康强电子：国内半导体封装材料龙头

　　海通证券

　　邱春城

　　康强电子从事引线框架和键合金丝业务生产，生产规模处于国内前列，先发优势明显。随募集资金项目达产，产品档次提高，公司有望进入新成长期。建议申购。合理价值为13.3元左右。

　　引线框架和键合金丝行业分析。1)供需分析：国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料—引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，键合金丝投资较大，目前国内键合金丝产量的增长跟不上需求的增长。供应企业中，日资、德资企业占据主导、内资进步迅速，公司属于内资龙头。2)具备一定的行业门槛：属技术资本密集，进入需要学习和经验曲线，严格的合格供应商认证制度。

　　公司分析。最近三年，键合金丝对企业的主营收入拉动作用明显，但产品毛利率低，而引线框架毛利率高，仍然是支撑主营利润成长的主动力，由于原料价格迅速上升，导致综合毛利率呈现下降态势。

　　公司

竞争力。公司是一家自然人控股的公司，管理和营销费用控制好，管理到位；引线框和键合金丝的生产规模处于国内前列，行业地位突出，在国内具备一定先发优势，同时，公司还具备一定研发实力、成本优势和地域优势。从技术档次来看，引线框处于中低档，符合当前内资企业的技术发展层次，键合金丝已达到全球先进水平。

　　募集资金项目评价。项目前景好，部分项目将逐渐产生效益，存在一定成长空间。

　　盈利预测。根据海通利润预测模型，我们预计公司2006~2008年的摊薄每股收益分别为0.38元、0.46元和0.58元。

　　投资建议。我们认为公司上市后合理内在价值在13.3元/股左右，上市后的目标价在14.50元左右，建议参与申购。

　　主要不确定因素。当前有产品升级和被替代的压力，长期前景发展受压；对原材料价格波动敏感，难以全部消化原料价格变动；客户集中的风险；受半导体行业景气状况影响；所得税政策变化导致收益降低。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况

　　本次IPO发行2500万股，占发行后总股本的25.74%，发行后总股数达到9710万股。发行价格为11.10元/股。

　　公司为自然人控制的公司。其中，郑康定先生及其夫人曹瑞花女士合计持有公司第一大股东宁波普利赛思电子有限公司38.64%的股权，同时合计持有第四大股东宁波经济技术开发区康盛贸易有限公司38.64%的股权，因此郑康定夫妇为本公司第一实际控制人。刘俊良除个人是第五大股东，同时还拥有第三大股东英属维尔京群岛杰强投资国际有限公司的50%的股权，刘俊良为第二实际控制人，如表1所示。

　　1.2主营收入：

　　最近三年，键合金丝的拉动作用明显康强电子主营引线框架和键合金丝。属于半导体封装材料制造业，图1为公司最近几年主营收入构成变化。

　　公司的主营业务收入和净利润在最近三年来保持了持续、快速的增长。2004、2005年度主营业务收入分别同比增长了60.35%和37.39%。2005年较2003年增长120.29%，2004和2005年度，净利润同比分别增长15.69%和58.90%。

　　键合金丝自2003年10月实现量产。最近几年快速扩张，目前公司已迅速发展成为国内第二大键合金丝生产企业。2006年中期，占主营收入的42.24%，成为对收入构成拉动最大的新产品。

　　1.3主营业务利润：

　　引线框架是主营利润的主动力2005年中期，键合金丝在主营收入和主营利润中的占比分别为36%和26%，2006年中期，在主营收入中占比为42%，但只占主营利润的32%，可见，键合金丝业务收入占比虽然提高较快，但利润仍然主要来自引线框架。如图2、3、4所示。

　　1.4毛利率分析：

　　引线框架毛利率更高，综合毛利率呈现下降态势2006年中期，引线框架和键合金丝的毛利率分别为17.09%和10.81%，引线框架的毛利率远比键合金丝高，反映其竞争力更强，生产附加值更高。

　　自2003年以来，引线框架毛利率呈现缓慢下降态势，键合金丝的毛利率缓慢上升，在2005年到达顶部之后，2006年中期也开始有下降的态势。2003、2004、2005和2006年中期，产品综合毛利率分别为21.42%、16.49 %和16.77和14.44 %左右。综合毛利率总体仍然呈现下降态势。如图5所示。

　　对毛利率变化原因进行分析：1)引线框架：其主要原料是铜带，2003 ~2005年铜带价格涨幅相对平稳，公司与用户签订框架性协议，在一段时间内保持引线框架售价的相对稳定，如表2所示，使得毛利率稳定，2006年初铜价持续上涨，而公司没及时调整引线框架销售价，导致2006年1~3月毛利率较大幅度下降，从2006年4月起，为确保公司盈利水平，公司利用行业地位优势所拥有的定价能力，调整引线框架销售定价政策，将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步，使毛利率上升；2)键合金丝：其主要原料是黄金，对键合金丝销售价格是根据当天黄金采购价格外加加工费方式确定。2003年度键合金丝产品生产规模较小，单位产品固定费用较高，故销售毛利率相对较低，2004、2005年度生产销售规模大幅提高，单位产品固定费用降低，故销售毛利率得到较大幅度提高。2006年1-6月，黄金价格持续上涨，公司销售毛利率有所下降；3)综合销售毛利率呈逐年下降，主要系毛利率相对较低的键合金丝的销售比重逐年提高导致。

　　2.行业分析

　　集成电路和半导体分立器件的上、中和下游分别为设计、制造和封装，而引线框架、金丝均属制造封装专用材料提供商，属于半导体封装。

　　2.1工作原理及应用范围简介

　　封装直观上就是将生产出来的芯片封装起来，为芯片的正常工作提供能量、控制信号，并提供散热及保护功能。狭义的封装是指：利用膜技术及微细连接技术，将半导体元器件及其他构成要素在框架或基板上布置、固定及连接，引出接线端子，并通过可塑性绝缘介质灌封固定，构成整体立体结构的工艺。

　　引线框架用来作为集成电路芯片载体，并借助于键合金丝使芯片内部电路引出端(键合点)通过内引线实现与外引线的电气连接，形成电气回路的关键构件。在半导体中，引线框架主要起稳固芯片、传导信号、传输热量的作用，根据应用场合分为集成电路和分立器件用引线框架两大类。不同的封装方式就需要不同的引线框架。

　　键合金丝是作为封装用内引线材料，作为集成电路和半导体分立器件内引线的键合金丝是指纯度为99.99%(4N)、线径为18～50μm的高纯合金丝。键合金丝品种规格很多，键合金丝主要应用于晶体管、集成电路、大规模集成电路等各种半导体器件中作为内引线，用于二极管、三极管、集成电路、大规模集成电路、IC卡等封装。

　　2.2行业需求

　　引线框架需求：虽然落后，仍然有长足发展空间，国内存在供给缺口

　　目前集成电路封装方式中92%以上采用塑料封装，而塑料封装中90%以上的集成电路塑料封装必须使用引线框架；分立器件封装均需采用引线框架。根据国际半导体设备与材料协会(SEMI)统计，2005年全球半导体封装用引线框架销售额是30.10亿美元。

　　1)目前：东南亚各国及我国大陆主要半导体封装产品仍以中、低端产品为主，引线框架在未来5-15年内仍是国内半导体封装的主要材料。近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料—引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右；2)未来：随着国外大封装测试厂家在中国境内投资办厂，国内引线框架的需求将会迅速增长。

　　键合金丝需求：市场前景仍在，需求速度上升迅猛

　　目前的半导体封装中90%以上采用引线键合，而键合金丝占键合引线的90%以上。

　　作为半导体内部的导线，通常半导体内部有一只引脚就需要一根金丝，每根金丝的长度为3到5毫米。另一种粗略的估计方法是每一万块集成电路通常需要3.8克的金丝，而每一万只分立器件则需要0.45克的金丝。

　　根据国际半导体设备与材料协会(SEMI)的统计，2005年全球键合金丝的销售额是18.09亿美元。尽管目前出现了无线键合的新技术，但在微电子封装技术中，引线连接技术仍然占绝大多数(90%左右)。键合丝行业产值也随着电子封装行业的发展以平均每年8～10%的速度高速发展。

　　由于键合金丝的投资较大，目前国内键合金丝产量的增长跟不上需求的增长。

　　2.3行业供给

　　引线框架的供给：日资占据主导、内资进步迅速，替代进口，康强国内第一

　　国际主要引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前日本五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度很高。

　　在国内市场上，日本住友、三井高科技、柏狮电子集团等行业地位显著的公司纷纷在中国设立子公司，生产中低档的引线框架产品，以降低产品成本。

　　国内目前从事的企业较少，整体技术水平也低于国外同行业生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较少。随国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显，主要表现为以本公司为代表的国内引线框架生产企业规模迅速扩大、技术不断提高，逐渐挤压国内进口引线框架的市场。

　　目前，国内引线框架生产单位共有十余家，主要从事二极管、三极管和集成电路引线框架的生产。根据中国电子材料行业协会的统计，本公司(含前身)自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一，2005年国内市场占有率27%。国内目前有一定生产规模和影响力的半导体引线框架制造企业及产能分布见表3。

　　键合金丝供给：日资企业主导全球市场，德国贺利氏主导国内市场，康强国内第二日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居世界首位。以2004年为例，日本前三大金丝供应商市场占有率高达80%(Tanaka Kinkinzoku Group：田中电子工业株式会社；Sumitomo Metal Mining，住友金属矿山；Nippon Metal，日铁微金属)，其他较大的键合丝供应厂商有：W.C.Heraeus(德国贺利氏)，Kulicke& Soffa(美国)，Herewusu(韩国)等。与引线框架行业相似，键合金丝的行业集中度也比较高。

　　国内主要生产企业有：山东贺利氏招远贵金属材料有限公司、贺利氏招远(常熟)电子材料有限公司(均为世界著名金丝厂德国贺利氏集团公司在国内的合资公司，是中国最大的键合丝生产企业，已经达到国际同等水平)、宁波康强电子股份有限公司、北京达博有色金属焊料有限责任公司等。

　　根据中国电子材料行业协会的统计数据，2005年，国内键合金丝产量已达7500千克。2005年贺利氏招远公司的金丝产量约6000千克，国内市场占有率达64%左右。

　　康强电子在国际客户上面与山东贺利氏竞争还存在差距。2004年生产键合金丝650千克，2005年增加到1273千克，2005年国内市场占有率12%左右，市场占有率正在稳步上升，已成为国内第二大的金丝生产企业。

　　2.4具备明显的行业门槛

　　引线框架行业和键合金丝和其他半导体子行业一样，是技术、资本密集行业。

　　资本需求大

　　行业的进入需要较高的资金投入。近年来，引线框架的主要原材料铜带及键合金丝的主要原材料金块持续上涨，公司运营需要大量的流动资金，小企业因为不能承受原材料上涨而停产，也增加了行业新进入者的市场风险。

　　行业进入需要学习和经验曲线

　　半导体行业高度标准化，引线框架、键合金丝产品也是高度标准化的，引线框架、键合金丝产品的型号和式样决定于下游的半导体封装企业的产品的型号和式样，技术水平主要体现为产品加工的工艺水平。生产工艺的创新和技术水平主要来源于企业长时间、大规模的生产实践，需要持续的生产经验的积累。也是技术密集型的行业，行业的进入需要丰富的生产加工经验的积累。

　　严格的合格供应商认证制度

　　半导体行业产品在向下游企业供货前，必须先经过下游企业严格的合格供应商认证，这个认证非常严格，认证标准通常远远高于国家或行业制定的标准，而且认证周期较长，一般在半年以上，严格的合格供应商认证制度使新企业进入行业难度增大。

　　此外，销售网络的建立、品牌基础、用户基础、和下游企业良好的协作关系也是构成行业壁垒的主要因素

　　3.公司的竞争力分析

　　与国际跨国公司相比，公司在资本规模、产品生产规模以及技术开发上还存在较大的差距，在国外市场开拓力度和手段尚有待加强。但公司仍然存在如下明显竞争优势：

　　3.1生产规模处于国内前列，具备一定的先发优势

　　康强电子2006年1-6月生产引线框架71.79亿只，是我国目前规模最大的引线框架生产企业。根据中国电子材料行业协会的统计，本公司(含前身)自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一。目前键合金丝的产能为每年1000多千克，到2006年年底产能将达2000千克，仅次于山东贺利氏招远贵金属材料有限公司，是国内排名第二的键合金丝生产企业。

　　公司目前的生产能力和客户结构，使公司具备一定的先发优势。

　　3.2技术档次：引线框处于中低档、键合金丝达到全球先进，上升空间大

　　公司引线框架同步配套国内封装企业的技术水平，本公司生产的集成电路引线框架产品以双列直插式封装(DIP)系列为主，属中低档水平。

　　就金丝产品而言，本公司金丝产品的实际技术水平和产品档次均达到国际先进水平。

　　3.3管理到位，具备一定的研发实力

　　公司管理到位，其中，管理和营销费用控制好，处于业内比较低的水平，参见附注中的业绩预测表。

　　目前公司的引线框架模具设计能力已达到或超过韩国同行的水平。公司在引进引线框架高速全自动选择性连续电镀生产线的基础上，自我摸索，消化吸收，掌握了关键电镀设备制造技术、电镀液配方和相关控制参数，改造了多条电镀线。

　　在金丝生产方面，公司在引进全套日本、德国先进键合金丝生产设备的基础上，自我摸索不断创新，掌握了包括合金元素配方、热处理等在内的多项核心技术。目前已具备生产超细、超低弧度的键合金丝，各项技术指标已经达到或超过国际同档次产品水平。

　　3.4成本和地域优势

　　和国外竞争对手相比，公司在设备利用率、劳动力成本等方面有明显的成本优势，成本优势还体现在：(1)公司大部分设备和选用原材料与国外同行一致，制造产品的水平已达到国际水平，而价格相对较低，利润空间相应较大，成本价格优势明显。(2)公司大部分电镀设备由公司根据自身生产特点自制，设备成本显著低于主要竞争对手。(3)与国内同行比较，由于公司规模大，在原料供应方面能够获得更多优惠和保障。

　　目前国内的半导体产业主要集中在长江三角洲地区、京津环渤海地区和珠江三角洲地区。长江三角洲地区的半导体产量就占全国半导体产量的一半，本公司地处长江三角洲地区，保证能够及时根据下游企业的需求调整和安排生产，缩短供货期，同时也显著降低了产品的运输成本和销售费用。

　　4.募集资金项目分析：前景较好、逐渐达产

　　本次募集资金扣除发行费用后将投资于集成电路引线框架生产线升级技改项目、集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目、大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目等三个项目，项目总投资30350万元。如表4所示。

　　随公司集成电路引线框架生产线技改实施，将增加中、小规模集成电路引线框架20亿只，增加电力电子功率器件引线框架20亿只，增加SOT表面贴装分立器件引线框架50亿只；将于2007年开始实施大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目，该项目可新增引脚数在60支左右为主的大规模集成电路引线框架10亿只。

　　集成电路及半导体器件向封装多引线化、高集成度和小型化发展，要求用更细的键合丝进行窄间距、长距离的键合。未来一半以上的普通键合金丝都将向高密度低弧度键合金丝发展，其发展潜力巨大，市场前景广阔。

　　从项目进展来看，已经开始投入并逐渐产生效益：

　　1)集成电路内引线材料(金丝)生产线技术改造项目预计至2006年底新增金丝产能1000kg；2)集成电路引线框架生产线升级技改项目目前已投资1974万元，2006年11月起生产线逐步投入使用，至2006年底新增中小规模集成电路引线框架产量10亿只；3)大规模集成电路引线框架技改目前处于前期准备阶段，达产还需要时间，估计在2009年前后。

　　总之，随前2个项目的逐渐达产，将在该产能释放过程中逐渐产生效益。

　　5.利润预测与估值分析

　　5.1利润预测的基本假设

　　我们假设2006、2007、2008和2009年公司的销售收入成长率分别为56.70%、28.00%、25.00%和30.00%。主营业务利润率初步假设随新产品的推出，逐渐上升，分别为14.88%、14.93%、15.33%和15.93%。

　　我们假设管理费率在2006年虽然降低到3.23%，虽然我们认同公司的管理水准，但上市之后维持在3.50%的水准，我们预测营业费率则逐渐下降，从0.81%下降到0.70%,所得税率在2007年假设上升到30%(公司丧失所得税优惠政策)。从2008年起，按照33%来计算，最终得到利润预测如三大附表所示。

　　5.2市盈率相对估值

　　2005、2006和2007年国内同业PE(估值)平均值分别为50、33和26倍，而康强电子按照发行价计算的PE分别为34、29和24倍，和它们大致相当，如表5所示。

　　康强电子与苏州固锝、长电科技、华微电子等同处集成电路行业，而且都是小盘

股票，定价有一定相互参考性，按照苏州固锝、长电科技、华微电子的定价范围，对康强电子进行定价，我们按照2007年26~29倍PE计算，则康强电子的合理定价在11.96~13.34元之间。考虑现在已经是2007年，更应该展望未来，按照公司2008年0.58元的每股收益计算，给予23倍的PE是合理的，则合理价值在13.34左右。

　　目前市场普遍给予中小盘股一定程度溢价。同时，我们认同公司的管理水平，我们认为康强电子上市后股价在13.34~14.5元之间比较合理，建议参与申购。

　　6.投资风险

　　我们认为康强电子的主要投资风险在于：

　　当前业务的长期发展受压，有升级和被替代的压力

　　在半导体封装测试行业，台湾日月光、美国安科(Amkor)、美国金朋(Chipac)等公司的产品集中在球焊阵列封装(BGA)、芯片尺寸封装(CSP)、多芯片组件(MCM)、系统封装(SIP)和多芯片封装(MCP)等方面，这是集成电路封装的发展方向。必然代替DIP、SOP、QFP等必须采用引线框架的封装方式。从市场和封装技术发展方向等长期趋势来看，层压基板材料将部分取代引线框架，存在替代效应，而且发达国家半导体封装技术进步对引线框架的需求增长放缓。

　　对重要原材料价格波动敏感，难以全部消化原料价格变动

　　引线框架产品的主要原材料是铜带，键合金丝产品的主要原材料是黄金，2003、2004、2005和2006上半年，铜带占引线框架产品总成本的比例分别为59.30%、60.53%、65.24%和67.27%，同期黄金占金丝总成本的比例分别为95.47%、94.46%、96.89%和97.49%。

　　2003年以来，铜和黄金的价格持续攀升，从2003年1月的1650美元/吨持续突破8000美元/每吨，最高涨幅高达4倍之多；2003年纽约商品交易所黄金均价为350美元/每盎司，2006年上半年黄金最高价格突破700美元/每盎司，最高涨幅接近1倍。

　　铜和黄金价格上涨导致主营成本上涨，将增加生产成本，虽然公司2006年4月在业内率先推出产品价格随原料价格波动而调整的策略，但由于售价变动相比成本变动有滞后性，同时只能部分将原料波动风险转移至下游用户。因此，原材料价格波动会导致产品毛利率波动甚至下降。

　　客户集中

　　2003、2004、2005和2006上半年前五名客户销售额占销售总额的比例分别为59.94%、58.47%、51.85%和52.84%，对第一大客户长电科技(600584)的销售额占比分别是29.16%、28.93%、28.67%和26.18%，主要客户相对集中，存在客户集中的经营风险，也在一定程度上削弱了公司的产品定价能力。

　　资产负债率比较高

　　2003、2004、2005和2006年6月30日公司资产负债率分别为65.44%、63.96%、64.02%和68.63%，资产负债率较高，但是募集资金到位后，将有效缓解该压力。

　　受半导体行业景气状况影响

　　半导体行业是周期性行业，近年来半导体行业增长率波动幅度较大，引线框架和键合金丝都是用来封装半导体/微电子芯片的半导体封装材料，所处行业的发展与半导体行业的发展正相关，经营业绩受半导体行业景气状况影响较大。

　　所得税政策变化导致收益降低

　　本公司目前是外商投资股份有限公司，本次发行前享受所得税优惠政策。2003、2004和2005年，公司享受的税收减免额分别为3264672.44元、3962333.28元和6391472.33元，占公司当期净利润的比例分别为18.47%、19.38%和19.67%。

　　本次发行后，本公司外资股比例将低于总股本的25%，将不再享受国家有关外商投资企业税收优惠政策，所得税将按33%的税率征收，对经营业绩将产生较大影响。

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