格力电器：步向世界空调冠军 买入评级

　　任文杰 第一创业

　　投资要点：

　　空调行业市场集中度在过去三年里持续上升，国内空调市场从无序竞争迈向规范竞争。强者愈强的趋势在未来几年会继续。

　　我们预计随着作为空调主要原料的铜价的大幅回落，以及2007年夏天的气温会回复正常水平，在2006年所减少的空调需求将被延迟到2007年释放。我们认为2007年空调行业的销售会回升，行业内的领头企业如格力将从中受益。

　　公司的主营业务收入在2003年以来保持每年30%以上的增长，难能可贵的是在2005到2006年整个家用空调市场处于低谷的时候，公司的销售收入依然逆势增加，比起在市场景气的时候的收入增长，我们认为一个公司在市场低谷时的表现更能充分体现这个企业的长远的可持续的竞争优势。

　　商用空调是公司未来的快速增长领域。公司已经研制成功离心式冷水机组、超低温数码多联中央空调等具有世界领先水平的产品。我们相信公司的研发能力可以使公司在未来继续在商用空调产品上进步。

　　我们预计公司未来在商用空调和家用空调的市场占有率将会继续上升，而规模的扩大最终会反映到股东价值上。

　　2006年上半年公司出口收入占总收入的比例达到32.3%。公司以稳扎稳打的态度将在国内成功的经验复制到国外，将可以分享到空调还不普及的发展中国家市场的高速成长阶段，我们相信公司有希望从空调业的中国第一发展为世界冠军。

　　公司是家电行业的“白马股”。我们认为每股合理价值在19.3到20.37元区间内,维持“买入”评级。

　　空调行业强者愈强

　　空调行业在经过了前几年的高速增长以后，城市家庭中的普及程度有很大的提高。在2006年由于原材料价格大幅上升导致空调厂商不得不提高价格，使得需求减少，加上夏天比往年凉快的原因，使得市场销售情况不如人意。根据国家信息中心发布的《2006年度国内重点城市空调零售市场白皮书》，2006冷冻年度国内重点城市空调市场年度销售量同比下降7.24%，销售额同比下降1.98%，销售量增幅与2005年度同期相比减少16.69个百分点，销售额增幅减少9.97个百分点。

　　是从1991年国家信息中心建立重点城市零售市场监测系统有数据记录16年以来，首次出现年度销售负增长。

　　2006年空调市场的不景气也导致了行业内几年以来汰弱留强加速进行，体现在小品牌退出市场，而大品牌集中度提高。2000年中国空调品牌大约有400家，而2003年下降到140家。截至2006年8月，国家信息中心信息资源开发部监测范围内有销售业绩的空调品牌由2005年的69个缩减到2006年的52个，也就是说至少有17个品牌退出了市场。而同时格力、海尔、美的三大厂商的市场占有率继续明显上升。根据《2006冷冻年中国家用空调市场白皮书》，格力、美的、海尔前三位品牌市场份额却由2003冷冻年的34.6%上升到2006年的55.8%。而前十位品牌的合计份额在此三年间上升了近17个百分点，达到85.1%。

　　随着优秀企业的市场集中度提高，空调市场也逐渐从前几年的价格竞争转为质量、功能和品牌的竞争。从1999年到2004年在整个市场产量急剧扩张的时候，家用空调的平均价格每年都在走低，而在2005年和2006年随着小品牌退出市场，空调平均价格反而上升，对空调厂商的利润率有正面的影响。市场集中度的和价格的双提高表明国内空调市场从无序竞争迈向规范竞争。强者愈强的趋势在未来几年会继续。

　　2007年国内空调市场将恢复增长

　　对空调行业内的企业来说，原材料成本占生产成本的85%到90%，2006年上半年由于铜、铝等原材料价格的上升，使得空调企业的利润率下降。2006年下半年以后铜价大幅回落，我们预计2007年来自原材料成本上升的压力会减少，空调制造企业的毛利率会有所回升。

　　2007年节能环保要求依然会是空调新产品的主题。能效标准的提高、欧盟两指令的陆续实施，对空调产品的技术要求日益提高。激烈的市场竞争加速了空调企业、以及空调产品的融合，如家用空调企业进入中央空调领域，同时空调企业开始关注汽车空调、工业制冷等产品的发展态势，探寻行业新的利润增长点。空调企业也会更关注除了功能以外可以吸引消费者的方面，家用空调的外观设计将会更为时尚和多元化，除了传统的白色，其它颜色也会逐步成为消费者的选择，空调产品开始增加其作为消费者家庭中的装饰品的特性。

　　在大城市家用空调的普及率引进相当高的情况下，2007年空调市场的增长将更多的来自于三四级城市和农村市场的开拓。国家信息中心的《国内重点城市空调零售市场白皮书》预测2007年全年空调国内销售量规模在1500万台左右。格力、海尔、美的依然会在空调市场上三强鼎立。随后的是海信、奥克斯、春兰、志高等二线品牌，国外品牌如松下和三菱电机等则还是会集中于中高端产品。我们预计随着作为空调主要原料的铜价的大幅回落，以及2007年夏天的气温会回复正常水平，在2006年所减少的空调需求将被延迟到2007年释放。我们认为2007年空调行业的销售会回升，而行业集中度会继续上升，行业内的领头企业如格力将从中受益。

　　竞争领域从国内市场转向全球市场

　　在国内市场状况不佳的情况下，空调企业继续开拓国外市场。2006年1—7月，中国空调器出口2400万台，出口金额33.4亿元，比去年增长6.7%。加上散件出口，国内空调出口比去年同期增长13%以上。其中2006年1—7月对美出口空调880万台，超过2005年全年出口量660万台。空调出口量占总销量的比例从1999年的22%上升到2006年的53%。国内空调企业的竞争领域已经从国内市场转向全球市场。但国内目前大部分的出口是贴牌生产，只是作为加工环节的利润率有限。

　　自主品脾的出口才能在国外市场获得较高的利润率，注重品牌建设的企业将会在全球竞争中胜出。

　　家用空调为公司发展提供稳定的增长

　　中国城镇空调普及率在2004年只有68%，而日本在1998年包括城市和乡村的空调普及率为84.4%。考虑到中国大部分地区的纬度都低于日本，夏天的气温会更高，对空调的需求为更大。随着经济和收入水平的提高，城市住宅中一户有多台空调是很正常的。我们预计未来中国的城镇空调普及率会达到120%以上。

　　新增商品房对空调器产品的需求正逐渐成为城市市场的重要需求群体。随着人们生活水平的提高，住房面积的变大以及享受舒适环境的渴望，家用空调普及率和整体市场容量还将不断提升。

　　公司的主营业务收入在2003年以来保持每年30%以上的增长，难能可贵的是在2005到2006年整个空调市场处于低谷的时候，公司的销售收入依然逆势增加，比起在市场景气的时候的收入增长，我们认为一个公司在市场低谷时的表现更能充分体现这个企业的长远的可持续的竞争优势。经过了空调行业低潮期对行业内企业的自然淘汰以后，行业内强者愈强的特征将会更加明显，我们预计公司在国内市场的占有率还会继续上升。

　　公司净利润在2003年以来也保持了每年双位数的增长。对于制造业的企业，在规模依然处于高速扩张的阶段，净利润的增长速度低于主营业务收入应该是正常的。

　　公司原拟非公开发行新股的计划没有获得批准，我们预计公司会通过别的融资途径来继续进行原来的计划投资项目。一是在华东地区新建空调生产基地。基地位于合肥高新技术产业开发区,一期投资额为5亿元,主要生产家用空调,年产能300万台(套),预计在2007年内建成投产。目前,格力电器除了在珠海本部的生产基地外,在西南地区拥有重庆生产基地,在国外有巴西生产基地,合肥基地是该公司的第四个生产基地。格力电器2005年仅在华东六省就拥有500余万台空调的销售量,而且未来的市场需求越来越大,该基地建成投产后,将大大满足华东六省及周边地区消费者对格力空调的需求,降低运输成本,有助于格力电器进一步提升市场份额。

　　二是拟投资6.55亿元新增360万台压缩机产能，预计在2008年内建成投产。

　　产品主要为格力整机配套。项目设在珠海，项目达产后，预计实现销售收入13.69亿元。我们预计到2008年公司自产的压缩机会达到800万台，约占空调产能需求的一半。压缩机作为空调的核心部分，公司提高压缩机的自产能力将有利于进一步巩固在其空调制造产业链上的主动地位，增强竞争优势。

　　商用空调是未来快速增长点

　　公司已经取得了在家用空调市场的销量第一位置，未来在继续巩固和增大在家用空调市场的领先位置的同时，商用空调市场是下一个目标。

　　而国内商用空调仍有很大的发展空间。根据慧聪网的数据，2005年，中国商用空调市场达到200亿元的市场容量，2010年这一数字将高达350亿到450亿元。北京、上海、广州等大城市，市场需求以每年50%速度增加。商用空调属于高端产品,毛利率达20%以上,其利润率高于家用空调。

　　公司在商用空调领域的技术虽然总体上和国外企业还有一些差距，在某些方面已经达到了世界领先水平，2005年底公司在职员工14617人中科技人员占1180人，强大的研发力量保证了公司未来新产品的研制。公司已经研制成功离心式冷水机组、超低温数码多联中央空调等具有世界领先水平的产品。我们相信公司的研发能力可以使公司在未来继续在商用空调产品上进步。随着生产和工程能力的增强，预计公司的商用空调未来几年在国内市场会有快速增长，我们预计公司未来在商用空调和家用空调的市场占有率将会继续上升，而规模的扩大最终会反映到股东价值上。以主业为空调产品的日本大金为例，从1994年到2004年，大金在日本国内市场的商用空调占有率从29.9%上升到43.6%，家用空调国内市场占有率从6.7%上升到18%，而其股票价格上升330%。而同期日经指数从19723点下跌到11488点，跌幅将近50%。目前大金的市盈率为25倍，市净率为3倍。作为国内最优秀的制造企业之一，我们相信格力的在空调市场上的成功最终也会反映到资本市场上的股票价格上。

　　股权激励方案有利流通股东

　　公司对管理层股权激励计划的股票来源是股改时从格力集团所持股份中划出2639万股的股份。在2005、2006、2007年度中的任一年度，若公司经审计的净利润达到承诺的当年应实现的数值(以上三年对应的净利润数分别为50,493.60万元、55,542.96万元、61,097.26万元)，在当年年度报告公告后10个交易日内，格力集团将按当年年底经审计的每股净资产值作为出售价格、向公司管理层出售713万股的股份。若以上三个年度均达到承诺的净利润水平，则向公司管理层出售的股份总数为2139万股。剩余500万股的激励方案由董事会另行制定。和其它公司的股权激励方案相比，格力电器的股权激励的股份由大股东格力集团承担，而不是公司本身，因此在达到激励管理层的目标同时不会增加公司本身的成本，也不减少其他股东的权益份额。

　　从中国冠军迈向世界冠军

　　公司的出口继续保持快速增长,2006年上半年出口销售收入39.84亿元，较上年同期增长76.67%，出口收入占总收入的比例达到32.30%。公司在国外市场的拓展是建立在优秀的品牌和严格的产品质量之上的。2006年7月，格力空调被中国品牌研究院授予“中国空调行业标志性品牌”；9月，格力空调被国家质量监督检验检疫总局授予“中国世界名牌”称号，全国仅有6家企业获此殊荣，是中国空调行业唯一一家；11月，格力电器荣获中国质量领域的最高奖项——全国质量奖；11月25日，格力电器被国家质量监督检验检疫总局授予自主创新出口企业的最高荣誉——“出口免验企业”，同样也是中国空调行业唯一一家。目前公司出口中自有品牌约占三分之一，其余是为国外的知名品牌加工。虽然目前来说这两种方式的利润率相差不远，但我们预计自有品牌的比例会随着公司在各国销售渠道的逐步建立而会持续增加，也有利于长远的竞争力。

　　我们对公司在国外市场的竞争力保持乐观，在中国市场上公司已经战胜了在中国合资厂生产的国外空调品牌。在中国生产的国外品牌同样充分利用了中国便宜的劳动力，格力在中国市场的成功说明公司的竞争力不只是中国制造的低成本，而是在质量、管理和营销上都具备行业内的优势。公司以稳扎稳打的态度将在国内成功的经验复制到国外，将可以分享到空调还不普及的发展中国家市场的高速成长阶段，我们相信公司是有希望从空调业的中国第一发展为世界冠军。

　　盈利能力在行业中领先

　　2006年前三季度公司的销售净利润率为2.8%，在空调行业上市公司中最高。净资产收益率更是达到16.6%，远超出同行业的其他公司。相比同行业的其他主要上市公司的盈利增长有相当部分来自于资产注入，公司的增长更多来自于内生式的增长。公司空调内销依然全部实行先收全额货款后发货的结算方式，因此保证了销售收入可以有效地体现为现金流。

　　估值

　　1、相对估值

　　A股市场上白色家电行业上市公司的2007年预测是盈利率在17倍到54倍之间，行业中值为21倍。我们认为格力作为有过往业绩证明的优秀企业，而且使行业内的龙头企业，其市盈率至少不应该低于行业中值，甚至应该有所溢价。

　　以2007年预测盈利的21倍市盈率计算，公司的每股合理价值为20.37元。

　　2、DCF估值

　　我们采用两阶段DDM模型对公司的价值作估算。

　　估值假设：

　　从2006年到2014年的增长率为15%；2015年以后的恒定增长率为4%；折现率为8%。

　　估算结果为每股价值19.30元。

　　3、估值结果

　　由相对估值得到公司的每股合理价值为20.37元，由DCF估值得到公司的每股价值为19.3元。因此我们认为公司的每股合理价值在19.3到20.37元区间内，取中间价19.8元为目标价格。

　　投资建议

　　随着全球气温的长期上升趋势和城市人口比重的增加，空调行业从长期来说会是一个稳定增长的行业。而格力作为有望成为该行业内世界第一的企业，其长期投资价值将逐步被市场认识。格力可以被视为家电行业的“白马股”，是行业内上市公司的首选。我们维持对公司的“买入”评级。

　　风险提示1.公司于广东省珠海经济特区注册,所得税税率为15%。长远如果特区内注册企业的所得税的税率上升，将会对公司未来的盈利有影响。我们认为特区内企业是否继续享有优惠税率尚无定论，即使取消优惠，相信也会有几年的渐进过渡期。

　　2.预期人民币在2007年会继续升值，会对公司出口有负面的影响，同时导致公司以美元计价的应收帐款的汇兑损失。

　　3.随着出口销售增加，由于出口业务采用信用证结算方式，应收帐款会上升，不过公司通过调整出口流程缩短收款周期，使应收帐款的增加低于出口的增加。

　　未来继续缩短海外收款的周期是公司面临的挑战。

　　4.由于公司非公开发行股份没有获得批准，就需要通过自有资金或者债务来完成原来拟投资的两个项目，可能会影响短期内的负债率和派息率。