恒瑞医药：仿创产品梯队支撑公司高估值

　　招商证券

　　周锐

　　一、在不利的行业背景下继续维持快速增长。

　　2006年恒瑞医药的主营业务仍然维持了快速增长，主营收入和营业利润的增长速度都达到了20%以上，净利润的增长幅度达到了27.4%。

　　费用方面，营业费用的增长速度慢于收入增长速度；管理费用增长速度较快，我们推测是由于公司应收帐款计提比例提高和研发费用大幅提升造成的。

　　总体来看，在化学药制剂行业利润总额下滑的不利情况下，恒瑞医药仍然保持了良好的增长态势，显示出公司顽强的

　　二、二线品种逐步上规模

　　在2006年4月份开始，国家SFDA对新药的生产批文的发放就基本停止，在这种状况下，恒瑞医药的原有产品的市场竞争环境得到缓解，二三线品种具备了做大做强的机会。

　　恒瑞的两个一线品种奥沙利铂和多西他赛在2006年销售额双双超过3亿，从趋势来看，在降价的影响下，07年奥沙利铂的增长将明显放缓，多西他赛仍将维持20%以上的快速增长速度。

　　与此同时，二线品种的增长十分迅速，伊立替康、来曲唑和左布比卡因的销售收入都超过了5000万，七氟烷销售超过了3000万，07年伊立替康和来曲唑的销售收入都很有可能过亿，成为公司的新的支柱产品。

　　三、创新药品进展顺利，研发费用投入再创新高

　　2006年恒瑞医药的研发费用又创了历史新高，达到了1.21亿元，占主营收入的比重高达8.51%，取得的成果也相当骄人。

　　仿制药方面，在2006年4月SFDA停止审批新药的背景下恒瑞仍然取得了14个药品生产批文。

　　在创新药方面艾瑞昔布、卡曲沙星和头孢他啶他唑巴坦都在等待进入三期临床，抗肿瘤药阿帕替尼、免疫药物PEG干扰素和化痰药厄多斯坦氨溴素申请进入临床。除此之外还有一个好于卡曲沙星的喹诺酮类药物在进行临床前研究。

　　四、国际化战略已经启动

　　恒瑞原先的主要销售市场都在国内，但实际上公司的国际化战略已经悄然启动。

　　原料药方面符合美国FDA标准的生产基地在07年初就将在大浦建成，定位于高端原料药的出口，有8个车间十几个品种，未来定位于抗肿瘤药对美国市场的出口。

　　制剂方面，恒瑞在07年将对生产车间进行符合美国FDA标准的改造，未来将实现以注射剂型为主的制剂出口，这使得公司在制剂出口的起点上就要高于国内其它厂家。

　　恒瑞在美成立的全资子公司HENGRUI(USA)LTD也为公司在美国打开了一扇窗子，有利于公司的国际化战略。

　　五、盈利预测和投资评级

　　我们预测2007年恒瑞医药的主导品种奥沙利铂增长将大大放缓，多西他赛维持快速增长，伊立替康、来曲唑和左布比卡因等二线品种将高速增长，公司的整体主营收入仍将增长20%以上，净利润增长27%，实现EPS0.79元。

　　在估值方面我们认为恒瑞医药正处于从“抢仿”到“仿创”的过程中，公司正在逐步成为中国的专利药商。从日本的经验来看，在这一转变的过程中公司有理由维持50-60倍的高估值，公司的仿创药品梯队为公司的高估值构成了强劲的支撑，未来仿创药品的上市将使得公司的业绩高速增长从而降低估值水平。

　　根据以上分析我们认为公司的合理估值区间在39.5-47.4元，维持强烈推荐A的投资评级。