中国平安：新股定价分析及网上申购建议

　　张凡 长江证券

　　报告要点

　　公司具有较高的市场占有率，盈利能力很强中国平安是中国最大的以保险为主业的金融控股公司，作为金融深化的领头羊，其所管理的资产规模平均每年增加25%，其中投资资产年均增长23%，并保持较高的投资回报。我们预计平安06-08年净利润平均复合增长率在46%左右，07年每股收益可达1.09元。

　　公司金融业务交叉开展看点多中国平安是一家综合金融服务集团，业务涉及保险、银行、资产管理、信托及证券等金融子行业，各个业务平台之间可以共享客户信息，交叉销售可以给公司带来极低的开拓成本，单一客户边际附加值高。

　　高端市场占有率高，经济发达地区主导地位明显在利润率最高的长期期缴产品市场份额部分，平安保险占据了20%-30%的市场份额，2005年个人寿险客户13个月及25个月保单续单率达85%和80%以上，而个人寿险利润率较高，因而其产品结构较为合理。平安前10大收入地区均为经济发达地区，在这些地区市场主导地位明显，因为能够保持高速发展。

　　由于中国平安较强的盈利和扩张能力，我们给予其一定的溢价我们预计公司06、07年的EPS为0.90、1.09元，每股内含价值分别为7.81、10.93元。参考香港股票的价格，我们认为中国平安国内A股的合理P/EV4.4X-5X，则合理价格为49.03-54.68元。

　　我们预计发行价在30-34元左右，建议在此区间积极申购。

　　公司估值及业绩预测

　　业绩展望

　　根据目前中国保险市场以及经济的发展状况，保险业在金融领域中的地位正在加强。此外，由于中国保险市场正处在一个持续增长期向爆发期过渡的阶段，未来保险业的盈利空间将获得极大的拓展。中国平安是中国最大的以保险为主业的金融控股公司，作为金融深化的领头羊，其所管理的资产规模平均每年增加25%，其中投资资产年均增长23%，并保持较高的投资回报。公司金融业务交叉开展看点多。由于公司是一家综合金融服务集团，业务涉及保险、银行、资产管理、信托及证券等金融子行业，各个业务平台之间可以共享客户信息，交叉销售可以给公司带来极低的开拓成本，单一客户边际附加值高，可在一定程度上抵御单一市场的风险，未来仍可保持较高增长。我们预计平安06-08年净利润平均复合增长率在46%左右。

　　公司风险中国平安是一家综合金融服务集团，业务涉及保险、银行、资产管理、信托及证券等金融子行业，由于各项业务之间的风险性质存在较大差异，使得对公司管理风险的能力有很高的要求，随着金融深化的开展、创新金融工具的使用，可能会给公司带来一定的经营风险。

　　保险产品是一种

理财产品，公司存在一定的利率风险，当利率上升时，被保险人可能选择投资收益更高的产品从而对人寿产品产生一定的挤出效应，若公司管理利率风险手段欠缺，则容易造成保费收入下降以及客户的流失。

　　中国平安渠道销售占比较重，对兼业代理依赖程度较高，且尚未签署排他性协议，一旦渠道失去向心力受到其他因素的冲击，则有可能产生渠道风险，对公司业务发展不利。

　　保险行业创新较快，且容易模仿，当公司的产品或服务被其他公司模仿，或者其他公司的创新产品或服务更具竞争力，则可能对公司的经营产生一定的影响。

　　市场化因素存在一定的不确定性，如费率和佣金的变化等，可能对公司的业务造成冲击。

　　跨平台的运作对公司技术系统、业务流程以及风险控制能力都提出了更高的要求，其客户资料可以在诸多平台进行共享，这中间有一个环节出问题，都可能对整个系统产生影响。

　　行业背景

　　中国保险业仍处于起步阶段

　　我国的保险市场起步较晚，2005年保费收入仅占世界的1.76%,排在第11位。从下图我们可以看出，北美、西欧以及日本等发达国家的保费占到全世界份额的近八五成。

　　中国业保险密度和深度决定了未来年均保费的增长速度仍能保持在12%以上

　　我国保险水平远低于世界其他国家

　　2005年，我国的保险深度为2.7%,排在世界第50名，较04年下降了8位，我们认为这主要是由于GDP的增长率高于寿险和非寿险保费收入的加总的增长率，这种趋势在其他新兴市场国家也有所体现，但是，如果我们单单从寿险深度来比较，可以发现，香港和台湾地区，以及韩国，寿险的增长速度更快。我们认为亚洲地区较高的寿险渗透率并没有改变。

　　而05年保险密度为46美金，位居40位，仅为排名第15位的香港同类指标的1.8%，而寿险仅为香港同类指标的1.4%，我们认为与世界悬殊的差距表明了我们为了成长的空间非常广阔，相信随着我国工业化和城镇化的推进，这一指标也将有大幅的提高。

　　寿险将是国内保费增长的发动机

　　我们根据人均GDP和保险深度的数据分析两者的依赖关系，可以发现经济发展与保险市场发展基本上存在一个正相关的关系。即人均GDP较高的国家倾向于将收入中更大的部分投入寿险。当收入上升时，保险深度也随之提高了——反映出保费的增长要快于经济的增长。

　　从我们标注的国家可以发现，储蓄率和当地的社会保障制度决定了寿险深度。亚洲国家由于人均寿命延长，家庭储蓄率较高以及社会保障制度的不健全，使得人们不得不动用商业保险作为补充，目前，分红养老、分红两全险受到欢迎，正是对以上需求的反应。而欧洲国家由于社会福利相对较好，寿险深度的提高程度不及人均GDP的增加。

　　反观我国，部分发达城市人口老龄化问题已经开始出现，在目前社会保险制度覆盖面小，金额低的情况下，商业保险将成为主要的补充手段，因此我们预见，随着保险产品的不断创新，我国的寿险渗透率将会逐年提高，寿险未来的增速将远远高于GDP的增长。

　　预计国内保费收入年增长率将达到12%以上

　　正因为国内市场的起步较晚，发展不成熟，因此市场远远未达到饱和，我们可以看到我们保费收入在01、02年快速增长，其中寿险的增长速度超过了100%，而04、05年寿险增长幅度较低，这主要是其不合理的业务结构，以及前几年寿险非理性发展所累积的矛盾爆发的体现，2005年，各寿险公司开始进行结构调整，大力发展期缴业务，新单期缴比例同比提高近10个百分点，这表明期缴产品的销售量有了较大增长，趸缴产品销售有所抑制，而这种业务结构的调整无疑对寿险公司的长远发展是有利的。

　　我们从世界各地区的保费收入增长中可以看出，尽管05年世界经济环境良好，但发达地区除了西欧保费收入保持了一定的增幅，北美和日本的已经出现停滞，而新兴国家和地区，特别是亚洲和非洲的增速较快。亚洲具体的代表为香港地区、中国、印度和泰国，非洲为摩洛哥和埃及。

　　我国的寿险深度自98年开始逐年提高，但是从04年起由于GDP增速快于保费收入增长，同时由于前期增速过快，后续服务跟不上，造成退保率上升，寿险深度出现了一定程度的下降，而财险在05年也出现了类似的情况，我们根据权威机构SIGMA对中国寿险和财险深度的预测，我们预计寿险的保费收入未来6年的年均增长为12.33%,而财险的保费收入增长预计在11.47%，则总保费收入的年均增长为12%以上。

　　资金运用渠道放宽提升公司盈利能力

　　有关资金运用渠道的政策近期密集出台

　　保险资金运用渠道的拓宽在近两年表现出了加快的迹象，保险公司不但可以投资国家基础设施建设，外汇资金还可以投资H、S股以及MBS证券，而近期出台的允许保险公司参控股银行的股权，使得保险公司综合经营，组建金融控股集团跨出了关键的一步。

　　未来我国保险资金的运用效率将明显提高

　　我们将中国平安与美国国际集团资产的2005年的投资情况进行比较，可以发现，国内投资品种仍然较少，收益率较低的定期存款仍然占到了占34%,而在国外，基本没有定期存款类品种，期权、互换、MBS等金融资产的投资比例较高。相应的其资金的收益率水平也较高(见图45)。渠道的放宽将为中国保险公司带来更多的投资收益，而今后优质保险资产管理公司将可以接受第三方资产委托，届时保险公司的营运效率将进一步提升。

　　行业集中度远高于国外

　　与国外的数据比较我们可以发现，国内保险的市场集中度极高，尽管一部分是由于历史原因，一部分是由于保险经营本身对规模的要求较高，但是我们占市场前五的保险公司的集中度较其他国家高出了近50%，也说明我国的保险市场垄断程度较高，而CR5到CR15仅提高了7.87个百分点，说明排在6-15名的保险公司与前者差距非常大，整个市场的不平衡性比较明显。

　　资产规模大的保险公司具有竞争优势

　　渠道和服务竞争是目前国内保险公司的竞争的主要战场

　　由于保监会要求保险公司对保险产品要报备保险条款和保险费率，因此各家保险公司在目前情况下很难在费率上进行竞争。而新的保险产品很容易被复制和抄袭，因此我们认为保险行业目前的竞争主要集中在销售渠道和服务上。

　　在保险产品所有新的分销方式中，银行保险即通过银行或邮政网络销售保单的做法，在保险业发达的欧洲一些国家中获得了巨大的成功。法国、西班牙、瑞典等国银行保险所实现的保费已占寿险市场业务总量的60%，在财险市场方面也占有5%-10%的比例。我们国家在2001年引进银行保险后，业务迅猛增长，我们从后面表中可以看出，2002、2003两年每年的复合增长率达到了191%，但04年银保销售增速出现了较大程度的下降。

　　我们认为导致这一原因的主要因素在于：第一，银行保险仍处于银行主导的简单的低层次的合作状态。银保险合作的模式主要是签订分销协议，即银行网点柜面代理销售寿险公司产品，银行主导的银保市场环境特点越来越明显。第二，手续费竞争白热化，由于银保产品同质化，保险公司只能通过手续费争夺稀缺的银行资源，保险公司对市场抢占的重视多于产品和客户成本的计算，从而影响了保险公司信誉和未来偿付能力。第三，产品及销售方式单一。银行主要由柜面人员销售保险产品，由于此类人的专业知识缺乏，保险公司推出的保险品种只是类似于银行产品的替代产品。这与需求严重脱节，限制了银行保险业务的扩大。

　　分类监管提高质优公司的市场份额

　　保监会表示，保险行业未来也将实行分类监管，将以区别对待的方式来考察保险公司，对风险防范比较严谨，管理比较先进，效益比较好的保险公司，保监会将给以宽松的政策，对问题公司将强化监管。

　　目前保监会主要从市场行为、偿还能力和公司治理机构三个方面加强，而未来监管的重点将转向偿付能力和公司治理机构方面。我们认为保监会目前已经对一些风险管理较好的大保险公司扩大了业务的范围，开始混业经营的探索，这一系列规范市场行为的措施有利于中国平安奠定行业领导地位，开展混业经营。

　　公司背景

　　中国平安保险(集团)股份有限公司于2003年1月24日在国家工商总局完成了登记注册，注册资本为人民币2,466,666,667元。中国平安于2004年6月香港联交所上市，发行1,387,892,000股H股，发行价格为10.33港元/股，发行后公司总股本变为6,195,053,334股，其中H股占比41.30%，内资股占比58.70%。

　　中国平安成立于1988年，主要经营深圳市范围内的财产保险业务；1992年中国平安的经营区域扩展至全国；1994年进入人身保险市场；1996年开始经营证券和信托业务，同年开始保险业务的海外经营。2002年，根据保险业分业管理的要求，中国平安作为主发起人设立平安寿险和平安产险，分别经营人身保险和财产保险业务。2003年，经国务院同意、中国保监会批准，中国平安变更为控股公司；同年，收购了福建亚洲银行(后更名为平安银行)，正式进入银行业。2004年至2005年，设立平安养老险、平安健康险和平安资产管理，实现了养老保险和健康保险的专业化经营以及保险资产的专业化管理。2006年12月，收购了深圳商业银行，进一步巩固和扩充中国平安的商业银行业务资源。

　　2004年6月，中国平安公开发行境外上市外资股1,387,892,000股，其中增量发行1,261,720,000股、国有股存量发行126,172,000股。发行结束后，公司总股本变更为人民币6,195,053,334元，其中H股为2,558,643,698股，占比41.30%，内资股为3,636,409,636股，占比58.70%。同年6月24日，公司H股股票在香港联交所上市，证券代码为“2318”。

　　中国平安的经营范围为，投资保险企业，监督管理控股投资企业的各种国内、国际业务，开展保险资金运用业务，经批准开展国内、国际保险业务，经中国保监会及国家有关部门批准的其他业务。母公司及旗下的各主要经营性子公司，即平安寿险、平安产险、平安信托、平安证券、平安银行、平安资产管理、平安健康险、平安养老险等，以统一的品牌向客户提供保险、信托、证券、银行等多元化的金融产品和服务。

　　公司经营分析及投资亮点

　　公司资产规模增长速度较快

　　中国平安是中国最大的资产管理者之一，所管理的资产规模平均每年增加25%，其中投资资产年均增长23%，并保持较高的投资回报，我们预计中国平安在随后几年中的投资收益分别为：

　　市场份额遥遥领先

　　中国平安是中国最大的综合性保险公司，2005年所占寿险市场份额为16.5%。

　　虽然中国保险市场的开放使得民营、合资和外资寿险公司越来越多的出现在中国的寿险市场上，给行业带来了竞争压力，但中国平安具有一定的范围经济优势、规模经济优势，从经营上来看，中国平安虽然市场份额有一定的下降，但是通过银行、证券、信托以及其他金融业务向客户开展交叉服务，大大提高单客户的附加价值。

　　公司具有较为突出的成长性中国平安从2003年到2005年三年保费收入复合增长率为15%，净利润复合增长率为46%，投资收益年均复合增长率为32%,，在未来中国保险市场的爆发性增长下，仍将保持高速增长。

　　根据长江证券研究所的预计，2006年是证券市场黄金发展期的开始，今后相当长的一段时间内，证券市场的繁荣亦将带动保险公司的收益大幅增长。同时，其新开拓业务的渠道也在逐步拓宽，公司收购深圳商业银行行后可能会进一步加快其股权收购步伐，未来有望入股多家金融机构。因此，保险公司的两大获益渠道-保费收入和投资收益都将在中国平安上体现的淋漓尽致。根据我们的预测，中国平安的保费收入将维持在20%以上进行高速增长，这将大大加强其每股内涵价值，提升估值水平。

　　业务类型

　　寿险业务

　　中国平安的寿险业务种类包括个人业务、团体业务和短期险业务，截至到2006年9月30日，个人业务、团体业务以及短期险业务分别占比79.6%、10.6%和9.8%。

　　个人寿险业务是保费收入的主要来源，所占比例也呈上升趋势。自2004年起平安对产品结构和代理人队伍进行调整，代理人素质和产能持续提高，保单继续率保持较高水平，2005年个人寿险客户的13个月及25个月保单继续率分别保持在85%及80%以上，期缴业务续期保费稳步上升。为提高盈利能力，中国平安持续发展利润率较高的个人寿险业务，并对银行保险和团体保险产品规模进行控制及进行产品调整。

　　分红险产品是寿险业务保费收入的主要来源，2006年1-9月、2005年、2004年和2003年，其分别占寿险保费收入的38.7%、38.0%、43.7%和53.7%，随着调整产品结构，通过团险和银行保险销售的分红险规模缩减，分红险产品的保费收入和所占比例也有所下降。目前，寿险业务保费收入的增长主要由于万能险业务的快速增长，其保费收入从2004年的21.96亿元大幅提升至2005年的112.35亿元，2006年1-9月，该产品已实现保费收入114.30亿元。由于重点销售员工福利保障计划，意外险和健康险保费收入也保持了较好的增长。由于中国保监会于2003年7月1日实施对投资连结型保险的新规定，平安寿险于2003年6月底后停止销售投资连结保险产品的新保单，只就2003年6月底前售出的投资连结保险收取续期保费，因此投资连结保险产品的保费收入由2003年的56.66亿元下降至2005年的38.80亿元，2006年1-9月该项收入为31.73亿。平安前10大收入地区均为北京、上海等经济发达地区，在这些地区市场主导地位明显，因而能够保持高速发展。

　　财险业务

　　2006年1-9月中国平安实现产险业务保费收入129.09亿元；2005年实现产险业务保费收入127.60亿元，较上一年增长18.9%，2004年实现产险业务保费收入107.31亿元，较上一年增长26.2%。平安产险业务的快速发展，主要由于

中国经济的持续增长及竞争对手的战略调整。机动车辆及第三者责任险一直是平安产险业务保费收入的主要来源，所占比例也逐年提高，在2006年1-9月、2005年、2004年和2003年分别占产险业务保费收入的67.0%、62.2%、61.5%和57.0%。2006年1-9月，机动车辆及第三者责任险保费收入86.47亿元；2005年为79.35亿元，较上一年增长20.2%；2004年为66.00亿元，较上一年增长36.2%。上述增长主要由于居民可支配收入水平不断增长，引起汽车需求的持续增加，以及平安保险代理分销渠道的持续拓展，使其不断获得新客户。非机动车辆险保费收入在2006年1-9月、2005年、2004年和2003年分别达到了36.04亿元、42.59亿元、37.44亿元和34.91亿元，2005年和2004年分别较上一年增长13.8%和7.2%，其中增长主要来自于企业财产保险保费收入，其2005年和2004年的增长率分别达到了14.6%和11.6%。意外与健康险保费收入在2006年1-9月、2005年、2004年和2003年分别达到了6.58亿元、5.66亿元、3.87亿元和1.62亿元，2005年和2004年分别较上一年增长46.3%和138.9%，主要由于平安持续重点推广此项业务。

　　银行业务

　　公司银行业务营业收入在2006年1-9月、2005年和2004年分别达到了0.39亿元、0.25亿元和0.10亿元，实现了稳步增长，主要是由于生息资产的增长带来利息收入和金融企业往来收入的增长，最终实现净利润0.03亿元、0.07亿元和0.03亿元，其中2006年1-9月出现下降，主要是平安银行2006年筹备及开展人民币对公业务，相关的支出和费用较高所导致。

　　信托业务

　　公司信托业务营业收入在2006年1-9月、2005年、2004年和2003年分别达到了1.14亿元、0.86亿元、0.60亿元和0.87亿元，实现税后利润(扣除权益法调整应占子公司损益后金额)0.49亿元、0.38亿元、0.30亿元和0.28亿元。信托业务增长的主要原因是所管理的信托资产获得良性增长。

　　证券业务

　　公司证券业务营业收入在2006年1-9月、2005年、2004年和2003年分别达到了4.80亿元、2.45亿元、2.82亿元和2.91亿元，实现净利润1.94亿元、0.06亿元、0.06亿元和0.08亿元。2006年1-9月证券业务高速增长，盈利能力提升，主要是由于国内上市公司

股权分置改革的顺利进行，沪深股市大幅上涨，在市场环境改善并转暖的有利条件下，证券市场再融资及IPO功能陆续恢复，市场交易活跃，成交量显著上升，平安证券的经纪业务、投资银行业务证券自营等各项业务收入均有大幅度增长。此类业务周期性较强，但在未来一段时间内我们仍看好内地证券市场，证券业务在未来3-5年依然看好。

　　应收保费

　　由于保险公司大量采用兼业或者专业代理的模式进行展业，所以应收保费很容易形成保险公司的坏账。公司2005年和2006年前9个月应收保费分别为7.49亿元和31.37亿元，应收率分别为0.01%和0.04%，应收率非常低，而同类公司的应收率都在2%以上，甚至高达公司回笼现金能力很强。

　　管理费用率

　　该项指标衡量的是保险公司的内耗程度。由于保险公司在营销、核保、查勘、定损、核赔等环节设置大量的人手，同时部分环节属于重复性劳动，如缮制等，内耗严重，若企业长期支付大量低效率固定成本，则随着业务量的上升，管理费用率势必呈现上升态势。中国平安方面表现出色，2005年保费收入同比增加7.27%，而管理费用率基本持平，说明公司内部经营管理效率正在大幅提高。

　　申购建议

　　鉴于中国平安良好的管理和卓越的盈利能力，我们给予其12个月49.03-54.68的估值，上市合理价值在45-55之间，建议投资者在33块钱左右积极申购。

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