西宁特钢：成本的下降+规模的扩张+资源的秉赋

　　为公司股东带来持久回报是公司核心竞争战略的实施，公司的核心战略为“突出一体化优势，实现多元化转型”，我们认为该公司的战略符合公司的实际情况。公司在资源、冶炼、压加等领域的投资均体现效益，在销售领域的改进有所突破，目前公司已进入投资回报期。

    公司在冶炼、压加方面的投资将促进公司成本的下降和公司生产规模的扩张，从而奠定公司整体盈利水平增长的基础。

    公司收购的铁矿、煤矿的产量在未来几年将持续增长，2007 年下属控股公司铁矿产量达到 100 万吨，煤矿产量达到 120 万吨，比较 2006 年分别增长 3.34 倍，1.37 倍。

    公司在销售领域的变革，特别直销模式的应用，将大幅度改善公司的外部环境，有利于公司产品价格的平滑，促进公司业绩的稳定增长。

    公司 2006——2008 净利润的复合增长率为 60%，考虑公司的成长性、下游行业的发展形势、公司的直销模式，参考国际市场特钢行业的平均市盈率水平，我们给予公司增持的评级，目标价格为 6.7 元。

    公司进入投资回报期

　　公司以特殊钢冶炼及压延加工为主业，已有近四十年的历史。在过去的 10 年，公司通过以上首发、配股、可转债等资本运作,公司共募集资金 119,696 万元，这些募集资金的使用，落实着公司的发展战略。加大技术改造力度，极大地促进了公司技术装备水平和市场竞争能力的提高，有力地推动了公司生产经营的发展，并取得了良好的效果。“十五”末，公司实施纵向一体化延伸战略，主营业务范围向煤焦化、铁矿采选拓展，在经过数年的投资后，公司在 2007 年进入投资的回报期，生产经营进入良性。目前公司投资建设的铁矿、煤矿等项目均已建成投产，使公司实现了产业链的一体化。随着这种转变的实施，我们相信公司的经营业绩将会取得巨大进步。公司低成本将在未来 2 年体现效益2007 年，公司的高炉已全部投产，预计全年生产铁水 90 万吨。已形成高炉→转炉→精炼→连铸→连轧“五位一体”短流程生产线，为公司实施低成本、规模化生产奠定基础。从目前的工艺来看，公司高炉生产铁水，除送给转炉炼钢外，部分铁水将送往电炉工艺环节，铁水的“红送”也将保证公司的电炉炼钢成本的下降，一般认为将从两个方面促进特钢生产成本的下降，第一、铁水的收得率高于废钢的收得率。

    第二、铁水的“红送”将促进电炉的耗电成本的下降。新项目的投产促进生产的优化生产规模的扩张合金钢小型连轧工程在 2005 年投产后，目前生产顺利，公司的设计产量为 70万吨，目前生产稳定，产量持续保持增长，公司预计 2007 年公司的钢材产量从 2006年增长 30 万吨。高毛利率的产品将继续成为公司的亮点轴承钢和不锈钢依旧是公司传统高毛利产品，随着公司的成本下降，该产品将继续保持高毛利率。2006 年上半年，公司的此二项产品的毛利率达到 24%，51%左右，进入三季度后，随着铬铁的价格上涨，毛利有所下降，但是依旧维持在 24%，34 %的水平上。我们认为这些产品应用于铁路建设等领域，将享受到铁路投资快速增长带来的回报，这些高毛利产品将依旧是公司的亮点。资源的开发带来盈利的持续增长资源的盈利模式来自资源的秉赋，公司所获得资源来自公司在青海多年的经营和积累。

    随着公司在过去 2 年投资的煤矿、铁矿的逐步达产，公司投资的煤矿和铁矿将带来盈利的持续增长。公司已建成投入生产的矿山情况如下。江仓煤矿煤矿储量 6.4 亿吨，年产 500 万吨焦煤，70 万吨焦碳肃北大红山铁矿储量 10300 万吨,年产 210 万吨铁矿，70 万吨铁精粉。哈密白山泉铁矿储量 4700 万吨，年产 150 万吨铁矿，50 万吨铁精粉。公司的直销模式将有利于平滑行业周期特钢下游行业的发展促进特殊钢的消费的增长，特别是国内消费的升级，带动了特钢需求的快速增长，目前国内特钢市场的特点是专业化强、市场辐射面窄，市场对特钢的需求是多品种、小批量。因此细分市场是特钢企业的主要特点，目前特钢的主要消费领域集中在汽车、机械工业、石油

    2006 年国内优特钢市场表现为：忧特钢成本高位运行、产量增长速度回落，下游需求强劲增长、市场价格总体平稳，国内优特钢市场度过了较为平静的一年。在这种背景下，国内特钢企业根据自己的发展模式形成自己的特色，第一、以宝钢特钢为代表的精品化路线；第二以太钢不锈为代表的专业化模式；第三以兴澄特钢、大冶特钢为代表的低成本模式。而公司正在的发展模式更倾向于兴澄特钢、大冶特钢的低成本模式，同时还充分了利用相应的资源优势，形成独特的发展道路。目前公司生产的各种特殊钢产品广泛应用于机械、军工、汽车、铁路车辆、航空、石油、煤炭等行业。

    目前公司的直销客户达到 60%以上，直销模式将有利于公司产品价格的平滑，避免产品价格的大幅度波动，公司的客户情况如下表。对公司的盈利预测2007利润的增长主要来自于成本的下降、规模的扩张、资源的增量，合计增加毛利 23700 万元 铁水下降成本 5000 万元 新项目收益预计材从 80 万吨到 120 万吨按照 8%的毛利计算，吨钢利润270 元，计算 8000 万元铁精粉产量从 23 万吨到 100 万吨，增加 80 万吨，预计每吨赚 320 元按照51%的股权计算，计算 8000 万元?煤矿每吨盈利为 160 元，计算增加利润 2700 万元。

    建议增持评级

    相对估值法参考国际市场特钢行业的平均市盈率水平，我们认为14倍的市盈率是可以接受的，合理价格为 6.72 元，给予公司“增持”评级。绝对估值法根据 DCF模型的计算，基于对未来公司业绩预测和下表的假设，公司的合理价格应该为 6.7 元。公司 2006—2008 三年的每股收益分别为 0.34 元、0.48 元、0.62 元，净利润的复合增长率为60%，考虑公司的成长性、下游行业的发展形势、公司的直销模式，我们给予公司增持的评级，综合以上两种估值模型，我们认为公司目标价格为 6.7 元。