S飞亚达A：投资讨论 奢侈品的渠道价值

　　赵雪桂 光大证券

　　飞亚达是国内唯一一家钟表业上市公司。公司有三大业务：自主品牌飞亚达手表的产销，以亨吉利、深圳名表中心为主体的瑞士名表连锁销售，以及稳定的物业出租业务。

　　我们对飞亚达的投资讨论集中在：..行业属性是什么？我们认为，公司不应从属于制造业，而应定位于时尚消费品或奢侈品行业中。

　　能讲品牌的故事吗？有一定希望，但概率依然偏小。我们看不到国内四大名表――飞亚达、依波、罗西尼、天王明确的消费群体，也看不到这个消费群体有明确壮大的趋势。但我们承认，公司尝试提升飞亚达表的品牌价值，并初步取得成效。

　　能讲

奢侈品渠道价值的故事吗？好像能。公司旗下亨吉利、深圳世界名表中心均从事瑞士名表连锁，具有显著的奢侈品渠道价值。在这一部分，我们将具体讨论以下问题：细分市场的成长、细分市场的定位、网络布局的合理性以及开店速度。

　　管理层的问题：有足够能力吗？有足够动力吗？目前，我们无法回答投资者对飞亚达管理层的疑虑，需要进一步观察：管理层是否足够专业？公司激励机制是否相对健全？

　　盈利预测及估值..预计飞亚达未来三年净利复合增长率为36%。2006E-2008E，公司有望分别实现2950、4356、5664万元净利，折合0.12、0.18、0.23元EPS。

　　给予飞亚达A优势-1评级。考虑到公司每10获3.1股的股改对价，按2008年33xPE予以估值，12个月飞亚达A目标价为9.94元人民币，目标涨幅为30%。

　　投资风险：公司属于小公司，不排除公司存在治理结构风险；尚有750万元潜亏有待公司处理，这相当于0.03元EPS，有可能使我们2007年盈利预测出现偏差；公司流通股东持股数较高，对于机构投资者，存在一定的流动性风险。

　　行业属性是什么？目前，大部分资讯系统将公司归类在“制造业”中。我们认为，从公司自主品牌-飞亚达表的业务模式出发，应将公司定位于“时尚消费品”；从公司代理销售瑞士名表的业务模式出发，应将公司定位于“奢侈品”。

　　能讲品牌的故事吗？有一定希望，但概率依然偏小。我们认为，从亚太地区的名表消费市场看，“有钱人带瑞士表，没钱人不带表(带手机)，年轻人带SWATCH”趋势明显。我们看不到国内四大名表――飞亚达、依波、罗西尼、天王明确的消费群体，也看不到这个消费群体有明确壮大的趋势。但我们承认，公司尝试提升飞亚达表的品牌价值，并初步取得成效。详细分析见P12-P13。

　　能将奢侈品渠道价值的故事吗？好像能。公司旗下亨吉利、深圳世界名表中心均从事瑞士名表连锁，具有显著的奢侈品渠道价值。

　　细分市场的成长。根据瑞士手表工业联合会，2002-2005年，瑞士手表对中国出口额年复合增长率为44%，2005年出口额接近36亿元人民币。赛迪报告估计，瑞士手表占中国手表总销售额的60%左右，这意味着当年中国手表市场的总消费空间在60亿元人民币。我们判断：随着中国人均收入水平的提高，以中高层收入为客户的瑞士手表在中国消费速度将显著加速。

　　细分市场的定位。2005年，飞亚达瑞士名表销售收入(含亨吉利、深圳名表中心)大致在1.80亿元，市场份额仅为5%。上述数字一定程度说明：[1]在中国，瑞士名表销售基本以“二亨”――亨得利、亨达利的全国各分号、地区性的钟表眼镜店、百货门店中的钟表柜面形式出现，名表连锁是新兴事物，尚处于“跑马占地”阶段；[2]新宇亨得利、飞亚达亨吉利、以及部分香港零售企业，如宜进利、东方表行集团、英皇钟表珠宝、冠亚集团旗下的名表城均大力在中国发展连锁业务，目前已形成一定的先发优势。从我们能拿到的资料看，三个上市公司中，飞亚达旗下的亨吉利连锁店排名第三。我们的结论是：[1]中国名表连锁业态处于快速上升阶段；[2]考虑到连锁品牌本身的专有性，理论上，飞亚达亨吉利在名表连锁的市场份额，具有上行动力。

　　网络布局的合理性以及开店速度。我们认为：一、飞亚达网络布局能力有待提升：飞亚达名表代理在深圳地区享有明显的地域优势，另外在西安、长沙有较大建树。但其他地区表现平平，上海、北京主流消费地区实力较弱。二、开店速度还不够快。相对于宜进利，飞亚达近年接近10家左右的开店速度，明显不够快。

　　管理层的问题：有足够能力吗？有足够动力吗？巴菲特说，宁选最笨的管理层经营最好的行业与公司，也不选由最好的管理层经营最差的行业与公司。巴菲特能通过控股更换管理层，而我们不能，唯一能作的只能是小心甄别。目前，我们无法回答投资者对飞亚达管理层的疑虑，需要进一步观察：管理层是否足够专业？公司激励机制是否相对健全？

　　预计飞亚达未来三年净利复合增长率为36%。2006E-2008E，公司有望分别实现2950、4356、5664万元净利，折合0.12、0.18、0.23元EPS。

　　公司三大业务发展态势：我们预计，飞亚达手表盈利基本稳定；名表连锁盈利快速增长、物业出租盈利小幅攀升。

　　给予飞亚达A优势-1评级。考虑到公司每10获3.1股的股改对价，按2008年33xPE予以估值，12个月飞亚达A目标价为9.94元人民币，目标涨幅为30%。

　　给予飞亚达B最优-2评级。按2008年33xPE予以估值，12个月飞亚达B目标价为7.59元港币，目标涨幅为101%。

　　另外，必须指出的是：尚有750万元潜亏有待公司处理，这相当于0.03元EPS，并有可能使我们2007年盈利预测出现偏差。

　　不良资产逐步清理中：公司前期走过“多元化”的弯路，形成一定数量的不良资产。近年不断清理，资产逐渐夯实。至1H06，公司尚待清理的不良资产，或者我们可以表述已经形成“潜亏”的资产，大致在750万元左右(表4中1-3项合计)。

　　三大业务表现各异：飞亚达手表销售收入基本稳定，毛利率基本维持在50%以上；名表连锁盈利快速增长，毛利率维持在20%左右，飞亚达、飞亚达科技大厦竣工后，物业出租收入快速上升，毛利率接近80%。

　　公司盈利水平仍有提高空间？和新宇亨得利相比，飞亚达各块表类业务，无论从规模，还是盈利上，都有较大差距。差距意味着盈利提升的空间吗？

　　飞亚达手表销售收入基本稳定，毛利率高企。预计相关收入基本维持在12000万元左右，当然小幅上行的可能性也较大；由于高档产品――神六航天表、顶级产品――金佛表的带量上行，分类毛利率微幅上升。

　　在国内四大名表中，飞亚达品牌价值最高？飞亚达、依波、罗西尼、天王为中国的四大名表。业内人士的看法是：飞亚达品牌价值最高，依波时尚元素最高。

　　飞亚达零售均价较大幅度提升。单价从2003年的800元左右提升至1500元左右？有待数字证实。

　　飞亚达发展高端产品：神六航天表问世。2006年，神六航天表零售价6980元，当年销售超过900只(多为中国航天系统团购，团购价理论应相对于零售价有一定折扣)。需要强调的是，航天表需要特殊的制造工业及材料，飞亚达是继欧米茄(OMEGA)和富利斯(FORTIS)之后全球第三个掌握航天表技术的品牌。

　　飞亚达发展顶级产品：金佛表问世。2006年，金佛男表定价36800元，当年销售超过400只。从金佛表超过了劳力士3万多元的平均售价看，金佛表独特的东方文化受到中高收入者的较高认可。顺便一提的是，目前金佛男表售已从36800元提高至39800元，显示出一定的提价能力。

　　公司品牌价值有一定程度提升，来自于公司重视设计及培训。公司每年投入约600万元用于内部设计师、制造工艺师等参加各类国际钟表行业交流和学习，并组织设计大赛等增强自主品牌的设计实力并培养和锻炼研发队伍。

　　销售收入快速增长，毛利保持稳定。承担上述业务的主体有二：持股98.79%的亨吉利和持股50%的深圳市世界名表中心。2002-2005年，瑞士手表对中国出口额年复合增长率为44%。在“中国对瑞士手表的消费仍将加速”的大判断下，“预计飞亚达未来56%的销售收入复合增长率”应不算非常激进。在较高的增速下，预计公司分类毛利率至少可保持在20%左右的水平上。

　　亨吉利门店以每年接近10家的速度在扩张，布局尚有待完善。公司门店扩张速度好于新宇亨得利，但远远弱于宜进利。目前亨吉利在深圳具有明显的区域优势，在长沙、西安发展势头也相当良好。但在其他主流消费地区，特别是北京、上海明显不足。毫无疑问，公司价值提升的前提在于：加快开店速度，提高单店质量，合理区域布局，最终为股东创造盈利。

　　物业租赁收益稳定公司物业资产主要包括深圳高新园区的飞亚达科技大厦和深圳华强北商业圈的飞亚达大厦，租赁收益稳定。

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