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　　郑贤玲 中信建投

　　我国最早的军工企业：航天晨光集团是洋务运动时期李鸿章发起的一家武器制造企业，当时叫“金陵机器局”，和当时的“江南制造局”以及后来成立的“天津机器局”“福州船政局”齐名，并列为清政府早期军事工业四大主干军工企业。公司具有较加深的企业文化和深厚机械制造基础，是我国最早的军工企业之一。集团化运作与精细化管理并举：由于公司采用的是技术产业化的军工企业发展模式，所以产品涉及的领域比较广，为了保持各产品的在市场中的竞争力，公司采用集团化运作与精细化管理相结合的模式，集团公司技术与资源分享，统一材料采购与统一集团销售，但产品生产实施进精细化分散管理，以产品行业地位作为各子公司管理层的评价指标，实现了大部分分类产品占据国内第一的水平。

　　企业完成搬迁生产经营进入快速道：公司2002年上市，2003年即遭遇南京市政府改造工厂搬迁，导致公司新厂建设期间不能正常生产经营，2003年由于搬迁费用上升导致公司利润下降，公司新的厂房直到2006年才开始基本达到正常生产条件，近几年业绩增长相对平稳。目前公司主要产品除艺术制像公司以外基本都已经搬迁到位，预计2007年将可以正常发挥生产产能。目前公司各种订单饱满，预计2007年收入增长超过30%，利润增长超过50%。

　　成为航天科工集团整合制造产业的平台：我国国防工业企业的市场化改革已经全面启动，各军工集团对集团公司资产进行整合。航天晨光因为大股东持股比例较高，管理层比较成熟，军民两用市场发展比较顺利，成为航天科工集团车辆及相关产业的资产整合平台。近期公司收购重庆新世纪股权并增资到控股；航天科工集团又将持有中国伽利略20.97%的股权；近期上市公司增发项目又是募集国家军工重点项目资金，可见航天科工集团对晨光在资源上的高度倾斜。

　　增发项目将让公司3年业绩翻番：公司成为2007年首家被批准增发的公司，本次增发项目主要是军品型号车和掘进机、压力容器的出口项目，我们预计项目投产后，三年内新增项目收入将超过10亿元，相当于在2006年收入基础上翻番。

　　动中通成为公司未来2-5年的利润增长点：动中通是广泛应用于军民两用市场的移动载体通讯装备，未来5年国内市场需求超过200亿元，出口每年将超过2亿美元，重庆新世纪公司计划2007年-2010年收入分别达到1亿元、3亿元、10亿元和15亿元。

　　伽利略业务将在2010年释放业绩：公司托管航天科集团公司伽利略项目到2010年开始进入营运阶段，公司业务增长将进入第三次飞跃。

　　风险提示：公司目前基础业绩比较低，如果用传统的P/E估值法，公司2006年静态市盈率已经达到59倍。由于公司在航天科工集团定位明确，进入通信定位产业，给公司未来前景较大的想象空间，但对于新型产业的盈利情况还有待市场检验。

　　投资建议：我们认为航天晨光进入高速成长阶段，未来3-5年利润年均增长将超过50%，未来产业链延伸清晰，且作为航天科工集团的资本化运作平台，可能还有新的并购项目。建议积极关注。

　　调研目的

　　国防科工委对军工企业的市场化改革进一步深化，军工企业寓军于民的发展思路从指导方针到企业经济指标逐步变为现实，国防工业企业利用资本市场实现军工业的转型已经是大势所趋。各大军工企业集团都在制订国防资产证券化的战略，其中选择集团公司持股比例较高、军民产品结合较好的上市公司作为平台成为几大集团比较一致的思路。目前，航天科工集团旗下航天电器、航天晨光、航天信息、航天科技、航天长峰、航天通信6家上市公司中，航天科工集团在上市公司直接、间接持股比例分别为：航天电器58.19%，航天晨光50.88%，航天信息42.23%、航天科技40.09%，航天长峰26.29%，航天通信14.16%。

　　航天晨光连续几次公告注入或托管集团公司资产，产品从原地面系统延伸至车载高科技动中通、伽利略项目，我们认为，公司将很大程度上承担航天科工集团定向定位系统产业化的任务，在军民两用市场发挥更大的作用。

　　但由于我们对专业化极强的动中通、伽利略项目都比较陌生，且对航天晨光除股权比例较高以外承担重大任务的理由不是十分清楚，我们近期到航天科工集团、航天晨光、伽利略公司和重庆新世纪公司进行了系列调研，以求证航天科技集团选择航天晨光整合集团公司资产的理由，并对相关产业的专业情况进行了学习和了解。

　　军工企业实施历史转型

　　我国最早的军工企业之一

　　航天晨光前身南京晨光集团最早成立于1865年9月，是我国洋务运动时期由李鸿章设立的金陵机器局。清朝洋务运动时期，以曾国藩、李鸿章为代表的洋务派官僚以“自强”为目的，举办了24个军事工业企业，受到清政府极大的重视。1861年，曾国藩在安庆创设军械所，仿制洋枪洋炮，成为清末最早创立的近代军事工厂；次年，李鸿章建立“上海洋炮局”，铸造开花炮弹；1863年，李鸿章委派英国人马格里设立“苏州洋炮局”，制造枪弹和炮弹。近代军工企业规模较大的机器局为：1865年曾国藩、李鸿章奏设江南机器制造总局于上海，亦“江南制造局”、“上海机器局”，是清末最大的军事工厂。同年，李鸿章将马格里主持的苏州洋炮局迁至南京，成立金陵机器制造局，简称“金陵机器局”。“金陵机器局”、“江南制造局”和后来成立的“天津机器局”“福州船政局”齐名，并列为清政府早期军事工业四大主干军工企业。

　　新中国成立后，组建南京晨光机器厂，先后隶属于兵器工业部和航天工业部，现为中国航天科工集团公司所属大型综合机械制造企业，在历史发展的征程中一直承担着我国国防建设的重任，是国家大型军工企业，是我国民族国防工业的摇篮。先后完成了由军械修理转变为常规武器制造，再转变到航天产品地面设备研制，进而研制航天产品，后由单纯的军品研制转变为军民结合的四次重大转变。

　　解放以后第一次深刻转型

　　解放后，晨光逐步离开武器部进入航天部地面设备，1975年进入导弹领域是公司第一次深刻转型。本次转形是顺应全球武器装备的升级换代，公司从单一的机械制造进入到现代武器部分，技术从机械制造延伸到地面运载和控制系统，意味着公司产技术实现了机电系统和控制系统的产品升级换代和产业转型。

　　第二次转型是企业治理结构的变革

　　1999年以晨光集团军转民业务为主成立股份公司，2002年航天晨光在上海交易所公开上市，同年，我国国防工业十大军工集团走出持续8年亏损的局面，航天晨光与集团公司步入快速增长的通道。集团公司销售收入从2000年的不到7.5亿元到2005年的18亿元(其中上市公司11亿元)。

　　第三次转型是公司成为航天科工集团产业链整合平台

　　从1999年开始，我国国防工业企业开始探索军民两用产品的改制上市，上市公司产品主要是上市发起股东资产重组形成的，2006年国防科工委基本上明确了以产业链为基础的军民两用资产的产业整合思路。航天科工集团适合军民两用产业的技术主要是信息化产业和地面运载系统产品。目前，科工集团借助现有上市公司对两大产业进行整合：以航天晨光为平台整合运载车辆及车载配套产业；以航天信息为平台整合航天信息化产业。今年11月8日公司公告收购航天信息持有重庆新世纪公司14.74%的股权，并对以增资的形式称为新世纪控股股东；12月5日，公司又公告托管集团公司20.97%中国伽利略公司股权。至此公司，实现了至1975年以来的第三次大的转型，也是产业链的第二次大的转型。公司产品从地面运载与发射系统延伸至运载通讯装置，公司产业链实现了又一次重大转型——从传统机电产品向运动通讯系统延伸，形成了车载上装产业升级，并将市场从地面车辆向航空、航天及水上船只延伸。

　　科工集团选择晨光作为市场化平台的理由

　　航天科工集团市场化改制思路

　　航天科工集团是我国航天科技的两大集团之一。1999年7月1日原中国航天集团一分为二，按照产品定位分为航天科技集团和航天科工集团两大集团，其中科技集团主要是从事空间技术和战略性导弹，航天科工集团主要承担国家战术性导弹及相关产品生产任务。集团公司军民两用技术市场化空间最大的产业是地面设备与信息化产业。集团公司利用现有上市公司对相关产业进行整合，主要考虑几个因素，注入资产要能尽量享受到收益，且公司还将承担一部分军品任务，为此，集团公司既要照顾到自身收益又要保持一定的控制力，需要选择集团持股比例相对较高的上市公司；二是上市公司现有产业要和两大产业具有关联度；三是考虑经营层的管理能力。

　　航天晨光是科工集团旗下军民两用市场融合最好的上市公司

　　航天晨光股份有限公司于1999年9月30日成立，并于2001年6月15日在上海证券交易所上市。目前已经发展曾为一家12个分公司、4个控股子公司的控股公司，主要产品涉及专用车、波纹管、艺术制像、压力容器和掘进机等产品。公司上市后遇到2003年大搬迁，在短期内影响了公司正常的生产经营情况，但公司在主要产品都具有较强的竞争力，且公司实施产品制造精细化管理，零部件、原材料采购和销售实现集团化运作，公司现有产品有一半以上在国内同行中处于子行业龙头，公司制造体系和管理体系完整，产品覆盖民用和军用两大市场。集团公司选择晨光主要是看中公司在制造领域的组织能力和军民两大市场的开拓能力以及公司稳定的管理团队。

　　国防科工委对国防工业整合的思路是立足军民两用市场，同时壮大国防工业产业。就目前来看，由我国国防工业产业所延伸出来的产业主要有船舶制造业、飞机制造业、核能工业、汽车和机械制造业、电子产业、通信产业和化工产业等，对于飞机制造和船舶制造企业来说，本身具有比较完整的军民两用市场的产业链，而航天产业主要是在地面系统和控制系统两大领域，航天晨光定位地面运载和发射系统，公司产品横向延伸至各种专用车辆，目前公司专用车辆产品有26个系列、399个品种，是国内最大、品种最全的专用车辆科研生产基地之一，是国内唯一拥有民航机场加油车生产许可证的厂家，纵向延伸主要是增加车载部分的控制系统和通信系统。本次，集团公司将动中通业务和伽利略整合到上市公司体现了集团公司产业整合的思路。

　　公司搬迁到位主要业务进入快速增长

　　航天晨光主要业务

　　航天晨光主要是利用军工技术介入相关机械产品制造业，产品比较复杂，各产品市场需求也存在一些差距，各产品盈利能力也不一样，这样很容易导致盈利能力暂时不强、需求暂时不紧俏的产品被冷落，不利于公司新产品培育和市场培育，产品很难形成长期的竞争力优势，为此，公司采取精细化管理的策略将产品进行分类管理，并在企业内实施按行业地位排名的激励机制，使得公司主要产品均在细分行业内迅速成为龙头企业。

　　航天晨光现有五个工业园区，下设12个分公司、4个控股子公司，主要经营专用车、波纹管、艺术制像、压力容器和掘进机等产品。公司生产的专用车辆产品有26个系列、399个品种，是国内最大、品种最全的专用车辆科研生产基地之一，是国内唯一拥有民航机场加油车生产许可证的厂家；航天晨光是亚洲最大的金属软管和波纹补偿器研究生产基地，是全球第五个研制生产RTP管的厂家；航天晨光的艺术制像产品蜚声海内外，是世界上著名的青铜艺术品研究生产基地。

　　航天晨光生产的专用汽车类产品主要是航天发射地面设备及军用后勤特种装备和技术含量较高的中高端民用产品，在国内同行中居于领导地位，具有国内领先的专用车生产线，在机电液控制技术、多管加油控制技术、压力反馈控制技术和系统集成技术、契型罐体的制造技术等方面在国内保持着国内先进水平，公司产品在军品和民品两个市场都具有较强的竞争优势。

　　国外的专用车企业普遍规模不大，且只有高端的专用车在国内有竞争优势。由于我国正处于发展中国家向发达国家转变的进程中，在此期间，国家军事装备的大量需求和城市基础设施建设和城市建设仍然处于高峰期，因此，我国对专用汽车市场的需求主要还是军需和以运输物资、满足基础设施建设和城市生活为主的车型，所以公司所涉及专用车产品的竞争主要是国内的同行。

　　(1)航天发射地面设备及军用后勤特种装备领域竞争情况

　　航天发射地面设备及军用后勤特种装备具有很强的技术独特性，主要竞争对手有3-4家，而这些竞争对手一般仅局限于部分产品领域，技术发展历史较短，航天晨光在该领域的市场份额大约30%。主要竞争对手包括：威海怡和专用设备制造公司、四川专用汽车制造厂和北京三兴汽车改装厂(3603厂)等企业。

　　威海怡和专用设备制造公司是以制造军用零配件起步发展起来的民营企业，由主要经营者控股，“十五”期间完成了从购买土地建厂房到生产线重建在内的技术改造，因机制灵活、设备精良、市场研发投入大、产品精品意识强等特点，使该公司已成为行业最为活跃的公司之一，产品在军方覆盖领域广，将成为公司军用专用装备需要重视的竞争对手。

　　四川专用汽车制造厂是公司军民品市场主要的竞争对手，该厂生产油料加注设备时间与公司相当，设计开发能力强、质保体系完善、生产线设备比较先进，形成了该厂的核心竞争能力。该厂曾经是军用油料加注装备核心企业，但由于机制、体制等问题基本上退出总后市场，总装市场难以抵御公司的渗入。

　　北京三兴汽车改装厂(3603厂)在油料装备市场有一定的订单。该企业的市场信息反应较快，具有地域优势和锲而不舍的市场开发精神，已扭亏为盈，但由于其规模小、技术力量不足及员工观念问题，竞争能力仍然不强。

　　预计2006年公司军用车辆今年销量2.1亿元左右，公司拟通过对二级市场公开增发计划募集资金，2007年销售收入超过3亿元。

　　(2)民用专用汽车领域竞争情况

　　在民用专用汽车领域的主要竞争对手有4-5家，在各自销售区域和产品领域各具一定实力，但综合性竞争优势不强。公司在该领域的市场份额大约20%，主要竞争对手包括青海新路环卫设备制造有限公司、威海广泰空港设备制造公司(飞机牵引车、电源车和民航加油车)和上海承飞航空特种设备有限公司(管线加油车)等。

　　总体来看，公司由于具有较强的技术优势和行业先发优势，加之产品种类多、产品系列全面，能够根据客户需求定制研发各类专用产品，所以具有较强市场竞争力和行业地位。2005年，公司专用车产品销售收入约5亿元，占当年公司主营业务收入的45.42%，实现主营业务利润9752.52万元，占当年公司主营业务利润的37.27%。未来，公司将继续加大该行业产品中的军品业务比重，进一步提升公司产品盈利能力。

　　公司民用专用车成长较快的是晨光森田环保科技有限公司生产的环卫车。按照其他国家经验，一般在奥运会前后都是环卫车的销售高峰，预计未来几年我国环卫车需求将快速增长。公司环卫车目前主要销售区域时大型城市，随着我国中小城市的快速发展及环境卫生水平的提升，公司环卫车将从大城市向中小城市辐射。今年公司环卫车辆销售1.1亿元，提前一个月完成销售任务，预计明年销售收入超过1.5亿元。

　　管类系列产品——国内最大的金属软管和金属补偿器基地

　　航天晨光是我国最大的金属软管和金属补偿器研究生产企业，也是亚洲最大管类产品生产研发基地之一。作为国内金属波纹管产品和非金属增强复合塑料管的最大生产厂家，在制造技术、生产设备、研发能力和市场占有率等方面均占有明显优势，公司的金属波纹管产品年生产能力达1-1.2万吨，市场份额达10%以上，年销售收入达4亿元，居行业首位，为“神5”和“神6”工程研制的超高压软管、超低温加注管路、高清洁金属软管以及超柔性金属波纹管等的部分关键技术达到了国际先进水平；非金属增强复合塑料管的年生产能力达250公里，产品处于国内首创，技术水平与国际先进水平同步，公司也是继美国Wellstream、法国Coflexip和荷兰Pipelife全球第四家研制生产RTP管的厂家，通过不断的技术创新和产品开发赢得市场竞争优势。

　　国际上，金属波纹管产品专业厂商是以德国Witzenmann公司、IWK集团为代表，其研发能力强(Witzenmann公司有150多人专门从事研发与销售)，试验手段先进，生产自动化程度高，技术、质量水平和生产规模均领先于我国。但是由于产品价格高，市场份额很小，只是在金属波纹管的高端市场，与中国企业形成竞争态势。在中低端波纹管方面，中国的品种和规格已与国外相当，完全能满足国内的需求，国外企业产品无竞争优势。

　　2005年，公司在波纹管类产品方面完成了快堆系列补偿器、新型空冷系列补偿器、新型钢厂高炉热风系列补偿器和苯乙烯装置等国家重点项目的研制工作，部分产品技术达到国际先进水平。其中：新型钢厂高炉热风系列补偿器的产品性能满足了奥钢联、新日铁、浦项、宝钢、马钢、太钢等国内外钢厂热风系统的技术要求，使公司成为国内4000立方以上高炉热风系统的唯一供应商。公司还研制成功并实现销售了耐海水腐蚀用软管、极薄壁有缝金属软管、高压抗脉动疲劳金属软管、新结构输送煤粉软管等多项新产品。2005年，公司生产的RTP管获得国家科技部等五部委颁发的2005年度国家重点新产品证书。

　　目前，公司在管类业务方面的主要竞争对手包括无锡金龙、北京首航和江苏百信等几家企业，在部分产品中各具有一定竞争实力，但就总体实力来看，未来五年国内可能不会存在一家可在多个细分市场同时与公司竞争的企业。

　　RTP管成为公司第二个新的利润增长点

　　在现有金属软管的基础上，公司又投资了一条特种材料管线分公司，航天晨光特种管线分公司是国内首家增强热塑性复合管(RTP)生产基地，主要设备由德国引进，集中了国际上最先进的增强热塑性复合管(RTP)生产设备、技术和工艺，特种管线分公司拥有自己的技术研发中心。增强热塑复合管(reinforced thermoplastic pipe，简称RTP)最初是由欧洲公司于上世纪九十年代初开发的一种新型的油气输送管道，航天晨光股份有限公司通过引进国外先进技术和部分关键设备，成功开发了具有国际先进水平的增强热塑复合管，从而成为继荷兰、法国、英国、俄罗斯等国家公司后全球第五家专业生产RTP管道的公司。该项要获得相关部门的认证，需要2万小时的破坏性试验，目前已经超过1万小时，同时公司的销售也在参与投标一些国际项目，并已获得两个意向订单。热塑复合管具有实用寿命长、适应工况范围广、方便运输等特点，管线接头获专利。RTP管广泛应用于石油、天然气、化工、城市管网建设等领域，具有广阔的市场前景，预计未来两年内可以形成公司新的利润增长点。

　　艺术制像快速成长奥运火炬成为公司2007年利润增长点

　　艺术制像是航天晨光利用航天技术实现产业化的一个特殊案例。上一资料来源:航天晨光表四2005年国内管类主要企业规模比较图三增强热塑复合管待发运产成品的制像单位包括中国台湾和日本，但台湾要求佛像面向台湾，日本则要求佛像面向日本，但中国政府和香港政府更希望佛像面向祖国。这样，航天科工集团就承接了这一具有佛教、政治、旅游等综合概念的项目，并由航天晨光来制作。公司利用先进的航天设计技术、仿真空气动力学计算、薄壳轻型焊接结构、高空防风、防腐等生产工艺于1990年顺利动工修建了这一项目，从此，公司在人物塑像、城市雕塑、景观造型等项目中一发不可收拾，目前航天晨光已经成为世界上著名的青铜艺术制像研究生产基地，在青铜铸造、艺术造型、电子放样、结构分析和表面着色等领域具有独特的专业技术。历年来，公司承制了香港天坛大佛、泰国吻洞大佛、无锡灵山大佛、峨眉山金顶十方普贤、海南三亚三面观音圣像等一大批大型工程，还为各级政府承制了毛泽东、周恩来等一批老革命家的纪念铜像和国礼香港“永远盛开的紫荆花”和澳门“盛世莲花”雕塑，充分展示了公司在艺术制像领域的龙头地位，垄断了国内乃至东南亚的大型艺术制像产品。

　　目前，公司艺术制像产品在国内及东南亚地区的市场占有率达到80%以上。2005年公司艺术制像销售额5264万元，预计2006年收入5000万元左右，目前在手订单2.2亿元。

　　压力容器——行业领先

　　公司压力容器产品以低温、高压、精密和新型为主，主要服务于航天工程、气体工程、医疗器械、能源工程和精细化工等行业。公司自主开发的多层包扎技术和绝热技术在行业中处于领先地位，使公司成为国内为数不多的能够研制生产重量300吨以上单台设备的企业。此外，公司还研制成功了80m3液氢标箱和100 m3多层缠绕低温容器和25m3运输半挂车等大型深冷设备，填补了国内空白，并提高了公司真空多层绝热技术的设计水平和制造能力，达到国内同行领先水平。现公司压力容器产品的年销售额已超过亿元，发展速度处于行业领先。

　　经过多年市场培育，压力容器业务逐步成长为航天晨光第三大利润来源。公司利用南京市国企改革资源重组的契机，成功收购南京天界化工机械股份有限公司，公司压力容器业务规模和技术实力都更上一层楼。承接国家重点工程———西气东输项目使该项业务顺利通过了市场的严格考验，2005年，该项业务突破亿元大关，位居国内同类厂家前列。

　　我国正在建设第四个航天发射基地---海南发射基地，相关配套压力容器和专用车辆需求将给晨光该项业务带来机会。

　　掘进机——轻型掘进机的龙头

　　公司掘进机技术最早来自日本三井三池，主要生产轻型掘进机，公司掘进机产品的市场占有占全国总销量12%，其中，轻型掘进机产品占市场的主导地位，占有国内90%以上的市场份额。目前公司在引进技术的基础上开发了三个系列六个品种煤矿用掘进机产品，大部分产品的技术性能已接近和达到国际先进水平，部分产品销往海外市场，公司自主开发的惯性冲击振动切割式掘进机分别取得中国和南非专利，填补我国中小型振动掘进机的空白。目前，掘进机公司正在国内外企业探讨做强做大公司掘进机的策略，如果能够和三井三池签订合资协议，预计2007年公司掘进机销售收入将可以翻番。

　　动中通成为公司2008年以后的利润增长点

　　纵向延伸专用车车载系统产业链

　　航天晨光收购航天信息持有的重庆新世纪公司股权转让给，并经过增资扩股成为重庆新世纪的控股股东。本次业务延伸意味着公司产品从专用车向车载通讯定位系统延伸。也就是说，公司产品从传统机械设备向现代电子通讯技术领域延伸，产品附加值将大幅提升。

　　关于重庆航天新世纪公司

　　重庆航天新世纪公司是中国航天科工集团下属科研企业，专业从事激光陀螺、激光陀螺捷联惯性系统、移动卫星通信系统(“动中通”)、快速定位定向系统、航天遥测遥控设备等产品的开发、研制和生产。

　　拥有国内最先进的激光陀螺生产线，生产出全国产化的激光陀螺，其精度属国内最好水平，达国际先进水平；激光陀螺捷联惯性系统位置精度属国际先进水平；快速定位定向系统在运动中不依靠GPS等电子导航信息的情况下，定位精度和寻北精度处于国内最好水平和国际先进水平；“动中通”属国内首创、达国际先进水平，“动中通”的核心技术是公司研制的动态数字化平台，不但广泛用于“动中通”、快速定位定向系统，还可用作各种网络、各种数据链的空中、地面、海上的动态平台。

　　但重庆航天新世纪公司是航天科工集团聘用的一批具有通信专业的研究人员组建的科研单位，规模比较小，资金缺乏，主要科研成果几乎都是以全球最低的研究成本完成的，研究成果产业化能力比较弱。

　　“动中通”是目前公司科研转化为产品的主要成果，但目前公司缺乏产业化资金。

　　“动中通”产品的用途与前景

　　动中通是指汽车、火车、轮船、飞机等移动的载体在运动过程中实时地跟踪卫星或升空平台，不间断地传递语音、数据、图像等多媒体信息。动中通系统主要由天线及馈源系统、转动平台、信息反馈系统、信息采集及处理系统、跟踪控制系统、通信系统等组成。

　　“动中通”移动卫星通讯系统可以透过卫星在移动中双向传输语音、数据、传真和图像等讯息，大幅提升机动部队或其它用户在移动过程中的通讯能力，并可以满足各种军民用应急通讯系统在移动状态下的多媒体通讯需求，能在移动中通讯的特性还能打浮动提高战船活动率。在军事通讯上，除了可以机动通讯、构连成机动通讯网以外，最重要的功能是可以将战场上的情况及时直接传送到后方指挥中心。“动中通”在军民两用市场具有非常大的需求空间：前线士兵配备的小型摄影机摄到的地方动态、UAN无人侦察机从空中获得的信号。在民用市场广泛用于电视移动转播系统、动中不间断网络中心、移动载体多媒体卫星通讯系统、运钞车用移动卫星通讯系统、安用移动卫星通讯系统以及消防、抢险救灾、石油、地质、野外作业等领域，具有广阔的市场前景。

　　“动中通”销售收入预测

　　重庆新世纪动中通于1999年发明成功，获得国家发明专利。预计未来3-5年海外市场的年销售量将在300套以上，单位产品价格在60-70万美元左右。国内市场需求量5000套以上，价格350万元-1200万元，平均450万元。公司计划最终产能达到1000套，预计产品“十一五”期间累计销售收入将达到40亿以上。

　　现在做动中通有6家，但其他公司在行进中不能通讯。技术条件没有完全达到新世纪水平。2005年5月，在公安部应急反恐通信指挥车招标会上，把全国6家公司在北京进行比赛，新世纪效果很好并中标。

　　目前公安部未来三年反恐应急通讯需要大约150台基本上已经确定采购新世纪产品。

　　航天晨光控股新世纪后，将通过资本金到位、担保贷款、二级市场增发逐步解决目前新世纪产能问题，公司2006年销售收入2000万元，公司盈亏基本持平，计划2007年-2009年产销量分别达到1亿元、3亿元、10亿元、15亿元。航天晨光作为航天科工集团资本化重要平台，且目前主营业务在市场表现良好，未来在资本市场上融资将能够满足动中通不断增长的产能投资需求。我们预计动中通将在2007年起开始产生效应，预计2007年可以产生1000万元左右的利润，2008年可以产生5000万元的利润。动中通将成为2008年后公司第二个利润增长点。

　　伽利略托管业务成为公司2010年后的亮点

　　获得集团公司支持注入伽利略托管项目

　　公司继2006年11月8日公告增资扩股重庆新世纪后，又在12月5日与集团公司受让对方持有中国伽利略公司20.97%的股权，足见集团公司对航天晨光资本化平台的重视。

　　中国伽利略公司是按照中国政府与欧盟签署的中欧伽利略合作计划的总体部署，于2004年12月正式成立，由中国航天科工集团公司、中国电子科技集团公司、中国卫星通信集团公司、中国空间技术研究院、上海伽利略导航有限公司五家股东共同出资组建，注册资本71，538，461元。公司主要经营卫星导航系统专门技术开发；导航应用产品生产、销售和相关服务；卫星导航运营服务和其他相关服务；进出口业务。卫星导航系统主要指的是通过多颗卫星组成星座，实现对全球的覆盖，进而完成对地面物体进行定位和导航的天地一体化系统；导航应用产品指的是与上述卫星导航系统相关的一些产品，如地面的导航接收机，地面的信息处理和加密等。中国伽利略公司是中国参加伽利略计划管理和空间段、地面段、应用段项目开发、提供资金等一系列权利和义务的执行者，也是伽利略全球卫星导航系统的中国特许运营商。

　　截至2005年12月31日，中国伽利略公司经北京天平会计师事务所有限责任公司审计后的总资产76，185，932元，净资产73，629，444元。2005年度，承揽科技部一项研究课题实现销售收入250，000元，利润总额-1，370，556元。托管期内，航天晨光按照托管股权的比例20.97%享有中国伽利略公司相应的资产收益权，“在认真履行托管义务的前提下，中国伽利略公司形成的经营亏损，不由航天晨光承担”。

　　通过托管中国伽利略公司股权，航天晨光延伸了公司特种车产业链条，介入了高增长、高附加值的卫星导航业务，和重庆新世纪动中通业务配套，公司有望成为中国伽利略应用系统卫星导航定位车、卫星导航设备的重要提供商之一，进一步巩固和扩大公司在特种车领域的市场领先地位。

　　1999年，欧盟提出“伽利略计划”，投资48亿美元，向距离地球2.4万公里的太空发射30颗卫星，组成“伽利略”卫星定位系统。欧盟称该系统将用于监视危险船只、交通拥挤和动物运输等民用目的，其误差不超过1米。

　　2002年，欧盟批准了“伽利略计划”。根据规定，该计划进入实质性运行阶段前必须具备以下条件：制定欧洲卫星定位系统结构框架、保证美国和欧洲系统完全兼容、确定服务领域以及确保私营企业投资。2003年9月，欧盟与中国签订“伽利略”卫星定位系统合作计划。2004年10月，中欧正式签署《中欧伽利略计划技术合作协议》。该协议使中国成为第一个充分参与该共同体框架的非欧盟国家，并使中欧在卫星定位导航产业方面的合作进入实质性操作阶段。

　　根据调查显示，发展“伽利略”卫星定位技术每年将为欧盟带来90亿欧元的效益。

　　2010年进入盈利期

　　伽利略计划实施分为四个阶段：

　　1999-2004年为定义阶段，对系统运行进行系统框架的定义及效益分析等准备工作；2004年-2008年为开发阶段，确定系统整体结构，设计卫星和地面设施，并确认系统的可行性；2008年-2010年进入部署阶段，完成卫星制造、发射、部署和地面站的建设与设备安装；2010年进入运营阶段，即从2010年起进入系统运行和维护阶段，包括系统调度、卫星更新、设备维护和升级等，提供各类增值服务，投资方开始获得回报。伽利略提供的服务包括基本服务和特殊服务两种：基本服务包括导航、定位、授时等；特殊服务包括搜救与救援、生命安全服务、商业服务、公共特许服务等。

　　在2010年前中国伽利略公司的收入主要来自与科技部签署的伽利略计划IOV阶段中国承担项目的总承包协议，合同总额约为6500万欧元，预计2006年-2009年每年约有1.5-2亿元人民币的项目收入。由于中欧伽利略计划合作经费来自中央财政教科文类专项拨款，按照相关规定。这一阶段为投入阶段，项目收入不能计入会计收入，而是作为“专项应付款”处理，相应发生的成本费用支出冲抵转向应付款，待项目结束将项目盈余转入资本公积，增加股东权益。按照欧洲伽利略计划，2010年开始进入营运阶段并开始形成持续增长的收益。

　　广泛的应用空间孕育良好的市场前景

　　2010年以后，中国伽利略公司作为伽利略系统在中国及周边地区的唯一特许服务商向这一区域的用户提供基础信号服务和广域增强服务。基础信号服务包括公开服务、生命安全服务、商业服务、公共特许服务、搜救服务等。另外，中国伽利略还将基于自主建设的基础设施向用户提供广域增强和本地增强等区域性的高精度定位信号服务。

　　定位信号服务应用领域包括道路交通、物流、铁路、水上交通、渔业、授时服务、专业市场、移动通信、民航等领域。美国GPS接收机早期收费从几万美元到几十万美元，现在普通导航系统终端价格在几千人民币左右，高精度的GPS从几万人民币到几十万人民币不等。北斗星的终端用户在两万元左右。

　　我们根据交通运输车辆物流铁路授时服务专业市场水上交通与渔业、移动通信及民航市场等市场的用户保有量和相应的比例进行模拟，并假设每辆车年服务费100元，集装箱智能化收费1000元/用户、铁路年服务费10000元/台、水上交通和渔业应用市场年收费1500元/年。另外加上逐渐成长的专业市场和通信市场，我们预计从2010年，中国伽利略公司收入将从1.025亿元增长到43.721亿元。根据项目进度，2006年-2015年，中国伽利略公司投资项目包括股权投资、基础设施项目投资、增值服务建设项目和芯片开发项目，预计总投资约71.07亿元。在加上每年的营运费用，我们模拟公司现金流。

　　我们预计公司将在投入营运阶段后3年左右开始表现出良好的出现金流，中国伽利略公司未来盈利前景良好。

　　我们对航天晨光的基本结论

　　由于航天科工集团在目前控股或参股的上市公司中持股比例较高，而且在旗下所有上市公司中，航天晨光军转民产品市场开拓能力较强，因此成为公司未来产业化运作的重点平台。

　　公司2003年搬迁到2006年基本稳定，公司生产经营进入正常的发展通道。而从2007年的奥运火炬项目、增发募集资金型号任务(2007资金到位，三年收入可能超过10亿元)、动中通项目(2007年进入上市公司，2008年量产)、伽利略项目(2010年开始营运)分别成为未来几年的增长点，发展平台将逐年抬高。公司的现实业绩增长与未来想象空间兼具，建议积极关注。

　　盈利预测

　　我们假设公司未来公司传统业务平稳增长，2007年公司增发后军用特种车三年销售收入增加8亿元(按照集团公司的目标要超过10亿元，我们的预测相对比较保守)；2007-2000年重庆新世纪收入分别为1亿元、3亿元、10亿元和15亿元，公司未来三年收入符合增长率超过30%。考虑到新增业务为军品和通信产品毛利率相对传统业务高，且公司原有业务随着规模的增长利润率也将明显提升，我们预计公司未来三年净利润复合增长率超过50%。

　　实际上，由于公司搬迁已经基本结束，且公司艺术制像公司今年还将扩大规模，其业务可以设计旅游景点佛像制作、纪念碑、城市雕塑等公司未来的市场形象将产生更大的广告效应。另外公司RTP管目前虽然还在实验论证阶段，但公司已经拿到两个国外意向订单和国内部分实验性订单。预计未来几年该项业务将成为新的利润增长点。而我们在这些项目上的预测都相对比较保守。

　　估值和建议

　　从公司目前的市场表现来看，我们认为市场已经开始对公司逐步认同，目前除航天信息和火箭股份以外，其它具有行业整合预期的主要航空航天上市公司2007年动态市盈率都超过了40倍，2007年动态市盈率也超过了30倍。航天晨光估值不算比较其他公司基本上在比较合理的范围内。

　　但无论是从我国国防军工企业改革的趋势还是从企业发展的趋势来看，目前航天晨光未来的发展方向都比较明确，而且公司延伸业务已经超越了普通装备制造业，是具有高成长性的通信设备。我们认为估值应该高于传统机械装备制造业。

　　鉴于公司目前的市场价格和持续增长的趋势，我们建议长期关注。按照我们的预测，公司2008年将步入主营业务收入20亿元的台阶，如果按照2008年40倍的PE，公司市场价格可以定在19元，我们建议积极关注，并给予“增持”的评级。

　　风险提示

　　高科技产业化不确定性风险

　　尽管航天晨光已经确定为航天科工集团市场化工改革的重点平台，但目前注入公司的资产都不是现实经营业绩的产业项目，不管是动中通还是伽利略都还处于产业化准备阶段，这样公司收购的成本比较低，但同时也存在较大的不确定性，如动中通业务目前小批量生产已经成功，但大批量生产后的稳定性和可靠性都还有待检验；伽利略业务是一项系统工程，而且还涉及到与美国GPS竞争和国际政治关系，原计划2008年进入营运阶段已经被推迟，2010年是否能够如期营运也存在一定的不确定性。

　　集团内部整合协调的风险

　　公司被确定为航天科工集团地面车载设备和配套定位系统设备的整合平台，这样原本比较分散的业务可能会更复杂。就公司以往的精细化管理的成效和经验来看，公司管理层应该有能力去管理更多的分公司，但毕竟未来的生产基地将更加分散，专业也会更加复杂，且公司目前本来就是董事长兼任总经理，目前公司董事长应集团公司指派到兄弟公司航天通信进行协调，更加没有时间和精力照顾到本公司的业务扩张，可能一定程度上影响公司收购集团公司业务和推进动中通产业化的进程。

　　二级市场波动风险

　　我们认为，现阶段我国军工企业市场化和行业整合带来巨大的投资机会，但由于历史原因，目前大部分军工企业上市公司的业绩还不能很快体现出来，而趋势向好又导致股价提前表现，军工上市公司股价表现波动较大。