西宁特钢：成本下降+规模扩张+资源秉赋

　　毛祖宏 金元证券

　　为公司股东带来持久回报是公司核心竞争战略的实施，公司的核心战略为“突出一体化优势，实现多元化转型”，我们认为该公司的战略符合公司的实际情况。公司在资源、冶炼、压加等领域的投资均体现效益，在销售领域的改进有所突破，目前公司已进入投资回报期。

　　公司在冶炼、压加方面的投资将促进公司成本的下降和公司生产规模的扩张，从而奠定公司整体盈利水平增长的基础。

　　公司收购的铁矿、煤矿的产量在未来几年将持续增长，2007年下属控股公司铁矿产量达到100万吨，煤矿产量达到120万吨，比较2006年分别增长3.34倍，1.37倍。

　　公司在销售领域的变革，特别直销模式的应用，将大幅度改善公司的外部环境，有利于公司产品价格的平滑，促进公司业绩的稳定增长。

　　公司2006——2008净利润的复合增长率为60%，考虑公司的成长性、下游行业的发展形势、公司的直销模式，参考国际市场特钢行业的平均市盈率水平，我们给予公司增持的评级，目标价格为6.7元。

　　公司进入投资回报期

　　公司以特殊钢冶炼及压延加工为主业，已有近四十年的历史。在过去的10年，公司通过以上首发、配股、可转债等资本运作,公司共募集资金119,696万元，这些募集资金的使用，落实着公司的发展战略。加大技术改造力度，极大地促进了公司技术装备水平和市场竞争能力的提高，有力地推动了公司生产经营的发展，并取得了良好的效果。

　　“十五”末，公司实施纵向一体化延伸战略，主营业务范围向煤焦化、铁矿采选拓展，在经过数年的投资后，公司在2007年进入投资的回报期，生产经营进入良性。目前公司投资建设的铁矿、煤矿等项目均已建成投产，使公司实现了产业链的一体化。随着这种转变的实施，我们相信公司的经营业绩将会取得巨大进步。

　　公司低成本将在未来2年体现效益

　　2007年，公司的高炉已全部投产，预计全年生产铁水90万吨。已形成高炉→转炉→精炼→连铸→连轧“五位一体”短流程生产线，为公司实施低成本、规模化生产奠定基础。

　　从目前的工艺来看，公司高炉生产铁水，除送给转炉炼钢外，部分铁水将送往电炉工艺环节，铁水的“红送”也将保证公司的电炉炼钢成本的下降，一般认为将从两个方面促进特钢生产成本的下降，第一、铁水的收得率高于废钢的收得率。第二、铁水的“红送”将促进电炉的耗电成本的下降。

　　新项目的投产促进生产的优化

　　生产规模的扩张

　　合金钢小型连轧工程在2005年投产后，目前生产顺利，公司的设计产量为70万吨，目前生产稳定，产量持续保持增长，公司预计2007年公司的钢材产量从2006年增长30 万吨。

　　高毛利率的产品将继续成为公司的亮点

　　轴承钢和不锈钢依旧是公司传统高毛利产品，随着公司的成本下降，该产品将继续保持高毛利率。2006年上半年，公司的此二项产品的毛利率达到24%，51%左右，进入三季度后，随着铬铁的价格上涨，毛利有所下降，但是依旧维持在24%，34 %的水平上。我们认为这些产品应用于铁路建设等领域，将享受到铁路投资快速增长带来的回报，这些高毛利产品将依旧是公司的亮点。

　　资源的开发带来盈利的持续增长

　　资源的盈利模式来自资源的秉赋，公司所获得资源来自公司在青海多年的经营和积累。随着公司在过去2年投资的煤矿、铁矿的逐步达产，公司投资的煤矿和铁矿将带来盈利的持续增长。公司已建成投入生产的矿山情况如下。

　　江仓煤矿煤矿储量6.4亿吨，年产500万吨焦煤，70万吨焦碳肃北大红山铁矿储量10300万吨,年产210万吨铁矿，70万吨铁精粉。

　　哈密白山泉铁矿储量4700万吨，年产150万吨铁矿，50万吨铁精粉。

　　公司的直销模式将有利于平滑行业周期

　　特钢下游行业的发展促进特殊钢的消费的增长，特别是国内消费的升级，带动了特钢需求的快速增长，目前国内特钢市场的特点是专业化强、市场辐射面窄，市场对特钢的需求是多品种、小批量。因此细分市场是特钢企业的主要特点，目前特钢的主要消费领域集中在汽车、机械工业、石油

　　2006年国内优特钢市场表现为：忧特钢成本高位运行、产量增长速度回落，下游需求强劲增长、市场价格总体平稳，国内优特钢市场度过了较为平静的一年。

　　在这种背景下，国内特钢企业根据自己的发展模式形成自己的特色，第一、以宝钢特钢为代表的精品化路线；第二以太钢不锈为代表的专业化模式；第三以兴澄特钢、大冶特钢为代表的低成本模式。而公司正在的发展模式更倾向于兴澄特钢、大冶特钢的低成本模式，同时还充分了利用相应的资源优势，形成独特的发展道路。

　　目前公司生产的各种特殊钢产品广泛应用于机械、军工、汽车、铁路车辆、航空、石油、煤炭等行业。目前公司的直销客户达到60%以上，直销模式将有利于公司产品价格的平滑，避免产品价格的大幅度波动，公司的客户情况如下表。

　　对公司的盈利预测2007利润的增长主要来自于成本的下降、规模的扩张、资源的增量，合计增加毛利23700万元

　　铁水下降成本5000万元

　　新项目收益预计材从80万吨到120万吨按照8%的毛利计算，吨钢利润270元，计算8000万元

　　铁精粉产量从23万吨到100万吨，增加80万吨，预计每吨赚320元按照51%的股权计算，计算8000万元

　　煤矿每吨盈利为160元，计算增加利润2700万元

　　建议增持评级

　　相对估值法

　　参考国际市场特钢行业的平均市盈率水平，我们认为14倍的市盈率是可以接受的，合理价格为6.72元，给予公司“增持”评级。

　　绝对估值法根据DCF模型的计算，基于对未来公司业绩预测和下表的假设，公司的合理价格应该为6.7元。

　　公司2006—2008三年的每股收益分别为0.34元、0.48元、0.62元，净利润的复合增长率为60%，考虑公司的成长性、下游行业的发展形势、公司的直销模式，我们给予公司增持的评级，综合以上两种估值模型，我们认为公司目标价格为6.7元