紫鑫药业：新股研究 未来增长缺乏亮点

　　葛峥 广发证券

　　公司具有丰富的产品品种公司主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，共拥有7种剂型58种药品品种，其中有21种药品被列入OTC品种；有29种药品品种被列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》；5个品种列为国家中药保护品种。

　　公司竞争优势分析公司药品主要以治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药为主导品种。其产品具有结构优势、市场竞争优势、储备优势；加上公司的营销优势、技术优势以及成本优势，2005年在全国中成药独立核算企业中利润总额排名第53位。

　　公司此次募集资金投资项目建成后，加上公司在研项目投产后将优化产品的层次和结构，增强主营业务的盈利能力。

　　风险提示公司面临着药品销售价格下降、市场开发不足、新产品开发等风险。

　　盈利预测预计公司2006年、2007年、2008年分别实现EPS为0.360元、0.378元和0.396元。按照22～25倍的PE，公司07年的合理价格区间为8.36～9.45元。

　　公司背景介绍历史发展沿革柳河县罗通山药厂的前身是成立于1992年的吉林省柳河长青制药二厂，1993年更名为柳河县罗通山制药厂，由于经营不善，连年亏损，至1998年，已处于濒临破产状态。1998年4月，敦化市康平保健食品有限责任公司以自有资金向柳河县红石镇政府收购罗通山药厂产权。

　　1998年5月，康平保健食品公司以收购的罗通山药厂资产及93万元现金和敦化市吉泰经贸有限责任公司共同出资设立紫金药业有限责任公司。

　　经过一系列的增资和股权转让后，公司于2001年整体变更为通化紫金药业股份有限公司，2001年4月，更名为“吉林紫鑫药业股份有限公司”。

　　公司拟发行2000万A股，占发行后总股本比例的28.32%，发行前股本为5062.3万股，发行后总股本达到7062.3万股。

　　董事长郭春生是紫鑫药业的实际控制人本次股票发行前，康平投资有限责任公司直接持有紫鑫药业81.17%的股份，在康平投资的股东中，关立影与郭春生是夫妻关系，仲桂兰与郭春生是母子关系，郭春红与郭春生是兄妹关系，郭勇和郭权与郭春生是叔侄关系，因此，郭春生通过其亲属直接持有康平投资77.85%的股份，故间接持有紫鑫药业63.19%的股份。加上仲维光为郭春生亲属，因此，郭春生通过其亲属共计持有紫鑫药业73.19%的股份，为公司的实际控制人。

　　公司的主营业务分析公司在行业中的地位与主要竞争对手公司主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，共拥有7种剂型58种药品品种，其中有21种药品被列入OTC品种，甲类18种，乙类3种，补肾安神口服液为本公司独家生产OTC品种；有29种药品品种被列入《国家基本医疗保险和工伤保险药品目录》，甲类8种，乙类21种，四妙丸为本公司独家生产品种；5个品种列为国家中药保护品种。

　　公司的主营产品分析公司药品主要以治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药为主导品种。现有主要产品有活血通脉片、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、麝香接骨胶囊、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、四妙丸和补肾安神口服液等。

　　公司竞争优势分析

　　一、产品优势

　　1、产品结构优势

　　公司共拥有7个剂型58种中西药品种，其中，已有56种产品投入生产，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、肠胃类、补益类、安神类、妇科、儿科等。公司目前十种主要品种的单个产品销售规模较为平均，公司生产经营对单个产品的依赖程度低，不会因为单个产品生产和销售波动而影响公司整体经营业绩，可以有效地分散公司经营风险。

　　2、产品市场竞争优势公司产品具有以下特点：第一，列入医保目录的产品多，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品；第二，列入国家OTC目录的产品多，补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是公司独家纳入OTC目录产品；第三，中药保护品种多，醒脑再造胶囊、活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第一个“7年”保护期内，目前公司正在申请补肾安神口服液、消风止痒颗粒、茵陈五苓丸、安坤赞育丸四个品种的国家二级中药保护；第四，优质优价品种多，活血通脉片和消炎利胆片两个品种被国家计委列为优质优价产品，目前本公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片、克银丸、杞菊地黄胶囊、复方益肝灵片六个品种的优质优价认证。

　　3、产品储备优势公司拥有众多药品品种储备，可以根据市场需要及时调整产品生产、供应结构，以满足不断变化的市场需求。目前公司研制的新型中药有仙灵双保心胶囊、艾附暖宫颗粒、壮肾胶囊、血府逐瘀颗粒、紫金胶囊、紫雪颗粒。此外，公司尚有大量储备产品有待进一步挖掘、发展，使公司能够不断向市场推出新产品。

　　二、营销优势通过长期培育，公司建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍，销售目标区域以东北三省、江、浙地区和中原地区为中心，辐射全国除台湾、西藏藏族自治区以外的30个省、市和自治区，与全国3,000多家二级甲等以上的

医院、900多家医药经销单位建立了长期稳定的业务关系，构建了层次鲜明、效率突出的市场销售网络。

　　三、技术优势公司是国家科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有一支高层次的科研队伍，公司下设药物研究所，主要从事公司新产品的开发，药品

知识产权保护，老产品深层次研究等工作。研究所现在正在研究开发的国家级新药有6项，其中4个新药项目已经完成了临床前所有研究工作，预计在2007年初可以获得新药证书及生产批文，另外两个新药项目正在进行临床前安全性评价，预计在2007年可以获得新药证书及生产批文。目前公司生产的七种剂型即片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、口服溶液剂、合剂和锭剂的生产车间均已经通过药品GMP认证，补肾安神口服液车间GMP技术改造项目被国家列为“双高一优”实施项目，肌苷口服液被国家科技部列为国家级火炬计划项目。此外，公司还与吉林省中医中药研究院等大专院校建立了长期紧密的合作关系，提高科研开发能力，保证了产品技术和研发的先进性和连续性。

　　四、成本优势1、原材料成本优势公司建立了独立、完整的采购系统，由物控部负责统一采购公司生产经营所需的生产原辅料。公司生产用原材料采用了比较分散的采购策略，常用中药材大部分由亳州千草药业有限责任公司和亳州谯城区显利药材有限责任公司供应，其他中药材原材料、生产辅料采用以质定价的原则向市场采购。这种直接向原辅料生产厂家购入的方式，有效地节约了通过向零售商购入所承担的中间环节费用，降低了原辅料的采购成本。

　　此外，公司地处

长白山腹地，长白山地产地道药材1400余种。公司在通化市柳河县地区开始中药材的种植，以供生产所需，另外，随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司将实现主要原材料的自给自足，这种取料方式很大程度上节约了材料成本支出。

　　2、人工成本优势公司药品生产线自动化程度较高，公司生产人员目前控制在200人左右，生产人员在正式上岗前均经过严格地培训、选拔，公司还组织生产人员进行定期培训和生产竞赛，因此，生产人员的生产效率较高。此外，虽然公司生产人员工资收入在当地处于较高水平，但由于地处东北地区，与全国其他医药制造企业相比收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的优势，2003年度～2005年度，公司主要产品的劳动力成本占生产总成本的比例平均为7%。

　　3、制造费用较低公司随着生产和研发的需要对技术设备进行不断的更新，目前公司拥有国内一流的胶囊剂、片剂、口服液、颗粒剂、丸剂等药品剂型的自动生产线。高效液相色谱仪、紫外可见分光光度仪、气象色谱仪、片剂碎度仪、低温超微粉碎机、中药动态连续提取机组、一步制粒机、高效包装机等设备的先进程度在国内处于领先地位。

　　此外，一方面，由于公司近年来生产能力基本处于饱和状态，设备生产效率高，降低了固定成本在生产成本中的比重；另一方面，公司严格执行生产管理制度，注重对设备的维护，使其能长期高效运转。因此，公司的生产效率较高、能耗较低，有效地降低了制造费用。

　　募集资金投向公司本次募集资金投资项目主要产品为醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸，按照剂型分类，醒脑再造胶囊属于胶囊剂，活血通脉片属于片剂，四妙丸属于丸剂。目前，公司胶囊剂的年生产能力为19,275万粒，片剂的年生产能力为31,961万片，丸剂的年生产能力为70,000万粒。项目建成后，公司将新增年产10,000万粒醒脑再造胶囊、10,000万片活血通脉片、270,000万粒四妙丸的生产能力，公司胶囊剂的年生产能力将扩大为29,275万粒，片剂的年生产能力将扩大为41,961万片，丸剂的年生产能力将扩大为340,000万粒。

　　此次募集项目建成后，公司的产能得到保证，主营业务规模将迅速扩大，产品结构将得到完善，主营业务的盈利能力得到有效增强，公司的产业链条进一步完善，技术创新能力进一步提升。

　　公司新产品开发战略与在研项目公司本着“生产一代、储备一代、研发一代”的新产品开发战略，已经建立了良好的新产品品种层次和结构，并正在实施一批研究开发项目，主要包括：

　　(1)补肾安神口服液药效机理、质量标准、扩大的多中心临床研究补肾安神口服液虽然获得了国家药品监督管理局的批准文件，药效机理研究取得了阶段性成果，但为了进一步发挥疗效，明确作用机理，促进中药现代化，公司仍在进行产品的指纹图谱的制定、扩大的多中心临床研究等实验。

　　(2)仙灵双保心胶囊国家级新药(中药)，治疗冠心病、心绞痛。药理实验表明，该药安全无毒疗效显著，是一种治疗冠心病、心绞痛的特效药。该项目已经完成了所有临床前实验工作，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。

　　(3)艾附暖宫颗粒国家级新药(中药)，是本公司针对妇科生殖系统疾病开发的新型现代中药。该项目已经完成了所有临床前实验工作，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。

　　(4)壮肾胶囊国家级新药(中药)，是本公司针对肾阳虚症在改造传统古方的基础之上开发的现代中药，肾阳虚症属中医虚症范畴，临床上主要表现为患者免疫能力下降所引起的腰脊酸痛、畏寒肢冷、不育、不孕等症状，肾阳虚症作为临床常见、多发病症越来越受到人们的重视。该项目已经完成了所有临床前实验工作，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。

　　(5)血府逐瘀颗粒国家级新药(中药)，是本公司针对冠心病开发的现代中药。随着我国人口平均寿命延长和老龄化的出现，作为老年人最常见的心血管病，其危害日趋严重，给家庭及社会带来沉重负担。药理实验表明，血府逐瘀颗粒具有明显的抗心肌缺血作用。该项目已经完成了所有临床前实验工作，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。

　　(6)紫金胶囊国家级新药(中药)，具有辟瘟解毒、消肿止痛之功效，用于中暑、脘腹胀痛、恶心呕吐、痢疾泄泻、小儿痰厥等症。目前该项目正进行临床前安全性评价，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。

　　(7)紫雪颗粒国家级新药(中药)，具有清热解毒、止痉开窍的功效。用于热病、高热烦躁、神昏谵语、惊风抽搐、斑疹吐衄、尿赤便秘等症。目前该项目正进行临床前安全性评价，预计2007年可以获得新药证书和生产批件。风险提示一、药品销售价格下降的风险公司目前有29个药品生产品种被列入医保目录，由国家和吉林省有关物价部门制定最高零售价格，随着药品价格改革、医疗保险制度改革的深入以及其它政策、法规的调整或出台，上述产品的价格可能会因此降低。

　　二、市场开发不足的风险公司收入主要来源于处方药销售，销售最终渠道集中在全国二级甲等以上医院，对二级乙等以下医院的销售市场进入不足，尤其是对乡镇医院市场开拓不够及时和充分，存在市场开发不足的风险。

　　三、新产品开发风险公司目前正在研发的产品有仙灵双保心胶囊、艾附暖宫颗粒、壮肾胶囊等6项，主要是在改良中国传统经典中药古方的基础上，采用现代的生产加工工艺，提高中药的生产质量和治疗效果，目前已经形成了以治疗心脑血管类疾病、提高免疫力药物为核心，向抗衰老药物、植物生物制剂延伸的新产品开发格局。由于医药产品开发从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多、投入大，国家医疗管理政策、中药消费习惯及其他因素的变化会使公司开发的新产品在生产和市场销售时面临较大的风险。

　　公司财务情况近三年，公司主营业务收入呈现平稳增长的趋势，主要原因是公司加大了营销和推广的力度，除主打产品实现较大增长幅度外，原销量较低的品种也实现了不同程度的增长。2006年上半年主营业务收入下降的主要原因是2005年10月公司出让和龙药业51%股权，和龙药业不再纳入合并报表所致；通过对母公司报告期内1-6月主营业务收入的比较可以看出：

　　除去合并报表范围变化的影响，2006年1-6月主营业务收入和05年同期相比仍有一定幅度的下降，主要是公司产品销售价格下降所致。

　　公司2006年上半年净利润较2005年同期有所下降，主要原因是公司产品销售价格下降和原料成本的上升导致公司毛利率水平有所下降所致。

　　盈利预测及询价区间预计公司2006年、2007年、2008年分别实现EPS为0.360元、0.378元和0.396元。我们认为，虽然公司的产品品种丰富，但规模均较小，未来的产品中缺乏能为业绩增长做出较大贡献的品种，缺乏明确的成长性。

　　象公司这种规模的小企业，给予22～25倍的PE较为合理，按照2007年0.378的EPS，公司的合理价格区间为8.36～9.45元。

　　参考近1个月发行总股本小于2000万股的中小企业，上市首日开盘的平均溢价率为100%以上，医药类新股海翔药业、天康生物和沃华医药上市首日涨幅分别为54.0%、95.2%和93.8%。我们认为，考虑到公司现有的规模、品牌，以及投资者对医药企业的谨慎态度，公司上市首日开盘的溢价率可能不会很高，给予50～80%的溢价，上市首日价格为14.34～17.21元。

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