威孚高科：2008年越行越近优于大势评级

　　中银国际

　　史祺

　　国家环保总局的新排放标准对于所有国内燃油喷射系统生产企业来说是一个极大的挑战，也是威孚一个历史性的机遇。威孚的应对措施是和博世合作成立博世柴油系统，来应对巨大的研发费用和开发中可能的风险。

　　我们相信博世与威孚的合作将是一次双赢的结果，欧III产品的成功不仅需要博世的技术研发支持，还需要威孚在今后提供给欧III产品完善的售后服务网络，而且作为国内规模最大、技术最强的油泵企业，威孚可以成为欧III产品配套零件的供应商，从而提高产品的国产化程度，保证成本上的竞争力，并实现较高的盈利能力。

　　随着欧III产品全部由威孚合资的博世柴油系统生产，未来公司本部业务将转变为欧III产品提供零配件生产和加工，投资收益将逐渐成为公司主要的利润来源。

　　我们预计博世柴油系统在07年可以实现收支平衡，08年将进入利润高速增长期。我们估计博世柴油系统在2008年可以实现约30万套电控燃油喷射系统的销售，实现销售收入45亿元左右。

　　考虑到公司未来两年的快速增长以及公司合资企业在行业中绝对的领先地位，基于20倍的08年市盈率，我们将A股和B股目标价格分别设为13.3元人民币和13.3港币。首次评级给予优于大市。

　　2008年的机遇

　　国家环保总局于2007年1月1日正式实施《车用压燃式、气体燃料点燃式发动机与汽车排气污染物排放限值及测量方法(中国Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ阶段)》(GB17691-2005)，内容规定新型号发动机和新车型必须严格执行相应的排放标准，否则不予核准上市，其中北京和上海等大城市的实施时间更早。2008年1月1日起，所有达不到国家Ⅲ阶段排放标准的新车和新发动机均不得销售、使用和注册登记。

　　新排放标准对于所有国内燃油喷射系统生产企业来说是一个极大的挑战，也是威孚一个历史性的机遇。随着排放标准提高到III阶段标准以后，目前我国普遍采用的机械式喷油泵技术将被淘汰，燃油喷射系统将升级到电子控制系统，由于电控燃油喷射系统的技术含量非常高，我国的国内油泵企业均没有掌握核心技术。而且考虑到研发新技术的投资巨大和可能的风险，以及很快2010年IV阶段排放标准所需要的持续研发和投资，作为行业龙头的威孚决定和博世合作成立博世柴油系统。

　　德国博世公司欧III标准的燃油喷射系统产品在全球范围内拥有80-85%的市场份额，在国内市场我们预计博世的电控燃油喷射系统的市场份额也能达到70%以上。欧洲是柴油发动机技术最先进和柴油乘用车应用最广泛的地区，博世与欧洲的整车厂商长期致力于研究开发符合环保要求的燃油喷射技术，目前，博世的燃油喷射系统技术已经达到了第四代的排放标准。

　　博世和威孚的合资企业今后发展的重点是开发和生产严格符合国内尾气排放标准的产品(中国III、IV、V阶段排放标准)。

　　我们相信博世与威孚的合作将是一次双赢的结果，欧III产品的成功不仅需要博世的技术研发支持，还需要威孚在今后提供给欧III产品完善的售后服务网络，最重要的是作为国内规模最大、技术最强的油泵企业，威孚可以成为欧III产品配套零件的供应商，从而提高产品的国产化程度，保证成本上的竞争力，并实现较高的盈利能力。博世柴油系统的目标是在2010年全部达产，生产目标将是年产70万套系统，年产值12亿欧元。

　　随着乘用车柴油化在我国的推广，我们认为柴油机的应用领域也将从当前的商用车领域渐渐扩展到乘用车领域，因此我们预计今后的电控燃油喷射系统的市场容量也将会明显大于当前的机械泵，此外考虑到博世在该领域内全球领先的技术优势，以及通过和威孚合作所具备的本地化的优势，因此我们预计博世柴油系统欧III产品相比威孚高科原先欧II产品在国内的市场份额将进一步提高。

　　盈利前景

　　威孚高科主要的产品为油泵、喷油器等所构成的柴油发动机燃油喷射系统。2005年公司的主营业务收入中，各类喷油泵占到公司收入的80%。随着欧III产品全部由威孚合资的博世柴油系统生产，未来公司本部业务将转变为欧III产品提供零配件生产和加工，投资收益将逐渐成为公司主要的利润来源。

　　公司主营业务

　　2008年以后，柴油发动机排放的欧III标准将全面实施，博世柴油系统生产的欧III标准产品将大规模进入市场，公司原有欧II产品将受到比较大的影响，不过我们认为由于博世柴油系统的欧III产品的售价和盈利能力将会显著高于威孚目前的欧II产品，因此我们预计威孚从合资公司中获得的收益会高于其目前的盈利。同时威孚作为该合资公司主要的零部件供应商，其零部件生产也能部分弥补欧II产品销售的减少。

　　我们认为07年将是欧II产品销售的一个高峰，预计销售额能超过30亿元，同比增长20%，08年本部业务将有一定程度的下滑，预计销售额大约是22亿元，同比下滑27%。其中欧III的配套业务我们预计07年的规模6,500万元，08年将超过2.5亿元，并有望随着欧III市场的扩大而快速增长。

　　尾气净化业务

　　目前，公司通过控股企业威孚力达生产尾气净化器、消声器等产品。威孚力达已形成300万升催化剂、100万套机动车尾气催化器的年产能力，是国内汽车尾气催化净化装置规模最大的供应商。目前力达公司已与国内10多家汽车厂家的20多个主要车型配套，市场占有率约10-15%。我们预计威孚力达2006年销售收入在2亿元左右，同比增长60%以上，我们预测该公司07和08年的销售收入可以分别达到3亿元和4亿元。目前整个市场主要还是被国外品牌占领，我们认为该业务后期有较大上升空间，并有望成为公司新的利润增长点。

　　投资收益

　　2008年之前，博世柴油系统仍处于新产品的培育期，技术人员的培训、新设备的折旧、与发动机厂商承担的测试费用，以及新产品还没有广泛投入使用，导致收入和盈利完全依赖原有产品喷油嘴和喷油器，因此05和06年博世柴油系统都将出现比较大的亏损，2007年随着新产品逐渐进入市场，我们预计有望实现收支平衡。2008年以后，博世柴油系统欧III标准的产品将大规模进入市场，公司的盈利将主要来自于博世柴油系统的投资收益。此外，我们预计中联汽车电子的盈利增长也会受到下游汽车厂商盈利能力下降的影响而比较有限。我们预测2008年博世柴油系统的利润贡献是2.55亿元，中联汽车电子的利润贡献是5,800万元。

　　我们预计博世柴油系统的欧III产品的市场份额可以占到70%，到2008年当政府面实施新的排放标准，大部分新销售的中、重型柴油机将采用符合III阶段排放标准的燃油喷射系统，预计2008年这个市场容量将会在40-50万台左右。目前我们了解到的情况来看，欧III产品的平均售价要比欧II的高出很多，大约在1-2万元之间，我们预计欧III标准的电控系统平均售价在1.5万元左右。我们估计博世柴油系统在2008年可以实现约30万套电控燃油喷射系统的销售，实现销售收入45亿元左右，加上为柴油机配套的其他业务，该合资公司可以实现销售收入46亿元以上。

　　利润率分析

　　原有欧II产品的毛利率将会随着销量的下降而小幅的下滑，但是我们预计为欧III配套业务毛利率将非常的高，能够达到23-25%的水平，未来两年增长快速的尾气净化器业务的毛利率也非常的高，大约在22%的水平，因此，总体来看，我们估计未来两年公司的主营业务毛利率略有下降，总体毛利率水平依然能保持在20%以上。

　　我们认为博世柴油系统的产品售价和盈利能力将明显高于威孚本身的产品，原苏州博世(现威孚柴油系统)生产的PS7100泵和威孚本部的PW2000泵是同类产品，不过PS7100泵在整体性能方面更占优，平均售价在8,000-9,000元左右，是PW2000泵售价的2倍。我们相信当欧III产品正式大规模进入市场以后，博世柴油系统的利润率水平将回复到原来的水平，参考博世欧II产品的利润率水平情况，2004年的净利润率在20%以上，经历3年的调整期后我们预计2008年其净利润率将回升到18%的水平。

　　主要风险

　　国家III排放标准的实施情况

　　2008开始全国范围将强制实行III排放标准，在我们的盈利预测中，2008年开始公司的主要利润来源将依靠欧III标准产品以及相关配件业务。但是如果2008年排放标准的执行情况低于我们的预期，比如在一些二线城市的执行和监督的力度不够，这都会直接影响到公司欧III产品的销量和盈利。

　　宏观政策的影响

　　公司主要产品的下游行业是重型卡车和工程机械设备，我们认为政府在宏观政策上的变化将对公司业绩产生较大的影响，如果政府认为投资过热，那么

　　竞争环境的变化

　　进入欧III产品以及欧IV产品的时代以后，所有的国内厂商均因技术门槛过高而退出一线竞争，公司的竞争对手将变成国际大厂，竞争环境有可能越来越激烈。不过作为行业内全球最大和中国最大的联合体，我们非常看好博世和威孚的合作。

　　财务状况

　　公司的投资风格一直以来都比较稳健，我们认为在未来2-3年内，公司的资本开支将明显少于前两年的投资，随着欧III产品全部转移到博世柴油系统生产，并且博世柴油系统的大规模投资已经接近尾声，公司未来的主要投资是欧III产品配套零件的生产线，我们预计07年资本开支约为7,900万元，08年资本开支约为5,400万元，并且公司将维持比较合理的负债水平，07年的净负债比率是20.7%，08年公司的净负债比率将下降到3.7%。

　　估值

　　电控柴油喷射系统对于柴油发动机的排放效果起着非常重要的作用，我们相信依靠与博世的合作，威孚高科将成为国内燃油排放标准升级的直接受益者。预计从08年起，博世柴油系统欧III产品的需求将逐步释放出来，我们预测公司未来两年净利润的增长率均超过100%。随着排放标准的执行不断深化，公司将步入一个3-5年的利润和净资产收益高速增长期，而且如果乘用车柴油化在国内能有比较大的突破，那么公司的盈利将超出我们的预期。

　　目前，威孚高科08年预期市盈率为16.3倍，我们认为公司的价值被低估了。考虑到07、08年公司快速的增长速度以及未来巨大的欧III市场，我们认为威孚高科可以享有较高的估值水平。基于20倍的08年市盈率，我们将A股和B股目标价格分别设为13.3元人民币和13.3港币。首次评级为优于大市。