新中基(000972)：为高成长挖掘动力源

　　公司率先拓展国内消费市场，短期看可以规避过分依赖出口市场而面临的汇率风险，长期看则为公司的持续增长找到了动力源泉。未来10年公司的高成长来源于内涵和外延增长的巨大合力。据简化的DCF模型，我们认为当前公司的合理价值在23.1—25.9元之间。

　　东方

证券 任美江

　　高成长的基础

　　我们认为，新中基的高成长首先建立在公司拥有的两个核心竞争优势基础之上：一是资源优势，新疆是全球三大酱用番茄种植区域之一，而兵团又是新疆最重要的番茄种植者，主要的原料供应者同时是公司的重要股东，这是竞争者不具备的有利条件，也是新中基在番茄加工行业取得大发展的根基；二是管理优势，公司的核心管理层2000年来一直保持稳定，且集中精力在番茄加工领域，对国际国内番茄加工领域有了透彻的理解，这是公司能够取得并保持当前的国际竞争优势、成功进行产业链纵向一体化、敢于率先拓展国内市场的根本原因。反观公司的主要竞争对手新疆屯河，由于重组和战略重心的调整，核心管理层鲜有丰富的番茄加工行业经验。

　　高成长的路径

　　一言以概之，公司高成长的路径就是“国际国内两市场并重，低端高端全系列发展”。这一路径成功的概率，主要取决于公司的管理能力。

　　公司在国际市场的成功有目共睹，不仅在原料酱和小包装出口上取得了国际领先的地位，而且通过收购法国普罗旺斯直接切入了国际番茄加工制品的高端市场，与美国汉斯的合作则将自己的成本优势与国际巨头的品牌优势有机的统一起来。

　　然而，面对中国这样一个巨大的市场，新中基不可能视而不见。既然能够为苛刻的国外消费者提供健康优质的食品，为什么不能为国内的消费者服务呢？根据我们的了解，公司已经在制定切实的计划，即将首先拓展上海市场，然后逐渐渗透全国。公司也为拓展国内市场做好了产品和品牌准备，除了各种调味酱，公司开发的番茄红素也已经上市，品牌则主要使用法国普罗旺斯，不仅降低了推出新品牌的高昂成本，而且可以直接切入高端消费市场，确立自己不凡的竞争地位。

　　高成长的举措

　　公司高成长的举措，可以概括为外延和内涵两种。外延增长的举措又包括三种：一是收购，包括收购体系内资产(比如收购内蒙中基和天一食品的股权，从而有效的消除同业竞争)，也包括收购体系外资产(比如收购法国普罗旺斯)；二是增资，公司的所有经营性资产都包括在两家核心子公司中，通过对这两家公司增资，也是公司外延扩张的模式之一；三是新建，比如新建汉斯厂的调味酱生产线，以及公司计划在中辰建设的番茄萨司和番茄饮料生产线，以及在内蒙中基建设的原料酱生产线。

　　内涵增长的举措主要有三种：一是公司通过建设先进的配套制罐生产线，大幅度降低公司小包装产品的用罐成本，而且大量的制罐钢材进口(马口铁)还可以在一定程度上抵消

人民币升值的影响；二是公司通过股权融资筹措扩张所需资金，降低间接融资比重，从而降低财务费用；三是公司通过拓展国内高端市场，不仅减轻了公司对出口业务的依赖，也减轻了与此相关的人民币升值、海运费涨价及形形色色的贸易壁垒带来的不利影响，更是为公司的长期持续增长提供了动力来源。

　　微调部分关键假设

　　根据公司最近的经营情况，以及保持适度谨慎的逻辑，我们对部分关键假设进行了微调。

　　首先，我们将风险折现率从14%调低到12%，从而使公司的估值有所提高。这主要是因为原来使用14%的风险折现率有些过分谨慎，公司未来经营的风险在诸多关键假设中已经有所体现，12%的风险折现率已经足以体现我们的慎重态度。

　　其次，我们根据2010年的增长率变化，对衰退期增长率进行了微调，衰退期第一年的增长率从18%调低到15%，后面几年略微有所跳高，以反映行业长期的高成长特性。

　　第三，我们调整了显性期的股利派发比例假设，统一调整为100%。这是因为从自由现金流量的角度考量，原来的假设过分谨慎了。

　　第四，根据近期

人民币汇率的快速升值及普遍的市场预期，我们调整了未来5年的汇率假设，2010年的人民币汇率从6.9下调到6.5。由于当前公司的出口仍然是主要的收入来源，因此如何应对汇率升值非常关键。根据我们的了解，公司主要通过以下举措来应对汇率升值的影响：一，加大采用非美元货币的结算比例，这是由于人民币对美元和其它国际货币的走势差异所致；二，适度提高出口产品的美元价格，但我们仍然假设人民币价格有所下降，即提价只能抵御部分的升值影响；三，加大原材料主要是马口铁的进口比例，公司小包装产品需要大量的进口马口铁，2007年预计达到两万吨以上，这也可以适度抵消汇率升值的影响；四，加大国内市场的拓展速度，这是抵消汇率升值的根本性举措。

　　第五，根据汇率升值幅度，相应的适度调升了公司出口产品的美元价格，但人民币价格实质上仍然在下降。

　　第六，我们在上篇报告中就曾指出，我们对中辰的销量假设过分谨慎，因为在收购天一后，2006年的销量就已经在10万吨以上，因此我们对中辰和汉斯的销量都进行了微调，以反映公司的实际情况。

　　第七，考虑到终端高利润产品的销量逐渐放大，总销量扩大对固定成本的摊薄作用，制罐线投产后的成本节约，股权融资对财务费用的降低效应，大桶酱包装的循环利用水平的提高，以及国内市场的有效拓展等效应，公司的盈利水平将明显提升，因此我们适当微调了销售净利率假设。

　　投资评级：买入

　　在对上述关键假设进行微调后，公司未来三年的EPS分别调升为0.86、1.30、1.63，复合增长率高达56%。作为一家高成长的消费品公司，公司当前的股价并没有充分反映其广阔的发展前景和竞争优势，我们维持对其的“买入”投资评级，6个月内目标家25元。

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