东港股份：商业票据印刷领域的领先企业

　　赵涛 海通证券

　　东港股份在商业票据印刷领域位居行业第一。公司未来三年有望保持每年15%的利润增速。预计其合理估值区间为11.60-14.50元。

　　东港股份在商业票据印刷领域的行业地位为行业第一名，产品主要用于国内的税务、财政和企事业单位等。2006年上半年商业票据印刷销售收入1.8亿元，占公司总销售收入的84.74%。该比例在以往三年内逐年提高，已先后被各大银行、保险公司、财税、交通、民政等部门和系统确定为定点印刷企业，业务遍布全国。

　　商业票据印刷行业需求的年增长速度为15-20%，未来这一增长速度有望持续。在GICS2005行业分类中，公司所处的商业票据印刷可归类于工业(一级行业)、商业服务与供应品(二级行业)、商业服务与供应(三级行业)、商业印刷(四级行业)。

　　商业票据印刷行业是一种市场化程度较高的行业，自90年代后期进入高速增长阶段。根据中国印刷协会商业票据印刷专业委员会提供数据，目前从业企业约1200多家，从业人员近10万人，客户遍及

邮政、电信、铁路、银行、财政、税务、保险、证券、流通等相关行业，行业特征是消费量跟随经济增长而同步增长。

　　从全球角度来看，由于受到计算机与电子商务的冲击，全球票据印刷业务的需求量减少。号称全球四大印刷中心的美国、德国、日本、香港经过快速发展之后，目前已趋于停滞甚至负增长。

　　市场结构趋于完全竞争。从市场占有率看，公司虽然在行业内排名第一位，但市场占有率也仅为7%左右，CR4也仅仅达到16%左右，市场结构趋于完全竞争。

　　盈利预测与投资建议。根据公司行业状况、未来产能释放状况，我们预计公司未来净利润增长率15%左右，增长稳定。对于这类增长稳定行业内的龙头公司，应按照其2008年业绩给予20-25倍市盈率水平，据此推断其合理估值区间为11.60-14.50元/股。利用海通DCF估值模型计算，公司内在价值为13.31元。

　　主要不确定因素。原料成本未来可能上升，所得税率未来有望提高较多。

　　投资要点

　　东港股份在商业票据印刷行业拥有行业第一名的市场地位，行业每年增长幅度为15-20%。在行业稳步增长的推动下，公司未来业绩有望保持平稳增长。

　　估值分析

　　根据公司所处的行业特征判断，商业票据印刷应归为工业大类行业中的商业服务与供应品下的商业印刷子行业，属于目标客户为国内客户的竞争性行业。我们据此认为其合理市盈率估值区间为2008年动态市盈率20-25倍，其合理股价区间为11.60-14.50元。

　　利用海通DCF估值模型计算，公司内在价值为13.31元。其基本假设为无风险收益率为3.50%，风险溢价8.00%，β值1.00，债权成本5.00%，边际税率22.00%，目标资产负债率60.00%，永续增长率2.00%。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　商业票据印刷行业未来几年增长稳定。

　　东港股份在商业票据印刷行业拥有行业第一的市场地位。

　　不确定因素

　　原料成本未来可能上升，所得税率未来有望提高较多。

　　1.公司为从事国内商业票据印刷的民营企业

　　1.1公司主营业务为国内商业票据印刷

　　本公司的前身为济南东港安全印务有限公司，成立于1996年3月，2002年12月公司整体变更为外商投资股份有限公司。

　　公司目前的主要业务为国内商业票据印刷，2006年上半年商业票据印刷销售收入1.8亿元，占公司总销售收入的84.74%。该比例在以往三年内逐年提高，已先后被各大银行、保险公司、财税、交通、民政等部门和系统确定为定点印刷企业，业务遍布全国。商业票据印刷的具体构成见下表。

　　1.2本次在深圳中小板市场IPO发行2,800万股

　　谷望江女士全资拥有香港喜多来集团有限公司，为公司实际控制人，持股占公司发行后得35.41%。公司发行前后的股权结构变化如下表所示。

　　1.3募集资金主要用于扩大商业票据印刷规模

　　此次公司募集资金2.5亿元，投入合资建立北京东港、智能标签开发、数据处理及可变印刷及邮发封装系统开发应用、数字条码印刷开发应用、防伪票证印刷品开发应用五个项目。募集资金将陆续在二年内投入运用，截止2006年中期公司利用银行贷款先期投入6,635.15万元。

　　2.商业票据印刷行业增长稳定

　　2.1国内商业票据印刷需求稳定增长，全球需求增长停滞

　　在GICS2005行业分类中，公司所处的商业票据印刷可归类于工业(一级行业)、商业服务与供应品(二级行业)、商业服务与供应(三级行业)、商业印刷(四级行业)。商业票据印刷行业是一种市场化程度较高的行业，自90年代后期进入高速增长阶段。根据中国印刷协会商业票据印刷专业委员会提供数据，目前从业企业约1,200多家，从业人员近10万人，客户遍及邮政、电信、铁路、银行、财政、税务、保险、证券、流通等相关行业，行业特征是消费量跟随经济增长而同步增长。

　　从全球角度来看，由于受到计算机与电子商务的冲击，全球票据印刷业务的需求量减少。号称全球四大印刷中心的美国、德国、日本、香港经过快速发展之后，目前已趋于停滞甚至负增长。

　　2.2市场结构趋于完全竞争

　　我国的商业票据印刷业从整体上看还未形成产业规模，尽管印刷业实行经营许可制度，但在市场化趋势下，进入壁垒不是很高，因此低水平重复建设的商业票据印刷企业很多，市场竞争剧烈。但整体上高水平印刷不足，低水平印刷过剩，除少数企业技术装备较好外，多数较差。

　　从市场占有率看，公司虽然在行业内排名第一位，但市场占有率也仅为7%左右，CR4也仅仅达到16%左右，市场结构趋于完全竞争。

　　3.公司盈利预测和估值

　　3.1未来产能和盈利预测

　　我们根据公司招股意向书中的相关数据和募集资金投向，对其未来产能和每股收益做出预测。假设条件为：

　　(1)公司募集资金项目投产后的产能释放按照预期实现。

　　(2)公司所得税率在2006和2007年维持10%，2008年及其后年份为22%。

　　(3)随着公司募集资金项目的逐步投产，公司2007年和2008年毛利率水平比2006年逐年提高1%。

　　(4)公司三费控制能够保持当前水平。

　　3.2市盈率估值法

　　根据公司所处的完全竞争市场结构、行业年15-20%的增长率等行业特征，我们认为公司未来的利润将跟随行业稳定增长，暂时无法看到公司利润出现暴发式增长的可能性。

　　公司应该归类于“现金牛”类别的公司，我们据此认为公司合理市盈率估值应为20-25倍。其2008年摊薄后业绩预计为0.58元/股，以20-25倍的市盈率水平估测，其合理估值为11.60-14.50元。

　　3.3 DCF估值法

　　利用海通DCF估值模型计算，公司内在价值为13.31元。其基本假设为无风险收益率为3.50%，风险溢价8.00%，β值1.00，债权成本5.00%，边际税率22.00%，目标资产负债率60.00%，永续增长率2.00%。永续增长率设为2.00%的原因，在于中国长期的CPI年增长率为2.00%-2.50%。

　　取折现率6.00%-8.00%，永续增长率1.50%-2.50%，利用海通估值模型计算，公司内在价格在9.62-19.64元/股之间。

　　综合市盈率估值法和DCF估值法的估值结果，我们认为公司

股票的合理价值区间为11.60-14.50元。

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