紫鑫药业：采取多品种策略的小盘医药股

　　贺菊颖海通证券

　　紫鑫药业是一家采取多品种策略的中药企业，但是各品种规模都不大。从募投方向来看，公司未来重点发展的产品是醒脑再造胶囊、活血通脉片以及四妙丸。

　　紫鑫药业是一家采取多品种策略的中药企业，但是各品种规模都不大。前八种产品活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、补肾安神口服液和四妙丸的销售占到公司全部销售收入的一半左右，毛利也占到公司总毛利的一半左右。公司采用的多品种策略使得单品种销售的波动对整体业绩的影响不会很大，但同时资源分散也使得公司缺乏大的品种，销量最大的活血通络片每年也仅有2300多万的销售规模。

　　公司是一个家族控制的企业。敦化市康平投资公司是公司的第一大股东，持有81.17%的股权(IPO之前)。郭春生先生通过其亲属共计持有紫鑫药业73.19%的股份(IPO之前)。因此，公司是一个家族控制的企业，实际控制人郭春生先生曾在吉林敖东从事销售工作。

　　公司产品涉及的治疗领域比较广泛，其中主要产品为心脑血管类、风湿类以及补益类用药。心脑血管和风湿类用药市场中，中成药的潜力较大；而补益类用药市场竞争较为激烈。

　　公司优势分析。公司地处长白山腹地，拥有较强的原材料和人工成本优势；产品覆盖范围较广，有做大的潜力；营销网络也基本确立。

　　募投项目有助于解决产能瓶颈，提高企业研发水平。公司本次募集资金将分别投入提取及固体制剂车间GMP技术改造项目、丸剂车间GMP改造项目、新药研究开发联合中心项目。从募投方向来看，公司未来重点发展的产品是醒脑再造胶囊、活血通脉片以及四妙丸。

　　盈利预测与投资建议。我们预测紫鑫药业2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.42元、0.43元和0.54元。综合DCF、市盈率两种不同估值方法，我们认为紫鑫药业合理估值区间为8.60-10.46元，建议谨慎申购。

　　主要不确定因素。可能存在坏帐、降价的风险；公司募集资金投产后产能大幅扩张，可能带来管理和营销上的风险。

　　投资要点

　　紫鑫药业是一家采取多品种策略的中药企业，但是各品种规模都不大。公司地处长白山腹地，拥有明显的成本优势，品种毛利较高，覆盖治疗领域较广。募集资金项目主要用于解决活血通脉片、醒脑再造胶囊以及四妙丸的产能瓶颈和提高公司研发水平。根据我们的业绩预测，公司2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.42元、0.43元和0.54元。考虑到公司的基本面和股本大小，我们认为其合理估值区间为8.60-10.46元，目前每股发行价为9.56元，建议谨慎申购。

　　估值分析

　　我们预计紫鑫药业2006—2008年的摊薄每股收益分别为0.42元、0.43元和0.54元。

　　综合DCF、市盈率两种估值结果，我们认为紫鑫药业每股合理价值区间为8.60-10.46元。建议谨慎申购。

　　海通DCF模型绝对估值，紫鑫药业每股合理价值区间为7.71-10.46元；..市盈率相对估值，紫鑫药业每股合理价值区间为8.60-10.75元。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　公司产品涉及的治疗领域比较广泛，其中主要分布在心脑血管、风湿类以及补益类。

　　其中心脑血管和风湿类用药市场中，中成药的潜力较大；而补益类用药市场竞争较为激烈，但中药也有一定的竞争优势。

　　募集资金项目在2007年释放部分产能，2008年全部达产，能解决醒脑再造胶囊、活血通脉片以及四妙丸的产能瓶颈问题。

　　随着营销网络建设的深入，能够消化部分新增的产能。

　　不确定因素

　　打击商业贿赂和药品降价对现有产品的销售造成不利影响，尤其是医院渠道的销售难度加大。

　　公司的应收帐款周转率比较低，随着销售规模的扩大，可能存在坏帐的风险。

　　公司的活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，存在降价的风险。

　　公司募集资金投产后产能大幅扩张，可能带来管理和营销上的风险。

　　1.紫鑫药业简介

　　1.1采取多品种策略的中药企业

　　紫鑫药业位于长白山腹地，主要从事中成药的研发、生产和销售以及自用中药材的种植。

　　公司的销售规模并不大，2005年全年销售收入为1.2亿元，2006年上半年为4300万元。公司生产的品种比较广泛：目前公司拥有7种剂型共58种品种，其中已有56种产品投产，治疗领域涉及心脑血管、骨伤类、肝胆类、肠胃类、补益类、安神类、妇科、儿科等。前八种产品活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、补肾安神口服液和四妙丸的销售占到公司全部销售收入的一半左右，毛利也占到公司总毛利的一半左右。

　　公司采用的多品种策略使得单品种销售的波动对整体业绩的影响不会很大，但同时资源分散也使得公司缺乏大的品种，销售规模最大的活血通络片每年也仅有2300多万的收入。

　　1.2股权结构：家族式企业

　　公司的前身是吉林通化紫金药业有限责任公司，该公司由敦化市康平保健食品有限责任公司和敦化市吉泰经贸有限责任公司共同出资而成。

　　后经过变更为股份有限公司以及数次股权变更，敦化市康平投资公司(以下简称康平投资)现为公司第一大股东，持有81.17%的股权(IPO之前)。郭春生先生通过其亲属直接持有公司控股股东康平投资77.85%的股权，故间接持有本公司63.19%的股份，加上持有本公司10%股份的自然人股东仲维光为郭春生先生亲属，因此，郭春生先生通过其亲属共计持有本公司73.19%的股份。

　　公司是一个家族控制的企业，实际控制人郭春生先生曾在吉林敖东从事销售工作。

　　公司本次IPO计划发行1690万股。本次发行后，总股本为6752万股，新发股份占IPO后总股本的25.03%。

　　1.3公司股权投资：两个子公司均从事药品批发业务

　　紫鑫药业目前拥有两家控股子公司：持有吉林紫鑫敦化医药药材有限公司99%的股权和吉林融安科工贸易有限公司100%的股权。

　　两个控股子公司规模较小，对公司整体业绩影响不大。其中敦化医药药材公司成立于2001年8月6日，主要从事药品批发业务，总经理聂春梅女士持有1%的股权。2005年药材公司实现净利润24.11万元，2006年上半年实现净利润4.41万元。而融安科工成立于2006年8月31日，主要从事的业务也是药品批发。

　　2.行业分析

　　公司产品涉及的治疗领域比较广泛，其中主要分布在心脑血管、风湿类以及补益类。因此我们重点对这几个领域的情况做一个分析。

　　2.1心脑血管用药市场潜力巨大

　　据世界卫生组织(WHO)调查发现，心脑血管疾病是人类致命的头号“杀手”，其导致死亡的人数比其它7种主要疾病(包括癌症和AIDS/HIV感染)的总和还要高。卫生部对2005年全国城市与农村死亡率居前十位的病种进行了统计。结果表明，心脑血管疾病是威胁我国居民健康的重大疾病。

　　中老年人是心脑血管病的主要发病人群，发病率高达60%～70%。因此，老龄化程度越高，心脑血管发病率一般就会越高。

　　老龄化正是现在中国社会突出的一个趋势。从1982年开始，在不到20年的时间内，我国就完成了发达国家用几十年，甚至上百年才完成的人口年龄结构从成年型向老年型的转变。根据预测，以65岁以上老年人口从7%上升到14%所需的时间作比较，中国为28年，法国115年，瑞典85年，英国和德国45年。特别需要指出的是，我国80岁以上高龄老年人口增长率快于老年人口增长率。至2050年，80岁以上高龄老人占老年人口的比重将从现在的10%上升到20%，60岁以上老年人口将占全球老年人口的1／5。

　　2004年，全球心脑血管治疗市场(包括各类治疗手段)规模达到1047亿美元，其中高血压、血脂异常、血栓形成和心脏病四大心脑血管专业治疗领域贡献了845亿美元的销售额，比2003年增长了13.4%。2006年，全球心脑血管治疗市场仍保持了快速发展的势头，并在全球医药市场上继续占据重要的地位。心脑血管治疗市场的规模及其重要性已经使其成为许多制药公司的一个重要发展目标。

　　在中国，心脑血管用药属于第二大类药，约占全国药品销售总额的15%(其中西药和中药各占半壁江山)。2005年进入全国样本医院使用的药物按大类统计，心血管系统药物增长幅度为21.53%。全国样本医院心血管系统用药以北京、上海和广州用药量最大，三地合计占样本医院总和的近70%。

　　根据南方医药经济研究所的研究数据，2005年心脑血管中成药的市场零售总规模约为119.8亿元，包括冠心病、高血压、高血脂、心力衰竭、脑卒中、心肌梗死、心律失常及心绞痛等各种病症的用药。目前治疗心脑血管疾病的中成药主要有复方丹参滴丸、通心络、步长脑心通、地奥心血康、速效救心丸、舒血宁、脉络宁和珍菊降压片等产品。

　　随着心脑血管中成药市场的较快增长，主要品种销售规模同步增长，品牌中成药产品之间尚未出现激烈的替代性竞争。

　　紫鑫药业生产的活血通脉片、醒脑再造胶囊具有活血通脉、强心镇痛、化痰醒脑、祛风活络等功能，对治疗心脑血管疾病具有良好的效果。其中，活血通脉片主要用于治疗冠状动脉硬化引起的心绞痛、胸闷气短、心气不足、瘀血作痛；醒脑再造胶囊主要用于治疗神志不清、语言蹇涩、半身不遂及脑血栓形成的恢复期和后遗症。目前这两个品种的规模还不大。

　　2.2风湿病用药潜力待挖据

　　世界卫生组织和美国风湿病协会的资料显示，全球目前患有急性风湿病、类风湿性关节炎、强直性脊椎炎、骨性关节炎、痛风等风湿病症的患者约有3.6亿人，是医学领域中公认的庞大疾病族群。从患病人数上看，我国也是风湿病的发病大国，风湿性、类风湿性关节炎患者几乎占到人口总数的18%，重症患者更是达到8000万。在我国风湿病患病人群当中，50岁以上人群中约有50%患有不同程度的风湿疾病，在潮湿地区的发病率更是高达40%。根据相关调查数据显示，从2000年至今，我国风湿病患者每年的用药金额基本都维持在200亿元以上。毋庸置疑，风湿病用药在我国的用药市场中仍将处于潜力发掘期。

　　在风湿病症治疗领域，化学药多数只能缓解病痛，很多药品需要长期甚至终生服用，而中药具有调理、保健功能，更有利于治疗关节炎之类的慢性疾病。

　　2.3补益类用药：竞争激烈

　　肝肾不足和精血亏虚是造成老年人生理性衰老、病理性改变以及心理性障碍的最为重要的原因。许多老年性疾病，尤其是慢性病都与肝肾不足、精血亏虚有关。故在对大多数老年病的治疗时，重视补肝肾、益精血。现代药理证明，补益类中药能双向调节机体免疫，促进机体正常的抗体生成，使免疫性炎症反应得以缓解。

　　从上世纪90年代末开始，补益类市场竞争就变得非常激烈。以汇仁肾宝为代表的全国性品牌异军突起，迅速在全国市场蹿红，重庆的太极补肾益寿胶囊，也在多数区域市场崛起，瓜分补益市场份额。根据CMH全国零售数据显示：在北京市场，本地品牌――参茸三肾胶囊位居榜首；在上海市场，上海雷氏的产品――左归丸位居榜首。广州市场中补肾益寿胶囊以高出第二位一倍的市场份额稳居榜首之位。

　　在2004年之前，补益类市场还主要是中成药产品的竞争。2004年10月，万艾可的上市瓜分了不少市场份额，市场的平衡逐渐被打破。

　　3.公司优势分析

　　3.1成本优势：原材料和人工成本较低

　　在原材料方面，公司通过两种手段保证了公司原材料成本能够长期低于市场平均采购成本：(1)直接向原材料生产厂家购货；(2)加强中药材种植基地建设。

　　公司建立了独立、完整的采购系统，由物控部负责统一采购公司生产经营所需的生产原辅料及包装物。公司通过与主要原材料供应商签订中长期供货合同、建立长期固定合作关系的方式来保证原材料采购价格的优势，其他原材料则采用以质定价的原则向市场采购。此外，公司地处长白山腹地。长白山地区是中国三大中药材基因库之一，拥有药用动植物1,800多种，占全国品种总量1/3左右，其中蕴藏量占全国1/2以上的品种有40多个，人参、鹿茸、林蛙等十种地道中药材，产量居全国之首。公司主要采用直接向原材料生产厂家购货的方式，这种原材料采购方式有效地节约了通过零售商购入所承担的中间环节费用，降低了原材料的采购成本。

　　公司还立足实施中药现代化和产业化发展战略，充分利用药物资源的天然地域优势，在通化市柳河县地区开始中药材的种植，以供生产所需。随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司将实现主要中药材的自给自足，这种取料方式很大程度上节约了材料成本支出。

　　在人工成本方面，公司药品生产线自动化程度较高，公司生产人员目前控制在200人左右，生产人员的生产效率较高。此外，由于地处东北地区，与全国其他医药制造企业相比公司员工收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的优势。2003年度-2005年度，公司主要产品的劳动力成本占生产总成本的比例平均为7%。

　　正是这种成本上的优势，使得公司综合毛利率处于行业较高水平(2005年度综合毛利率在76%左右)。

　　3.2产品优势：产品覆盖领域较广，有做大的潜力

　　紫鑫药业的产品覆盖领域较广，并且由于部分品种已经列入医保目录和OTC目录，有做大的潜力。

　　其中，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品；补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是独家纳入OTC目录产品；活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第一个“7年”保护期内，目前正在申请补肾安神口服液等四个品种的国家二级中药保护；活血通脉片和消炎利胆片两个品种被国家计委列为优质优价产品，目前公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片等六个品种的优质优价认证。

　　3.3营销优势：销售网络基本确立，但还需改进

　　公司董事长郭春生先生是销售出身，对于营销比较熟悉。通过长期培育，目前公司初步建立了一支销售队伍，销售目标区域以东北三省、江、浙地区和中原地区为中心，辐射全国除台湾、西藏藏族自治区以外的30个省、市和自治区，与全国3,000多家二级甲等以上的医院、900多家医药经销单位建立了长期稳定的业务关系，市场销售网络基本确立。

　　截至2006年6月，公司有销售人员148人，占公司员工总数的34%。公司产品销售由公司销售部、区域销售部和分公司直接对医药经营机构、零售药店和医院进行产品推广和销售，以向医药经营机构直接销售为主。

　　4.财务指标分析：有好有劣

　　我们从盈利能力、盈利增长以及运营能力、偿债能力四方面的指标对紫鑫药业的财务状况进行了分析。在盈利能力方面，受到行业原材料降价和药品价格下调的影响，公司的毛利率、净利率逐年下降，但还是高于行业平均水平；在成长能力方面，主营收入保持了稳定的增长，受到产能瓶颈的影响，增速并不快，预计募投项目能有效解决这一问题，净利润2005年有一定幅度的下滑；在运营能力方面，应收帐款和存货的周转率低于行业平均水平；而偿债能力指标比较健康。

　　5.募投项目分析：解决产能瓶颈，提高研发能力

　　公司本次募集资金将分别投入提取及固体制剂车间GMP技术改造项目、丸剂车间GMP改造项目、新药研究开发联合中心项目。从募投方向来看，公司未来重点发展的产品是醒脑再造胶囊、活血通脉片以及四妙丸。

　　5.1提取、固体制剂车间GMP技术改造项目：解决产能瓶颈

　　本项目的核心产品为醒脑再造胶囊和活血通脉片。目前公司胶囊剂年生产能力为19,275万粒，片剂年生产能力为31,961万片。2005年度，公司胶囊剂产量为24,631万粒，超过年生产能力，片剂产量为24,439万片，产能利用率接近饱和。本项目建成后，将新增年产10,000万粒醒脑再造胶囊、10,000万片活血通脉片的生产能力，目前公司已经利用自筹资金进行该项目的建设工作。按照投资计划进程，我们预计项目完全达产是在2007年底。

　　5.2丸剂车间GMP改造项目：主推四妙丸

　　项目拟投入资金42964万元，其中固定资产3816万元，流动资金480万元，项目完全达产后年产四妙丸3000万袋，规格为6克/袋。四妙丸为公司独家纳入医保目录的产品，属于国家二级中药保护品种，公司正在申请一种用于检测四妙丸新质量标准的专利，提高生产壁垒，并且正在申请成为OTC药品重新上市。

　　为了消化上述两个募投项目的新增产能，公司已在2005年起对上述产品建立专门的销售队伍，未来将根据实际需要继续壮大销售队伍；在产品的终端开发上，对于活血通脉片，公司计划2008年左右新增开发医院数量150家，零售药店800家(含大型连锁店)，社区门诊700家；对于醒脑再造胶囊，公司计划2008年左右新增开发医院数量100家，零售药店400家(含大型连锁店)，社区门诊400家；对于四妙丸，公司计划2008年左右新增开发医院数量200家。

　　5.3新药研究开发联合中心项目

　　公司拟与吉林省中医中药研究院、中国科学院上海药物研究所及沈阳药科大学开展深层次的合作和交流，共同建设一个功能齐全，人员配套，中、西药兼备，集信息、情报收集、筛选、中药检测、小试、中试为一体的新药研发中心。联合中心项目主要是研发中心楼的建设。

　　公司未来的研发重点是用于预防和治疗严重危害人类健康的疾病的药物，如抗感染药、心血管病药、抗肿瘤药、神经精神系统药和提高人体免疫力的新药；作好传统药物的二次开发，发挥经典药物更广泛的治疗作用；同时由于制剂是影响药物吸收，发挥药效的重要因素，研发中心还将重点进行药物新制剂的研究。

　　公司现在主要有六个在研产品，2008年起将陆续上市。

　　6.盈利预测

　　6.1基本假设

　　(1)2006年醒脑再造胶囊和活血通脉片销售受到产能瓶颈的限制，基本与2005年销量持平，四妙丸增长10%左右，其他品种合计增长2%；2007年部分产能释放，活血通脉片销售增长10%左右，醒脑再造胶囊销售增长20%，四妙丸增长20%；2008年开始各品种有较大幅度增长(详细预测参见下表)。

　　(2)受到原材料涨价和药品价格下调的影响，各品种毛利逐年小幅下降。

　　根据以上假设，我们对公司主要的几类品种的销售情况进行了预测。

　　6.2 2006-2008年摊薄后的EPS分别为0.42元、0.43元以及0.54元在销售情况预测的基础上，我们对费用和所得税的假设如下：

　　(1)管理费用基本稳定，营销费用率从2007年开始有所上升。

　　(2)所得税率33%保持不变。

　　由此我们对公司未来五年的盈利情况进行了预测，见下表。

　　7.估值及投资建议

　　7.1 DCF估值显示：合理价格在7.71-10.46元

　　基于8.08%的贴现率、1.50%的永续增长率和40%的目标资产负债率，利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。

　　取WACC在8.00%-9.00%、永续增长率在1%-2%，根据海通

证券研究所的DCF估值模型计算得出：紫鑫药业的绝对估值在7.71-10.46元之间。

　　7.2 PE估值显示：合理价格在8.60-10.75元

　　我们选取了同行业与紫鑫药业近似的四家公司进行了比较，结果发现行业平均的PE估值在2007年EPS的25.97倍。

　　结合紫鑫药业的基本面情况(包括成长性、股本大小等)，我们认为给予公司在2007年EPS=0.43元基础上20-25倍的估值，得到公司的合理估值区间在8.60-10.75元之间。

　　7.3结论：合理估值区间为8.60-10.46元

　　综合相对市盈率对比和海通DCF绝对估值两种计算结果，紫鑫药业力的内在合理价值应当在8.60元至10.46元之间。

　　8.主要风险提示

　　公司的应收帐款周转率比较低，随着销售规模的扩大，可能存在坏帐的风险。

　　公司的活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，存在降价的风险。

　　公司募集资金投产后产能大幅扩张，可能带来管理和营销上的风险。

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