天富热电：碳项目进展顺利未来业绩可期

　　中投证券

　　段玮婧

　　投资要点:

　　公司是由兵团企业演变而来的“厂网合一”垄断性地方热电企业，是新疆唯一一家热电联产，水火电并举，发、供、调一体化的上市公司，受惠于地方经济发展，未来装机容量加速，发电设备利用率、电/热价和煤价喜忧参半。

　　多年来公司经营业绩基本稳定，但近年来由于新疆煤炭市场的整顿，煤炭价格上涨造成公司业绩06年业绩有较大幅度的下降。公司进行了产品价格调整，预计07年、08年热电业务的业绩有所回升。

　　公司自2003年开始高科技项目的调研实施工作，基本上围绕与主业相关的新材料应用领域，经过3年的探索及实验，公司确定了以碳材料为核心的高科技产业项目。我们觉得公司未来三年能够真正产业化产生效益的项目主要有碳化硅晶片项目、炭小球项目、超级电容器用复合材料炭粉项目，其中以碳化硅晶片项目更为实际些。

　　其余相关项目及产品尚未开始或以销售渠道为主，公司自身能力也达不到，暂不考虑。

　　碳化硅晶片项目盈利预测按产量2007年9000片，2008年30000-50000片，炭小球项目产量2007年1吨，2008年5吨，超级电容器用复合材料炭粉项目产量2007年15吨，2008年50吨。

　　电力行业按15倍市盈率，碳项目新材料产品按40倍市盈率，按碳化硅晶片2008年30000片计算，公司合理价值在26元，给予推荐评级

　　风险提示：

　　高科技项目今年进入实施期，技术专利的产业化进程相对比较困难，项目上依然存在合作、管理协调、设备调试、熟练工人培训等诸多问题。

　　一、传统行业分析

　　1.兵团企业演变而来的“厂网合一”垄断性地方热电企业

　　新疆天富热电股份有限公司于2002年1月28日上市，向社会公开发行人民币普通股6,000万股。2003年6月25日以公积金转增资本8,454.25万股，总股本达到25362.75万股。2006年5月9日实施股权分置改革后，流通股为11970万股，占47.2%。主要大股东为新疆天富电力(集团)有限责任公司，掌控公司51.66%的股份。

　　公司由新疆石河子电力工业公司、新疆生产建设兵团农七师电力工业公司、新疆石河子造纸厂、新疆石河子市水泥制品厂、新疆石河子148团场5家企业法人共同发起设立于1999年3月28日，并于2000年6月更名为新疆天富热电股份有限公司。

　　公司是新疆唯一一家热电联产，水火电并举，发、供、调一体化的上市公司。公司目前总装机容量为26.2万千瓦，拥有110千伏、35千伏变电站共31座，110KV输电线路450多公里，35KV输电线路430多公里，供电半径150余公里，覆盖整个石河子垦区。供热锅炉总容量为1660吨/小时，供热半径8公里，供热面积达680万多平方米。

　　由于热电主业的发展受区域的限制，公司已实施多元化发展战略，在房地产领域和高科技领域进行积极的探索。

　　2.受惠于地方经济发展，未来装机容量加速

　　农八师石河子市是一座兵团城市，近年经济发展迅速，gdp增速一直保持在10%左右，在2005年全国百强县市(2012个主要县市里)中位列第92。石河子市是传统的轻工业城市，特别以棉纺织工业著称。

　　近年来在原有的基础之上积极招商引资，设立了国家级经济技术开发区，已进驻的企业有康师傅、伊 利、旺旺、燕京啤酒、华龙日清、弘生纺织、天盛纱业等等。在用电结构方面，农业用电占30%，工业用电占50%，民用电占20%。可以预计在未来3-5年内，当地经济发展能够很好的支撑电力的快速发展。

　　公司目前全资拥有红山嘴电厂、西热电厂和东热电厂，总装机容量26.2万千瓦，其中水电装机容量为6.5万千瓦，火电装机容量为19.7万千瓦。在建的发电项目有两个，其一是南热电厂2×12.5万千瓦热电联产项目，由公司和香港第一能源实业有限公司按75%和25%的出资比例共同建设，一号机组预计07年5月投产，二号机组将在08年建成投产；其二是玛纳斯河一级径流式5万千瓦水电项目，首台1.6万千瓦的机组已于06年9月并网发电，其余最晚07年5月份投产。到2008年在建项目全部投产，公司可控装机容量将达到56.2万千瓦，权益装机49.95万千瓦，实现发电规模的翻番。

　　另外，公司正在投资参与建设肯斯瓦特水利枢纽项目。该项目是玛纳斯河流域最大的水利工程项目，总投资超过15亿元，总装机容量10万千瓦，设计年发电量2.76亿千瓦时。该项目已上报水利部，有望在07年内开工建设，建设周期为三年，建成后将有效调节玛纳斯河丰枯水期对水力发电的影响，并改善公司电源结构，降低经营风险。

　　3.发电设备利用率、电/热价和煤价喜忧参半

　　06年火电发电小时数为7186小时，水电为3341小时，发电设备综合利用小时数为6142小时，比上年下降316小时，主要是由于火电主力机组大修，以及水电新增装机投产造成。

　　电/热价方面，和其他发电企业不同的是，公司掌控了发电、供电两部分资源，所控制的电网原是兵团资产，不属于国家电网。因此公司售电按照终端电价计算，发电厂不独立核算，因此没有上网电价。

　　石河子地区在06年8月25日调整了电价，具体调整如下：

　　1)城乡居民生活用电不做调整。

　　2)电网内其它各类用电销售电价平均上调1.95分/KWh。

　　3)调整大工业基本电价，按最大需量由22元KW/月调为30元KW/月；按变压器容量由15元KW/月调为23元KW/月。

　　4)工业生产用汽价格由15元/吉焦调为17.5元/吉焦。

　　调整后具体电价如下表所示：

　　公司现综合电价(不含税)为0.37元/KWh。此次调整一定程度上缓解了煤炭价格上涨造成的压力，预计07年的毛利率将会有一定幅度的回升。

　　煤价上，目前公司2006年用煤130吨，其中38万吨左右由集团下属的南山煤矿提供，价格为100元/吨，南山煤矿目前处于改扩建中，计划07年一季度完工，产能将从60万吨增加到90万吨。其余均需要从新疆市场采购，目前新疆煤炭市场上动力煤在160-170元/吨波动，06年最高达到180元/吨。在建的南热电建成投产后，每年将增加70万吨的煤炭需求。因此，煤炭价格波动成为影响公司发电发热业务的主要因素。

　　4.财务分析

　　多年来公司经营业绩基本稳定，但近年来由于新疆煤炭市场的整顿，造成市场供应量减少，使公司周边煤矿煤炭价格平均上涨近50%左右。2006年公司与新疆天富电力(集团)有限责任公司下属的南山煤矿签署的合同煤价也从85元/吨上涨到100元/吨，上涨幅度达18%。因此造成公司业绩06年3季度和05年同期相比有较大幅度的下降。由于公司在06年8月25日进行了产品价格调整，预计07年热电业务的业绩会有所回升。

　　目前财务上面临资产负债率较高的问题，主要原因在于公司近两三年内运用债务融资进行了多项投资。公司也在进行积极的努力改变这一状况。

　　5.盈利预测

　　基本假设：

　　1)假设南热电厂1号机组和玛纳斯1级水电站其余在建机组明年5月投产，南热2号机组08年上半年建成投产。因此，假设07、08年设备综合利用小时数为6000。

　　2)售电售热价格保持现有水平不变。

　　3)07年的发电量为21亿千瓦时，08年为32亿千瓦时。07年供热量1100万吉焦，08年为1300万吉焦。

　　4)07、08年用煤量分别为150万吨和200万吨，其中30%为合同煤，价格为100元/吨；市场煤方面，造成煤价上涨的原因在于新疆地区大力开展了小煤矿关停并转工作，清理违规生产的过程中造成煤炭供应的减少。随着供给量逐步回升，我们假设07年市场煤每吨150元，08年130元。

　　5)实际所得税率仍为优惠税率14.5%。

　　基于上述假设对公司实地调研了解的情况，2006、07、08业绩预测如下表：

　　二、高科技项目分析

　　1、公司碳项目具备产业链优势和技术优势

　　公司自2003年开始高科技项目的调研实施工作，基本上围绕与主业相关的新材料应用领域，经过3年的探索及实验，公司确定了以碳材料为核心的高科技产业项目，目前进入实施阶段的项目主要有碳化硅晶体、碳小球、超级电容器用复合材料项目公司位于新疆石河子市，处于北疆的中轴线上，北疆是新疆工业化基地，碳项目原材料主要为石化产品，公司附近100公里有新疆最大的克拉玛依石化公司和乌鲁木齐石化公司，而且公司的煤化工项目已获得国家审批通过，碳项目属于高能耗产业，公司本身就是发电、供电、供热一体化企业，通过与中科院物理所近三年的联系和分析，确定以碳化硅晶片为产品的合作意向。炭小球及炭粉项目是公司国家重点投资项目煤化工的衍生产物，与中国科学院山西煤炭化学研究所(现并入华东理工大学)近五年的合作，山西煤炭化学研究所有发明专利602项，在中国煤化研究及炭化研究处于领先地位。

　　通过与公司管理层的接洽和北京、新疆的实地考察，公司是个非常务实的上市公司，投资也符合公司的实际条件及能力，我们觉得公司未来三年能够真正产业化产生效益的项目主要有碳化硅晶片项目、炭小球项目、超级电容器用复合材料炭粉项目，其中以碳化硅晶片项目更为实际些。其余相关项目及产品尚未开始或以销售渠道为主，公司自身能力也达不到，暂不考虑。

　　公司高科技项目主要由公司控股子公司上海汇合达投资管理有限公司运作，上海汇合达成立于2005年11月，定位在于为公司有效拓宽融资渠道；依托发达地区优势的人才资源和技术力量,创建一个发展平台,为公司培育一批高、新技术项目,给公司的未来带来可观的利润回报。

　　2、碳化硅晶体今年将批量生产

　　产品用途及市场：

　　碳化硅初级产品粉末主要用于陶瓷和高温耐热材料领域，属于高能耗产品，目前国家已取消碳化硅粉末的5%出口退税，碳化硅晶体是目前碳化硅应用的最新技术产品，被称为第三代半导体材料，又称为宽禁带半导体材料、高温半导体材料等，是目前国际上的研究热点。它们具有高热导率、高临界击穿电场和低介电常数等特点，成为耐高温、大功率、耐高压、抗辐照的半导体器件的优选材料，碳化硅晶体作各种电子元器件的基片，碳化硅半导体的发展前景广阔。使用硅半导体的电子设备，有50%的电能内耗掉了。如果采用碳化硅，可使电能利用效率提高到70%。目前国际市场上直径为2英寸(半径25mm×0.3mm)的SiC晶体基片价格为500-800美元/片。据估计，到2005年国际上仅SiC半导体市场的营业额将达到2亿5千万美元。而到2009年，由于SiC和GaN半导体器件，高亮度的紫外蓝光的LED和LD，以及固体照明的需求，宽带半导体(SiC，GaN)的市场额将增至48亿美元。此外，SiC将在大功率器件如电网调节和高频器件如通讯系统和高清晰度电视系统有着不可估量的市场前景。目前以日本碳化硅晶片应用技术最好。

　　在中国晶体研究上，中科院物理所以陈小龙博士的团队处于领先地位，碳化硅晶体是中科院物理所研发7年，国家投资1700万研发成功，拥有多项国家发明专利，另外均为国外专利，中科院物理所主要产品为2英寸片，其中6H主要用于发光衬底基片，4H用于半导体应用，2003年研发成功，2006年已设计和制造出具有自主知识产权的SiC晶体生长炉，技术上及实验室生产已完全成功，并已成功销往国外，与能源资源优势的天富热电合作是研究机构与企业的完美结合，目前国内碳化硅晶片研究代表主要有山东大学晶体材料国家重点实验室和中科院物理所。

　　项目规划目标：2006年投资800万元，建立北京研发中心，2007年投资1200万，在新疆建立碳化硅晶体生产基地和全球销售渠道，2008年投资2000万，扩大新疆碳化硅晶体的年生产能力，2008-2010年，扩大生产，力争达到10万片晶片。

　　项目实际进展：至2007年1月30日，北京天科注册资金达到8400万，生产基地在北京、新疆两地，后续加工中心目前正在选址，估计将落户苏州，根据实地考察情况，通过同中科院项目总设计师陈教授请教及对北京碳化硅晶体生长炉的实地考察，我们觉得碳化硅晶片项目产业化进展顺利，北京8台自制生长炉已经委托生产，预计10台生长炉4月份可进行安装调试，晶体切片、抛光等后续工艺加工目前采用日本进口设备，已完成订货，预计7月份可达到20台生长炉，其中北京10台，新疆10台，新疆已完成1500平米48台的厂房建设，生长炉安装调试采用复制方式，缩短了调试周期，顺利的话，今年9月将达到35台炉子，新疆达到24台生长炉。市场销售方面，合作方及股东之一新加坡G3公司全面负责，初期国外市场就供不应求。

　　收入及利润贡献：新疆厂房建设在1000万左右，每台生长炉成本在30万元左右，后续工艺切片设备及抛光设备投入在800万左右，预计当期投入在2500万左右，2007年产量9000片，按6H、4H产品比例9：1来计算，400美金，可贡献销售收入5130万，参照电子类上市公司华微电子期间费用率在15%左右，原材料成本，每生产一只30厘米晶柱大约需要500克原料，40千瓦额定功率，实际20千瓦，活性炭粉，35000/吨，微硅粉2000元/吨，每片直接成本849.25元，按下半年设备全负荷计算，最低可生产晶片5200片，最高可生产晶片14000片。产品切割的废料可用作人造宝石，预计可为项目利润增加1-2百分点。

　　项目评价：该项目填补了国家高性能半导体产品的空白，5年内估计国内不会出现竞争对手，项目进展基本顺利，拥有优秀管理团队，在技术上生产上及销售上都没有不可克服的困难，由于晶体生长炉相互独立运行，大规模生产不存在技术风险。关键在于今年上半年能否实现晶体炉生长—〉切割—〉打磨抛光—〉产品封装整个产业链的具体实施，依然存在合作、管理协调、设备调试、熟练工人培训等诸多问题，如果能够逐步解决的话，我们对该项目的前景看好，2007年9000片的产量应该是有保证的，上市公司也承诺，产业化成功将加速基地建设和人才培养(2005年始已经实施与大学每年100人的培养计划)，在晶体生长成品率、晶片切割产品率还可以提高，再利用好山东大学的切割及抛光专利产业化，成本将进一步的降低，2008年3000-50000片的产量应该不会有太大问题，对于这种节能、代表新一代半导体应用的新型产品，未来市场的巨大需求将推动产业化进程加速上行。

　　3、炭小球主要看保健品市场推广效果

　　产品用途及市场：性能上定向吸附、随机移 动等优越特性，主要用于医药保健及军工，沥青基球状活性炭(俗称炭小球)在日本医药领域已得到广泛应用，炭小球在军事防护方面也得到北约组织的应用，未来具有较大技术壁垒的炭小球产品在我国医药和军事领域将有相当大的市场，医药方面主要可用于定向吸附身体有害物质，减轻肾脏、肝脏的负荷，有助于肾病的治疗，每天服用在2克左右，保健品方面主要有排毒养颜之功效，每天服用在0.2克左右，军事方面的用途主要是空气净化及防毒防护面具及服装的需求。从产品的性能及效果来看，潜力不可估量。市场方面正在与日本三菱化工谈判，如果产品质量达到预期，将全额包销。

　　在国内只有中国科学院山西煤炭化学研究所拥有7项专利

　　项目实际进展：实际进度距规划目标相对滞后2年左右的时间，预计今年将实现量产，产量在1吨左右，生产基地位于上海张江科技园，由上海合达炭素科技有限公司来运作，07年3月，碳小球保健品已注册生产完成将投放市场，碳小球治疗药物将申请临床，预计临床实验周期在2年左右。空气净化用碳小球技术预计07年投产，航空及军方空气环境系统将采用该公司产品，目前产量在3吨左右，5吨线正在建设之中，保健品产品正在配套过程中，规划今年6月份搬迁，增加产能至5吨，如果进展顺利的话，明年扩展到50吨，实际感觉明年能5吨全产就不错了。

　　项目评价：该项目专利基本是在1997年至2001年，投入成本不高，为什么到2006年才逐步产业化值得探讨，发展潜力主要还在医药保健市场及军方市场，军方需求规模尚未体现，医药产品目前刚申请新药，预计2年后才能规模生产，今明两年利润体现主要看保健品的市场效果。因为该项目的生产销售都由公司自己管理，相应的团队尚未完全形成，对于一个国内新兴产品而言，风险比较大，该项目信息主要来自公司项目负责人的介绍，没有实地考察项目的具体情况，我们也将继续跟踪该项目的具体进展。

　　利润预测：

　　国内评估炭小球价格28元/克左右，12-15吨沥青生产1吨炭小球，沥青成本3000元/吨，设备及包装成本占收入5%，公司股权及财务指标取值与碳化硅项目一致，由于5吨生产线今年将改造建设完毕，2007年3吨生产线预计生产1吨炭小球，2008年生产5吨的预测是可行的。

　　4、超级电容器用复合材料炭粉产业化过程尚有难度

　　产品用途及市场：主要用于超大容量电容器的应用，有电容电池之说，快速充电缓慢放电的优越性能，可用于电力及混合动力汽车等新能源产品的领域，市场方面已与一些电池厂家签订了意向协议，销售应该不成问题。碳基凝胶产品规模较小，限于军方需求。

　　项目规划目标：计划一期投资4500万建成年产50吨的超级活性炭，5吨的碳基凝胶，于2006年5月18日开工建设，计划年内可试生产，达产后，预期可实现销售收入3301万元，利润1633.3万元，最终将建成年产500吨的规模，销售收入3.5亿，利润8700万项目实际进展：生产基地位于新疆石河子市天富科技园，至2007年1月30日，已投资4266万，厂房已经建好，主要设备已安装完毕，管道连接及控制设备尚未完毕，预计在2007年3月可联机调试，设备磨合及产品改良预计需要3-6个月，顺利的话，2007年下半年可规模生产产生效益。

　　项目评价：项目进度较规划推迟半年左右，该项目实验室实验是完全成功的，但规模化产业化生产国内尚属第一家，实施难度较大，50吨级生产能够达到预期目标估计不是短期能够实现的，如果真正能够成功，将填补国家碳复合材料的空白，新能源革命的基础。

　　利润预测：50吨生产线于去年9月份开始建设，按2007年9月投入生产，生产15吨超级活性炭，2008年在50吨左右是能够完成的。

　　高科技三个项目中，真正能走向产业化的项目比较看好碳化硅晶片项目，我们也将继续跟踪项目的产业化进度。

　　三、估值及投资建议

　　公司煤化工和丙酮酸项目尚处于投资期，碳化硅晶片项目盈利预测按产量2007年9000片，2008年30000-50000片，炭小球项目产量2007年1吨，2008年5吨，超级电容器用复合材料炭粉项目产量2007年15吨，2008年50吨。

　　电力行业按15倍市盈率，碳项目新材料产品按40倍市盈率，按碳化硅晶片2008年30000片计算，公司合理价值在26元，给予推荐评级。

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