重庆钢铁：西部专用板材生产企业

　　姚春雷 国元证券

　　一、重钢股份是重庆地区唯一的大型钢铁企业

　　1、公司概况

　　重庆钢铁股份有限公司(以下简称公司或重庆钢铁),是由重钢集团作为独家发起人发起设立的股份有限公司，成立于1997年8月11日，同年10月在香港发行H股并上市，1998年12月7日经批准为外商投资股份有限公司。重钢集团目前持有该公司股份84,500万股，占公司发行A股前总股本的61.09%。截止2005年12月31日，重钢集团合并报表总资产为1,422,910.90万元，负债为931,694.89万元，所有者权益为303,295.05万元；按母公司财务报表口径的总资产为595,563.58万元、负债为281,664.52万元、所有者权益为313,899.06万元。重庆钢铁是我国大型钢铁企业和最大的中厚钢板生产商之一，主要业务为生产、销售中厚钢板、型材、线材、棒材、钢坯、冷轧板以及焦化副产品、炼铁副产品等，产品约60%在重庆市及西南地区销售；公司从炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢等生产工序完整，供产销自成体系。

　　2、公司经营情况

　　公司近三年主要产品为中厚板、型材、线材和商品坯，其年生产能力和实际产量见图表1。公司产品质量优良，其中造船钢板、压力容器钢板、锅炉钢板获得多个国家级质量奖项及国内、国际多家专业机构认证，以“三峰”

商标出售的产品在中国同类产品中享有盛名。

　　从公司各产品的产能和产量来看，中厚板产品占据主导地位。中厚板产品对公司的盈利情况具有举足轻重的作用，主导地位十分明显。近三年对主营业务收入的贡献约在44%以上，对主营业务利润的贡献则超过70%。在2005年公司的型线产品亏损的情况下，中厚板产品对于公司毛利润的贡献显著。2003年以来公司主营业务收入和利润构成情况见图表2。

　　从产品类别上看，中厚板产品毛利率一直在所有产品中最高，并表现出良好的抗风险能力。型材和线材毛利率则受产品价格和原燃材料价格影响较大，抗风险能力相对较弱。随着冷轧一期工程的达产增效，同时，此次增发完成后，冷轧二期工程和热轧厂也将开始建设，公司的冷轧产品将形成完整的生产体系，公司的产品结构进一步升级，盈利能力和抗风险能力将增强。

　　3、公司的优势与劣势分析

　　公司具有区域市场优势。公司地处西南，坐落在山城工业重镇，拥有造船、汽车、摩托等制造企业，

摩托车生产量全国第一，汽车产量全国第四。2005年重钢产钢材254万吨，平均每年产量增幅约2.5%，远低于预测的全国平均年17%的增幅；而从国内钢材的地区流向来看，西南片区属于钢材流入区域，2005年西南地区产钢占全国总量3.49亿吨的6%，流向西南地区的钢材占全国总量的7.85%，从重庆地区来看，“十一五”期间重庆仅工业固定资产的投入总额即达3,560亿元，依据每亿元固定资产的投入将消耗4,200~4,600吨粗钢，即“十一五”期间重庆地区仅工业固定资产的投入就需要1,500~1,640万吨粗钢，平均每年300～330万吨粗钢。重钢是重庆地区唯一的大型钢铁企业，在该地区钢材市场的巨大需求空间中可以寻求适合自身发展的钢材品种。如按各行业在重庆的发展规划测算，仅重庆地区每年消耗钢材约1,300万吨，而重钢仅能满足300万吨，市场优势非常明显。在中国的西南地区，公司中厚板的市场份额约为30%，大中型型材的市场份额约为40%。公司产品的市场占有率主要受产能制约，待公司扩能增产后，将进一步提高产品市场占有率。

　　公司拥有交通运输优势。公司地处西南交通要道，沿江拥有较大规模的港口，运输四通八达。重庆地区交汇电气化铁路干线4条：成渝铁路西连宝成、成昆铁路；川黔铁路南接贵昆、湘黔、黔桂铁路；襄渝铁路东通汉丹、焦枝铁路。市区内国有铁路总长500余公里。另外，渝-怀铁路已全线铺通。重庆与周边的四川、贵州、湖南、湖北、陕西公路相连，特别是6条国道线把重庆与全国各主要城市紧紧连接在一起。目前，重庆的水路运输以长江为骨干，三峡大坝建成后，万吨级船队可直接到达重庆港，实现江海直达。重庆港九龙坡、猫儿沱、蓝家沱等港区的专用铁路线与成渝、襄渝、川黔铁路相接，从而沟通了重庆与西南、西北地区的水陆联系。新建的九龙坡国际集装箱码头和寸滩集装箱码头为西南、西北地区的外贸进出口货物提供了安全便捷的通道。公司便捷畅通的运输优势，有利于降低公司原材料和产品的运输成本。

　　公司具有潜在的原料资源优势。通过整合资源，集团公司重点是开发西昌的太和铁矿，使公司的原料瓶颈得到明显改善，从过去仅几十万吨产量提高到700万吨，公司的原材料供应得到保证，成本也将有所下降。西昌太和铁矿增加投资、扩大产能，同时加大重庆周边地区矿石资源开发力度，到2010年可望实现自产矿山配比达到40%，进口矿石比重减少到40%，国内采购20%，综合达到经济、合理的矿石供应结构。

　　公司具有专业化的品种结构优势。公司生产的压力容器板、锅炉板、造船板等中厚板质量优越，全国闻名。2005年公司产钢254万吨，占全国钢产量的0.7%。尽管公司总体生产规模较小，在全国排名第30位，但主导产品中厚板材在同行业中占据比较重要地位，2005年产量排名第10位，占国内总产量4.6%，在公司销售的钢材中，专用材的比例较高，相应品种的市场份额也较高，如船板约为13%～18%、锅炉板约为9%～16%、容器板约为11%～15%、球扁钢约为60%～65%、煤机用钢约为50%～70%。公司有明显的品种优势。

　　二、钢铁行业为周期性行业

　　钢铁产品是人类社会主要的不可替代的结构材料和产量最大、覆盖面最广的功能材料，广泛应用于

能源、交通、建筑等行业。目前，全球钢铁工业的大部分产能主要集中在中国、日本、美国、俄罗斯、韩国以及欧盟。2005年粗钢产量最大的国家是中国，为34,936万吨，其次分别为：日本11,247.7万吨、美国9,389.9万吨、俄罗斯6,614.6万吨、韩国4,764万吨。未来几年，世界钢铁生产能力的扩张主要集中在亚洲和南美洲，中国、印度和巴西是两大洲钢铁生产设备扩张规模最大的国家。

　　国外钢铁市场研究机构认为，在未来十年里，世界钢材需求前景看好，发达国家钢材需求量从2003年至2015年将年均增长1.1%，即从2003年的3.49亿吨增长到2015年的3.95亿吨，预计2010年将达到3.86亿吨；发展中国家(不包括前苏联、东欧和中国)的钢材需求量从2003年至2015年将年均增长3.9%，即从2003年的2.25亿吨增加到2015年的3.54亿吨，预计2010年将达到2.94亿吨；全球的钢材需求量从2003年至2015年将年均增长3.7%，即从2003年的9.02亿吨增长到2015年的13.95亿吨，预计2010年将达到11.93亿吨。由于近年来我国钢铁行业产能扩张速度过快，增长速度超过了钢铁需求的增长速度，可能会导致阶段性、结构性的产能过剩。

　　三、募集资金项目

　　公司拟将此次发行A股所募集资金全部投入公司板带生产线技术改造项目，该项目投产后生产的主要产品为冷轧薄板，产品主要定位于重庆市的汽车、摩托车用板。该项目总投资203,811万元。项目投产后，公司合计的炼铁能力将达到350万吨，需要焦炭165万吨(其中需外购15万吨)、烧结矿490万吨、球团矿110万吨(其中需外购30万吨)；炼钢能力达到390万吨，除自产生铁以外需要外购生铁40万吨(包括向重钢集团铁业公司采购25万吨，目前公司向其采购15万吨)。可以实现整个工序能力的配套平衡。冷轧项目一期工程部分已建设完毕，于2004年12月28日投入试运行，于2005年6月底正式投产，项目总投资4.14亿元(含工程投资、试运行费用、流动资金等)。截止2006年9月30日，冷轧项目一期已累计投资4.14亿元。冷轧项目二期工程、热轧带钢厂及公用配套设施建设预计于2007年开工，建设期两年，预计2008年建成投产，投资概算为14亿元。

　　四、主要风险因素

　　钢铁行业周期性风险。钢铁行业是典型的周期型行业，主要受固定资产投资拉动影响。国内宏观调控将直接影响固定资产投资增速，可能导致钢铁需求放缓，钢铁价格亦呈现宽幅波动，进而令对钢价反应敏感的钢铁生产商盈利能力波动。公司虽然在区域市场对钢价具有较强影响力，但不可避免会受全国及区域钢铁市场波动影响。

　　五、业绩预测与估值

　　公司将发行35000万股，所以公司2006年、2007年和2008年摊薄后每股收益分别为0.22、0.32和0.36元。考虑到公司的区域优势、后续潜在资源优势，我们认为可以给予公司略高于行业平均水平的PE，对应2007年每股收益，10-12倍市盈率水平是合理的，对应公司股价区间为3.20-3.84元。考虑到资金成本和公司的净资产，我们建议对应申购区间为2.90—3.10元。

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