六国化工：正确的战略＋务实的精神

　　王晶 东方证券

　　事件：非公开定向增发不超过4000万股获得证监会核准。

　　我们的看法：

　　六国化工是目前国内磷酸二铵(一种高浓度磷复肥)龙头企业，公司位于硫酸供应充沛的古铜都-铜陵，背靠长江黄金水道，拥有资源、技术、地理、销售网络、品牌等五大优势。

　　铜陵当地硫酸供应充沛，公司符合硫磷结合的产业布局，但磷矿一直是制约公司大力发展的瓶颈。六国

化工04年开始寻求磷矿资源的突破，05年初与湖北宜昌宜陵区政府签订协议整合当地资源，经过近两年多不懈的努力，目前磷矿权益储量3000万吨左右且后续仍有增加空间，资源瓶颈的打通为公司后续的发展奠定了坚实的基础。

　　在破解磷矿资源瓶颈的同时，六国化工同时致力于湿法磷酸提纯工艺生产精细磷酸盐的突破，预计这一事项将在07年取得实质性进展。磷肥产业与精细磷酸盐产业的结合将使六国化工成为国内第一家综合磷化工公司，其盈利能力和综合

竞争力将获得质的飞跃，也将对未来国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。

　　六国化工是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位具有很大的前瞻性，六国化工走在了国内同行的前列..我们对六国化工的发展前景充满信心，正确的战略加上务实的精神使得公司成为中长期潜力投资品种。不考虑精细磷酸盐业务的贡献，公司06、07年业绩预期分别为0.35元和0.58元，维持买入的投资评级。

　　行业地位及行业背景

　　六国化工是国内磷酸二铵(DAP)龙头企业。磷酸二铵(DAP)是一种高浓度磷复肥，是传统普钙等低浓度磷肥的主要替代物。

　　据国际化肥协会(IFA)统计，2005年世界高浓度磷复肥(包括磷酸一铵MAP、磷酸二铵DAP和重钙TSP)总产量在2310万吨左右(折纯，下同)，其中美国产量在1300万吨左右，近一半的产量靠出口到中国、印度等国家来消化。DAP是高浓度磷复肥的主要品种，本世纪初随着中国、印度等消费国自给率的上升，全球DAP产能趋于过剩，装置开工率降低，行业竞争激烈，产品的毛利率持续走低，03年以来美国两大磷肥巨头Cargill和IMC公司合并为现在的Mosaic公司，行业恶性竞争态势有所缓解，一些产能的陆续关闭促使产品毛利率有所回升，我们判断，此次磷肥行业景气上升将持续到2008年。

　　国内近几年DAP产能增加较快，净进口产量逐年减少。据国际化肥协会(IFA)预测,2010年前世界DAP产能将再增330万吨达到2410万吨左右(折纯)，其中40%的新建产能将来自中国，其余来自沙特和南非等国。我们预计2008年底国内DAP产能将达到760万吨(实物量)，基本可以满足国内需求，未来寻求印度、日本、韩国等周边市场的拓展将是国内DAP企业面临的必然挑战。

　　六国化工生产经营状况

　　六国化工目前拥有三套生产装置，一期16万吨装置建于1987年左右，设备成新度相对较低，折旧基本已经计提完毕，二期24万吨装置建于2001年，设备成新度相对较高，三期60万吨为公司IPO主投项目，已于今年上半年建成投产，目前三套装置合计产能100万吨。

　　公司地处美丽的铜都-安徽铜陵，背靠黄金水道长江。铜陵地区金属冶炼业发达，硫铁矿制酸及冶炼烟气制酸发达，硫酸供应充沛，公司布局符合“酸肥结合”的产业政策。公司拥有利用低品位磷矿石生产二铵的技术优势，目前所需磷矿主要从湖北宜昌采购，通过长江水运至铜陵，在运力紧张和高品位磷矿石供应趋紧的情况下，公司的技术和运输优势在一定程度上缓解了成本上涨的压力。合成氨所需量不大，主要从周边地区(安庆石化)及山西采购，中长期看，合成氨生产技术的升级有望降低公司外购成本。

　　与业内同规模甚至大规模的公司相比，六国化工固定资产投资规模较小，历史负担轻，单位产品的固定成本较低。由于技术上的重大突破，公司三期60万吨磷铵项目中的磷酸装置将由新建改为在老装置的基础上技改完成，这样不仅缩短了工期，而且新装置的投资总额大幅减少，产品的成本竞争力进一步增强。

　　2001年以来，六国化工的业绩持续稳步增长，即使在全行业亏损的01-03年，公司仍然取得了较好的经营业绩，彰显了较强的综合竞争实力。

　　未来发展战略

　　作为磷复肥的行业龙头，六国化工管理层不仅对磷化工行业有着深邃的理解，而且具备全球化的研判视野，在磷矿资源紧缺程度加剧和磷肥行业竞争日益激烈的情况下，公司将突破磷矿资源瓶颈和湿法磷酸技术升级作为未来发展的战略重点，这样精准的定位无疑具有很大的前瞻性，六国化工又一次走在了国内同行的前列。

　　突破磷矿资源瓶颈：在旺盛需求的带动下，国际磷矿价格03年以来快速上涨，国内价格已由最初的100多元/吨涨至目前的400多元/吨左右。六国化工管理层认识到磷矿资源对企业长远发展的重要意义，近几年一直谋求掌控磷矿资源，并于06年上半年成功收购了集团公司位于安徽宿松的磷矿，实现了零的突破。

　　宿松磷矿资源储量在2069万吨，设计可采储量1862万吨，矿石平均品位18%，高品位磷矿约占10%。六国化工欲投资2.5亿在宿松建设80万吨/年的磷矿采选项目，形成38万吨/年精磷矿(32%品位)的产能，可满足铜陵生产基地30%左右的磷矿供应，按吨磷矿运到价格较外购节约100元估计，每年节约成本在3800万左右。另外，公司整合湖北宜昌磷矿的步伐从未停止，前后谈判历经3年，06年10月成功收购宜昌明珠矿(可采和探明工业用磷矿储量合计约6500万吨)15%的股权，且后续股权比例仍有增加空间。

　　与国际磷化工巨头高起点合作，填补国内湿法磷酸提纯技术空白：公司正在积极探讨并寻求与国外企业在湿法磷酸提纯技术上的合作，并有望取得实质性进展。我们认为，看好国内磷酸消费增长是国外企业寻求国内合作的动因，而六国化工在湿法磷酸合成方面突出的技术优势以及周边便利的水路、铁路运输网络是吸引外资与之合作的主要筹码，安徽宿松磷矿以及后续宜昌磷矿的逐步获得有效地解决了后续发展中的资源瓶颈问题，可以进一步推动与外方在高端技术层面上的合作。湿法磷酸提纯工艺是目前世界上最先进的磷酸生产工艺，不仅低能耗、低污染，而且可以大大提高磷矿资源的综合利用效率，符合科学的发展观，但该项技术目前处于高度垄断状态，六国化工此次的合作无疑是一次高起点的合作，将对目前国内磷化工的产业政策和竞争格局产生重大影响。我们预计，在湿法磷酸提纯技术有所突破的前提下，随着国内节能降耗和环保压力的加大，国内黄磷生产也将逐渐受到产业政策的限制，拥有湿法磷酸提纯技术将使企业中长期内获取稳定高额利润。

　　估值和投资建议

　　我们认为，六国化工是国内磷化工行业的优质公司，管理层开阔的思路和全球化的视野确保了公司在同行中的领先地位，公司发展战略清晰，后续宜昌磷矿的进一步整合将彻底解决制约企业发展的资源瓶颈问题，湿法磷酸提纯技术的突破则预示着公司在综合竞争力上又一次质的飞跃，并将对国内磷化工的产业政策和竞争格局产生深远影响。不考虑精细磷酸盐业务的贡献，公司06、07年业绩预期分别为0.35元和0.58元，维持买入的投资评级。

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