威孚高科：行业反面典型的投资机会分析

　　杨岚春 国元证券

　　投资摘要：

　　作为国内柴油发动机油泵、油嘴龙头企业，公司在欧Ⅰ和欧Ⅱ标准实施过程中，牢固地占据了国内35%以上的份额，甚至个别产品达到了100%市占率，但随着与博世全面合作的实施，公司放弃了技术升级，退出了欧Ⅲ仍至更高端的欧Ⅳ产品领域，被树为国内机械行业“反面”典型；

　　根据国家规划，我国将于07年7月1日起全面对轻型车实施欧Ⅲ标准，预计将于07年底或08年初，对重型车实施欧Ⅲ标准。这样一方面是公司主营的欧Ⅰ和欧Ⅱ产品面临逐步淘汰的局面；另一方面则是公司全面合资的博世DS将逐步走出亏损阴影，并将为公司带来巨额投资收益；

　　统计看，05年、06年我国柴油汽车销量持续上升，从绝对量看已经分别达到142.7万辆和165.9万辆，分别占汽车总量的1.27%和0.88%。

　　从

能源节约及环保角度看，混合动力和柴油汽车都是发展方向，尽管国家相关政策部门存在分岐，但最后的结果应该是都要实施，因此柴油车肯定会在汽车市场中拥有相当的份量，相应地符合欧Ⅲ标准的燃油喷射系统必将获得长足发展；

　　我们认为尽管公司放弃了产品的技术升级，失去了欧Ⅲ仍至更高端的欧Ⅳ产品的技术升级展，但从公司业绩增长角度看，却是减少了费用支出。同时通过与博世的全面合作协议，公司获取了博世相关高端产品机械总成的独家供应，变相持续稳定地获取了高端产品的盈利空间，再加上尾气净化产品的增长和中、低端产品的稳定，公司业绩将在08年获得长足发展，企业投资价值也相应地体现出来；

　　结合公司股改承诺、博世DS及中联电子投资收益、配套博世及中联电子以及自身业务发展，初步预测公司06、07、08、10年的业绩分别为0.15元、0.45元、0.92元及1.48元。考虑到博世DS及尾气净化业务的持续增长，我们认为可以给予公司08年18-20倍的动态PE，公司短期目标价在9元，中期目标价在18.4元左右，长期看公司股价仍有很大的上升空间；

　　不确定因素：一是国家全面实施欧Ⅲ标准的时间推迟；二是国家在汽车环保节能方面，基本采用混合动力，而排除柴油化；三是博世的销售、利润不能如期实现；四是欧II产品市场大幅缩小；四是年报业绩披露对股价的压力风险。

　　国家环保排放标准实施时间表

　　根据国家规划，我国将于07年7月1日首先针对轻型车实施欧Ⅲ标准，比以前略有提前，我们预计08年将全面实施欧Ⅲ标准，同时上海、北京也将提前实施欧Ⅳ标准。

　　博世DS及其对威孚的影响分析

　　1、博世DS情况简介经过谈判，2004年8月威孚集团和国际行业龙头德国博世达成新的全面使用协议。形成结果如下：

　　1、在原无锡欧亚柴油喷射有限公司基础上与博世合资成立博世汽车柴油系统股份有限公司(博世DS)，博世控股67%，威孚集团持股33%，其中威孚高科持股31.5%。主营满足欧Ⅲ及以上排放标准的共轨、卡车共轨喷油器、轿车共轨喷油器、电控VE泵以及共轨油嘴。

　　2、博世苏州资产迁移至无锡，与威孚集团合资成立无锡威孚汽车柴油系统有限公司(威孚DS)，其中威孚高科控股70%，主营贴牌生产满足欧II排放标准的PS7100泵和VE泵。

　　3、博世停止在中国从事机械类喷油泵的生产与销售，并将技术转让给威孚高科；威孚高科不再进行电控共轨系统的研制生产。博世DS在无锡新区投资6亿欧元，首期规划年产能50-60万套，并计划于2010年扩产到100万套的产能，基本与博世在土耳其的生产能力相当，最终实现销售收入12亿欧元的目标。目前博世DS处于建设期，60名德方技术人员费用和89名中方技术人员赴德培训费用等就高达2亿元人民币以上，尽管原有的欧亚喷油嘴仍有近10亿元的收入，但这两年博世DS仍将亏损，从而给公司带来较大的投资损失。

　　2、博世DS发展前景分析

　　我们预计08年我国将全面实施欧Ⅲ标准，而目前我国柴油汽车生产量及保有量仍将持续增长，按新的统计标准05、06年全部汽车中柴油汽车生产量分别达到了142.7和165.9万辆，随着国内汽车市场的发展，我们预计到2010年柴油汽车年生产量将达到300万辆人左右，柴油燃油喷射系统企业也将因此获得长足的市场发展空间。

　　图2：近几年柴油汽车生产量

　　根据前面分析，我们认为目前博世DS的亏损是暂时的，随着欧Ⅲ市场的逐步形成，以及德方人员及技术培训费用的下降，06年应是博世DS最困难的时候。目前公司已经接到近10亿元的07年订单，大约单价在1.8-2万元之间，数量约5500套，随着08年全面实施欧Ⅲ标准，我们预期公司08-09年将逐步实现50-80万套的销售规模，判断依据如下：

　　1、目前博世在全球共压共轨市场占有80%的市场份额，同时技术水平也领先其他公司一个等级，我们相信这种优势也将在中国市场体现出来；

　　2、德尔福、电装等在国内的合资企业都处于投入初期，09年前很难对公司形成竞争压力，再加上博世在全球的竞争优势，从而保证了博世在中国柴油燃油喷射系统的地位；

　　3、国内环保和节能的需要，将促使相关柴油发动机企业尽早过渡到欧Ⅲ标准，以适应国内竞争的需要，而国内持续增长的柴油汽车生产量将保证发动机企业有充足的市场空间；

　　威孚股价的催化剂

　　1、博世DS的扭亏及增长所带来的投资收益的增长；从表2中我们可以很明显地看到博世DS扭亏及利润增长给威孚带来的巨大的投资收益，这是威孚借助博世获取欧Ⅲ乃至更高端市场的主要方式。

　　2、配套博世DS及中联电子的稳定收益；在与博世签订的合作协议中，一方面是威孚放弃欧Ⅲ乃至更高端产品的研发及生产，另一方面为保证威孚在欧Ⅲ及更高端市场的获利，博世承诺由威孚独家供应高压共轨系统的机械部件，基本上这些部件的供应将占到博世销售收入的四分之一。06年公司已经通过了博世DS的认证，07年博世DS一旦开始生产，威孚将通过机械部件的供应而获利。由于这些机械部件的加工基本上都是利用威孚已有的生产资源，新增投资很少，从而保证了这一块收入的净利润率肯定可以达到5%的水平。如果博世DS2010年实现收入100亿元，那么威孚将提供25亿元的机械部件，实现净利润1.25亿元。

　　同样，随着中联电子受主机企业降价的压力，其相应的机械部件也开始从美国等发达国家向中国转移，通过国产化来降低价格下降而带来的盈利压力。威孚已经与美国的奥特凯姆成立合资，为联合电子配套生产相关的机械部件，作为联合电子进口替代产品，前景比较广阔。06年开始试配，07年批量供货，08年产生利润，主要做EV6发动机上的喷嘴，与联合电子的销售规模相关，08年预计有1.2-1.5亿左右的收入。长期看这一领域在今后几年会保持每年15%的速度增长。

　　3、力达尾气净化器的持续增长；经过这些年的发展，公司尾气净化器的经营已经走上正规，并逐步渗透到主流乘用车配套市场，自主品牌基本上都已经采用公司产品，下一步公司将逐步渗透到合资品牌的配套体系中。威孚力达是国家863两大汽车尾气净化装置研发基地之一，依靠自主创新快速替代进口，形成了300万升催化剂、100万套机动车尾气催化转化器的年生产能力，成为中国最大的机动车尾气污染治理设备产业化基地。2006年，威孚力达已经达到2亿销售规模，到“十一五”末，威孚力达将形成400万升催化剂和150万套净化器的年生产能力，年销售收入达到10亿元规模，复合增长率高达50%以上。

　　4、公司股改业绩的承诺；参与本次

股权分置改革的威孚集团承诺：在股权分置改革实施后，若公司经营业绩无法达到设定目标，将向流通股A股股东追送股份一次(追送完毕，此承诺自动失效)。

　　追送股份的触发条件1：a、根据公司经

审计的年度财务报告，公司2006至2008年度实现的净利润合计低于8.5亿元(因2006年、2007年汽车排放标准政策处于转折期以及公司投资的博世汽车柴油系统股份有限公司处于从投入期亏损转入盈利，公司业绩大幅增长的时点尚难以准确预计，2006年的经营业绩尚存在不确定性)；或者b、公司2008年度实现的净利润低于3.4亿元；或者c、公司2006至2008年度中任一年度财务报告被出具标准无保留意见以外的审计意见。

　　因此，我们认为2006年是公司近期最低迷的一年，一方面是重卡行业在低位徘徊，影响了企业盈利；另一方面是投资博世的巨额投资亏损，但随着欧Ⅲ标准08年的全面实施、重卡行业逐步走出低谷、为博世与中联配套收益增长以及尾气净化收入的持续增长，企业盈利将在08年开始进入快速增长期。

　　业绩预测

　　我们从公司业绩来源几大块来做业绩预测：

　　根据目前公司的产能及扩张计划，预计到“十一五”末，威孚力达将形成400万升催化剂和150万套净化器的年生产能力，年销售收入达到10亿元规模，复合增长率高达50%以上，净利润率至少可以达到6%左右，从而应有6000万的净利润贡献。

　　自身欧Ⅱ业务将逐步走出06年的低谷，并进入上升通道，尽管到08年面临着全面实施欧Ⅲ的市场压力，但最保守估计08年前将有5-10%的增长，而08年后将通过国外市场来部分弥补。

　　因此，在如下假设下，我们得出公司今后几年的业绩预测：1、欧Ⅱ业务在08年前呈逐步走出低谷态势，08年后相对稳定，并略有下降；2、公司为配套博世和中联，技术费用支出相对稳定并有增长；3、15%的所得税优惠及技术开发等优惠政策继续保持；4、实现股改承诺；

　　结合公司股改承诺、博世DS及中联电子投资收益、配套博世及中联电子以及自身业务发展，初步预测公司06、07、08、10年的业绩分别为0.15元、0.45元、0.92元及1.48元。考虑到博世DS及尾气净化业务的持续增长，我们认为可以给予公司08年18-20倍的动态PE，公司短期目标价在9元，中期目标价在18.4元左右，长期看公司股价仍有很大的上升空间.

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