中国平安：建议询价区间29.2-32.8元

　　陈德义 国元证券

　　一、中国平安投资要点

　　中国平安为中国第二大寿险公司。2006年，平安保费收入增长17%达到690亿元，仅次于中国人寿的1838亿元(国寿+14%)，市场份额18.6%，仅次于中国人寿的49.4%。在中心城市，平安的市场份额和中国人寿接近，在北京为24.5%(人寿20.6%)，在上海为26.0%(人寿26.1%)。未来，平安寿险将向中西部及县镇市场拓展广阔的市场。

　　中国平安是首家发行的混业金融集团。中国平安拥有寿险、产险、信托、

证券、银行、资产管理等综合金融服务平台。金融混业有利于对客户提供一站式服务，有利于金融机构实行交叉销售，全面提高业务的盈利能力和竞争力。平安寿险业务员实现的财险销售已经占10.5%的比例。我们相信，金融混业是国内金融机构的方向，中国平安作为其中的先行者，特别值得投资者留意。公司高度控股的平安信托、平安证券、深圳商业银行2006年净利润分别为0.37亿、5.54亿、2.69亿元，净资产收益率分别为0.85%、27.8%和11.2%。

　　中国平安较为人称道的是其相对分散的股权结构和良好的公司治理。汇丰持有发行后公司最大的16.8%股份。公司管理层多数具有海外从业经验，使公司在业务创新和国际化方面具有一定优势。

　　公司在上海建立了后援管理中心，作为公司保险业务的IT平台，已经实现了个人寿险新契约处理、理赔和电话服务的全国集中，完成了产险、寿险、

养老保险等业务费用核算的全国集中。

　　公司的战略是将保险、零售银行和资产管理作为未来的发展支柱。目前，寿险贡献了公司80%的营业收入和78%的利润。公司大力发展期缴保费比例较高的个人寿险业务，比例从2003年的64%提高到目前的80%；降低利润率偏低的银行保险和团队保险比例。万能险近年增长较快，占保费收入的22%。在产险方面，公司保费增速年均20%。公司劳动生产率在行业内处于前列，人均首年保费达到每月4446元，保单13个月继续率88.7%。

　　2003-2005年，公司净利润的复合增长率达到35%。公司内涵价值2005年增长29.8%，从372.5亿元增长到483.6亿元，2006年前三季度又增长14.6%到554.4亿元。新业务价值/首年保费比率体现的利润率为21.4%，高于行业水平。

　　平安的投资由境内的资产管理公司和境外的香港资产管理公司负责。债券投资比例58.1%，权益类投资占7.6%。2006年权益类资产投资回报较好，投资综合收益率由2005年的4.2%提升到4.6%附近，总投资收益在近年来保持了20%以上的增长速度。投资收益率有提升空间——保险资金的运用渠道已经由原来的单纯存款和国债，扩大到企业债券(上限为总资产30%)、

股票基金(15%)、直接股票(5%-10%)、基础设施建设(5%)、未上市商业银行股权(3%)以及即将出台的QDII。

　　权益投资的规模和收益率对最终投资收益率影响较大。我们预测2006-2008年权益类投资给公司利润的贡献分别为23亿、32亿和43亿元。

　　二、业绩预测和估值

　　我们预测香港会计准则下，公司2006-2008年EPS分别为0.94元、1.22元和1.48元，2007年的增长率为29.6%，2008年为21.3%。

　　按照目前H股36.55元的价格，中国平安的动态PE为30倍，我们认为相对于公司成长性，比较合理。参考H股，公司的估值区间我们认为在36.5-37.8元之间。A股市场对新股的热捧，可能使实际定价高于我们的预测。

　　询价建议。A股发行价的询价下限，可参照H股的8折，即29.2元；上限可参照中国人寿发行市盈率(18.88/0.54=35倍)，对应2006年0.94元EPS，为32.8元。

　　风险因素提示：公司寿险等业务为整体上市，1999年6月前的高利率保单提高了公司的资金成本，公司内涵价值对投资收益率的波动比较敏感，资本市场发展过程的波动将导致公司价值更大的波动。

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