恒瑞医药：专业成就价值 创新提升估值

　　王友红 海通证券

　　恒瑞医药年报主要数据：公司2006年实现销售收入14.22亿元，同比增长20.62%；实现净利润20665万元，同比增长27.39%；每股收益0.62元，净资产收益率为16.59%。

　　近年来业绩连续保持30%左右的增长速度。公司主要产品抗癌药品的市场占有率保持领先，产品梯队良好。公司业绩增长主要来自于收入的稳步增长。近年来公司主要产品奥沙利铂、多西他赛等品种国内的市场占有率遥遥领先。在产品价格小幅下降的情况下，产品的销售数量增长较快，进而抵消了降价带来的负面影响。

　　主要产品毛利率有所上升。公司针剂类产品的毛利率上升3.81%，达到86.07%。另外，公司片剂的毛利率为66.05%，同比下降12.87%。我们认为公司片剂产品受降价影响较大，成本增长较快。2007年我们预计公司产品的毛利率仍然可以维持在较高的水平。

　　公司的研发投入和研发水平在国内医药企业中水平较高。2006年公司研发费用达到1.2亿元，占销售收入的比例达到8.44%，远高于行业平均水平。2006年有阿帕替尼等三个创新药申报临床，申请了20项中国专利；公司还获得了14新药证书。公司目前开发的3个一类新药等待进入三期临床，预计2008年将上市。

　　公司营销能力能够适应环境变化。公司拥有一支专业化的抗肿瘤药销售队伍，公司另外还培育一支麻醉药品的销售队伍。

　　2006年医疗行业反商业贿赂使原有的营销模式发生一些改变，公司利用加强网络建设，建设专业销售队伍以及加大学术推广力度等手段加以应对。

　　公司财务状况良好，具备收购兼并同类企业的能力。目前公司的财务状况良好，资产负债率低，现金充裕。公司2006年第四季度通过

股票投资获得的投资收益达到1791万元，公司还计划利用5亿元进行新股申购，预计2007年公司的投资收益将获得较大幅度的增长。预计公司将利用自有资金结合股权融资的方式收购本地企业——江苏豪森药业股份有限公司。如果收购成功，公司无疑将更加确立在国内抗肿瘤药领域的霸主地位。

　　具有创新能力的专利药企业是公司的发展目标。立足于科技创新和加强市场控制能力，全力打造企业核心

竞争力，力争将恒瑞医药建设成为中国的专利药厂。公司在2007年有望收购本地的竞争者，这将提高公司的盈利能力并提升公司的估值水平。

　　主要不确定性。药品价格下降，监管加强以及新药研究进展可能慢于预期等是公司面临的主要不确定因素。

　　投资建议：我们对公司未来两年经营业绩进行预测，在不考虑收购兼并的前提下，我们预计未来两年公司的EPS为0.80元和1.00元。按2007年业绩计算动态市盈率为48倍，估值水平高于行业平均水平，但考虑到公司可能通过收购同类企业，从而降低估值水平，我们给予公司股票“增持”的投资评级。

　　公司近两年收入季度环比保持稳步增长，净利润逐步上升。如果剔除2006年第四季度投资收益，公司第四季度实现净利润较低。我们注意到公司2005年第四季度的利润也较其他三季度低，这与年底结算费用有关。公司的盈利水平基本保持平稳。2006年下半年

国家发改委对抗癌药物进行大面积降价，此次降价幅度并不大，公司主要产品受到的冲击较小。

　　在假设不发生收购兼并的情况下，我们预测了未来两年公司业绩。

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