中集集团：商业行为引发诉讼不影响估值

　　刘荣 招商证券

　　中集集团今日公告重大事项,它的全资子公司扬州润扬物流装备有限公司、深圳南方中集集装箱服务有限公司被瑞华投资控股公司起诉，称中集在扬州通运集装箱有限公司和扬州通利冷藏集装箱有限公司的租赁经营、股权转让、破产过程中，存在侵权行为并造成其损失，要求赔偿3.1亿元人民币。

　　商业行为引发的诉讼不影响对中集集团的估值。瑞华和中集的摩擦始于2005年11月，当时，瑞华从信达

资产管理公司手里买下一个约8亿元的不良资产包，其中包括通运4亿多元的债权以及其控股51%的子公司扬州通利1亿多元的债权，此时的通运、通利已分别被中集租赁和托管经营，账面上处于资不抵抵债的状况。瑞华这样一个海外机构，投资不良资产目的是为了获得一定的投资回报；而中集集团也只是对其进行托管，帮助它解决了暂时的资金问题，实现产能的扩张，而并不打算承担它的债务；因此股东和经管者的利益出现了矛盾。这起事实在2005年就曾被报道，过了一年多才起诉只是对这起事件的了断，虽然我们没有能力判断这个案件谁会胜诉，但是我们认为，这此事件并不会引起我们对中集集团经营和扩张能力的质疑，瑞华投资资本运作的损失也不可能转嫁给中集集团，因此我们认为商业行为引发的诉讼不影响我们对中集集团的估值。

　　一季度集装箱价、量齐升，但历史不会简单重现。我们预计一季度中集集团的集装箱销量有望达到40万标箱，平均箱价将达到2000美元/TEU。通常一季度和四季度是集装箱销售的淡季，销量在25万TEU左右，淡季不淡的原因主要是热轧薄板价格的上调引发了对箱价上涨的预期，因此一些需求会提前释放。长期来看，虽然

人民币升值对出口造成了一定的压力，但只是出口产品结构的调整，未来五年中国贸易顺差大国的地位不会被动摇，出口产品的集装箱化率不会下降；集装箱的需求分新增需求和旧箱淘汰需求两个部分，预计未来两年全球的集装箱需求仍会保持12%-15%的稳定增长。虽然今年一季度的价、量齐升和2005年一季度相比，有相似之处，但是我们认为今年钢材价格不会出现2005年的巨幅波动，因此今年集装箱的价格和销量的波动幅度将远远小于2005年，历史不会简单的重现。

　　预计一季度集装箱的盈利将大幅提高。2006年一季度，中集集团的毛利率为9.62%，基本是历史的最低水平，这与2005年钢材价格大幅波动有关，而从2006年二季度开始集装箱的毛利率已经快速回升，到三季度单季的毛利率已经达到15%以上，当时的箱价在1800美元/TEU左右，我们认为今年一季度的集装箱毛利率可能会提高到16%左右，因此盈利将大幅提高。

　　车辆业务对净利润的贡献率快速提高。车辆业务的销售收入由2005年的42.5亿提高到2006年的75亿，2008年将会实现公司三年前提出的100亿的销售目标。2005年中集集团车辆业务对净利润的贡献比例仅约3%，而这一比例在2006年、2007年有望提高到10%和15%。不容怀疑，通过三年多的时间，中集集团对车辆业务的并购和整合是成功的，对于高成长的车辆业务估值应当高于集装箱业务。由于载货汽车计重收费的实施和暖冬的因素，2007年1月份重卡的销售十分火爆，中国重汽的销量增长幅度在80%左右，我们预计一季度中集的车辆业务也会保持较高增长。

　　维持对中集集团“强烈推荐-A”的投资评级。短期而言，我们认为股价上涨的催化剂是一季度业绩有可能预增；长期则继续看好中集集团集装箱业务的平稳增长和车辆业务的快速扩张，同时应该因公司的经营管理能力和良好的投资者关系给个溢价，目前中集集团的估值仍低于行业平均水平，合理的市盈率定位在20-25倍。我们预测2006年-2008年，中集集团的每股收益为1.26元、1.54元、1.72元，2007年的动态PE仅15倍，即使按照保守的20倍PE计算，公司的合理估值也应该在30-35元。

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