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　　陈志坚 长江证券

　　报告要点

　　1、公司是半导体封装材料行业的龙头企业，2005年其引线框架和键合金丝的产销量分别排国内同行第一位和第二位。

　　2、未来今年中国半导体产业将在下游产业(微软Vista操作系统、3G商用和汽车电子等)需求加速增长和国际产业加速向中国转移的驱动下，继续保持20%左右的增长速度。半导体封装亦将分享半导体产业的发展机会，给半导体封装材料子行业带来了良好的自然性收入增长机会。

　　3、国际上半导体表面安装技术(SMT)占居主导地位，需要引脚数叫高的中高端引线框架，而目前我国企业主要生产的是引脚数在28支以下的中低端产品。企业面临着产品结构优化的收入增长机会(即结构性收入增长机会)。

　　4、客户资源、生产工艺和企业规模是判断公司所处行业核心竞争能力的关键指标，康强电子拥有优质的客户资源和全国排名第一的企业规模，核心竞争力较强，公司有能力去抓住本行业自然性收入增长机会。

　　5、募集资金投产后，一方面扩大了原有产品的产能，满足现有客户的需求，分享行业的自然性收入增长；另一方面引入了大规模集成电路封装测试所需材料，提高了公司产品结构，并且为公司开拓外资客户提供了基础，公司将因此而能够分享结构性收入增长机会。

　　6、我们预计公司07年和08年的EPS分别为，0.533元和0.796元，参考A股市场电子类公司及中小企业版的水平，以及康强电子的行业地位，我们认为康强电子的合理PE值应当介于20-25倍之间，其07年合理股价应当介于10.66元至13.33元之间。故我们建议“积极申购”。

　　公司历史沿革及经营管理的基本情况

　　康强电子：细分市场上本土企业中的龙头企业

　　公司前身宁波康强电子有限公司成立于1992年，2001年完成吸收合并宁波强盛电子有限公司后，公司建立起了“大、中、小功率”全系列的半导体分立器件引线框架系。2002年公司整体变更设立为股份有限公司。

　　根据中国电子材料行业协会的统计，公司(含前身)自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一；公司自2003年开始生产另一半导体封装材料键合金丝，2004年、2005年公司键合金丝产品的产销量居国内同行排名第二。公司是科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业。2005年公司被评为中国半导体支撑业最具影响力的五家企业之一。

　　股权结构和实际控制人

　　公司董事长郑康定先生及与其关系密切的近亲属作为自然人股东，拥有普利赛思52.63%的股份，同时拥有康盛贸易52.63%的股份。完成本次新股发行之后，上述两家公司合计持有33.41%的投票权，相对控股康强电子。一定程度上，郑康定先生及与其关系密切的近亲属是公司的实际控制人。

　　公司第五大股东刘俊良先生同时持有公司第三大股东英属维尔京群岛杰强投资国际有限公司50%的股权。刘俊良和杰强投资合计持有完成新股发行之后的康强电子22.28%的投票权，为实际第二大股东。

　　值得一提的是江苏新潮科技集团有限公司持有公司新股发行后3.71%的股份，而该公司同时是公司的最大客户江苏长电科技(600584.SH)的大股东。江苏长电科技是国内封装测试行业的龙头企业，这为公司紧跟技术发展的潮流，销售收入的稳定增长打下了良好的基础。(公司拥有长电科技2.14%的股份)

　　公司经营管理的基本特征

　　公司专注于引线框架和键合金丝两大产品

　　公司专注于引线框架和键合金丝等两大半导体封装材料的生产和销售。自2003年公司通过引进日本的设备，将业务拓展至键合金丝以来，键合金丝的销售收入占公司比重迅速提升，驱动了公司主营业务的快速发展。2005年键合金丝新增收入占公司新增收入总额的比重达到了72.09%，比2004年提供了近20%。

　　公司产品的客户和销售区域相对集中

　　一方面虽然公司自2003年以来公司引入键合金丝产品，开拓新用户，但是截至2006年6月30日，公司对前五大客户的销售总额仍然占到了公司整个销售额的52.84%。

　　另一方面由于我国半导体产业主要集中在长三角地区和珠三角地区，公司的销售收入亦集中在上述地区。

　　公司经营模式上“以销定产”和应收账款上采取赊销政策一方面公司采用“以销定产”的经营模式，根据客户订单制定采购和生产计划。从而使得公司的产销率接近100%，存货周转速度快。

　　另一方面公司在应收账款的回收方面，对主要客户提供三个月的信用期，客户可以在购买公司产品三个月内支付货款。需要公司准备足够的流动资产来支撑企业的持续销售。造成了公司高比列的流动资产和应收账款(主要是期限在一年之内的短期应收账款)。截至2006年6月30日，公司的流动资产占总资产的比重高达70.06%，其中应收账款占企业总资产的比重为32.84%(一年以内的短期应收账款占总应收账款的比重为95.99%)

　　产品成本主要取决于铜和黄金的价格

　　引线框架和键合金丝的主要原材料分别是铜带和黄金。随着2006年以来铜和黄金价格的快速上涨，铜和黄金占产品成本的比重愈来愈高。截至2006年上半年铜和黄金占产品总成本的比重分别达到了67.27%和97.49%。

　　公司所面临的外部收入增长机会

　　半导体产业下游需求加速增长和国际产业转移推动中国半导体产业市场的迅速扩张

　　2005年中国半导体产业市场规模增长了28.36%，而同期全球半导体产业市场规模仅增长了6.76%。中国半导体产业市场规模占全球的比重进一步提高到了25.7%。

　　我们认为主要由以下原因：

　　1、中国经济持续高速增长，人们对计算机、网络通信、消费电子和汽车等产品的强劲需求带动了半导体下游产业(计算机、网络通信、消费电子和汽车电子等)

　　的快速发展。

　　2、基于比较优势理论的国际分工体系进一步细化，计算机、网络通信、消费电子和汽车等产业的制造逐渐转移到中国、印度等低劳动成本国家。

　　半导体行业下游需求快速增长的驱动力量

　　1、微软操作系统Vista推动计算机硬件的更新换代，全球PC需求将引来新的高峰。

　　2、中国3G逐渐明朗，2004年和2005年被压抑的电信固定资产投资需求将逐渐释放，同时在中国低移动电话普及率(截至2006年12月31日，中国移动电话普及率仅35.1%)和3G的作用下，移动通信终端亦将继续保持高速发展。

　　3、汽车电子需求强劲。目前电子产品占轿车生产总成本的比例在25%左右，2006年我国汽车销量接近730万量，同比增幅高达27.32%。

　　国际半导体产业转移的驱动力量

　　1、全球半导体产业的下游产业，如计算机、网络通信、消费电子产能继续向中国转移。贴近市场，即使掌握市场信息和缩短物流成本的需要驱动企业将生产基地转移到离目标市场更近的地方。

　　2、企业降低成本的需求驱动跨国公司将技术含量较低的半导体产品的制造和封装测试转移到劳动力成本更低的国家。

　　基于以上认识，我们认为未来几年中国的半导体市场规模仍将保持20%以上的增长速度。

　　封装测试行业及封装测试材料子行业将受益于整个半导体行业的发展按照半导体的生产需要经过设计、制造和封装测试等三道程序。一个半导体至少要一次封装测试，因此封装测试行业将与整个半导体产业保持同步发展。封装测试材料子行业为封装测试提供关键原材料。以公司所生产的引线框架和键合金丝为例，引线框架用来作为集成电路芯片载体，键合金丝使芯片内部电路引出端(键合点)通过内引线实现与外引线的电气连接，两者组合在一起帮助整个半导体形成电气回路。封装测试材料子行业亦将受益于整个半导体产业的发展。

　　封装技术的演进为公司提供了结构性收入增长机会

　　DIP技术逐渐衰落，SOP封装形式主导市场半导体封装技术经历了几代变化，每代持续约15年。1965年出现DIP技术，1980年出现了SMT，封装形式有：SOP、QFP。1995年出现了BGA和CSP。MCM的出现实现了多层芯片的封装。

　　从国际市场上各种技术的封装产品份额来看，地端的DIP封装产品逐渐萎缩，国际市场上，表面安装技术(SMT)的SOP、QFP、BGA、CSP等片式封装品种已站总量的70%以上。其中最多的封装形式是SOP，采用DIP封装的产品逐年下降。

　　技术演进带来结构性收入增长机会

　　基于以下原因我们认为技术的演进给行业内的企业带来了结构性增长机会：

　　1、SOP、QFP和SOT系列封装形式的产品逐渐取代基于DIP封装形式的半导体产品。

　　2、SOP、QFP和SOT系列等新技术比底端的DIP和OT-系列的利润率高。

　　3、SOP、QFP和SOT系列封装形式降低了脚距，但是提高了对脚数的要求，将提高单个半导体产品对引线框架和键合金丝的需求增长。

　　核心竞争力：公司把握收入增长机会的能力分析

　　客户资源、生产工艺和企业规模构筑本行业核心竞争力

　　核心竞争力是企业抓住外部环境所提供的机会，占领市场并获取竞争对手更高的利润率的关键所在。我们认为该行业的竞争力主要体现在客户资源、生产工艺、企业规模。之所以作出上述判断，主要有以下几点原因：

　　1、严格的认证制度强化了客户与企业之间的相互依赖关系。这是因为一方面，半导体产品进入下游企业的供应体系，首先需要经过下游企业严格的质量认证，这种质量认证的标准通常远高于国家或行业制定的标准。同时认证周期一般在半年以上，供应商用作认证的产品，一般要等到认证结束之后才能拿到货款。因此供应商不仅要能提供高质量的产品，还要有相当的资金实力。另一方面，符合条件的供应商数量不多，更换供应商的所面临的时间成本，提高了下游企业的转换成本。

　　2、“以销定产”下，客户资源是企业生产的第一步。由于该行业客户数量少，资金汇款慢而导致对流动资本要求高，企业通常采用“以销定产”的经营方式。客户资源的需求的规模在一定程度上决定了企业的生产规模，客户资源的技术要求决定了企业的技术走向。

　　3、生产工艺创新是企业技术创新的主要体现，需要长时间和大规模生产实践，需要持续的生产经验的积累。通过生产工艺创新降低企业的次品率，提高生产效率是企业降低产品成本，是企业内生性业绩增长的一个重要方面。

　　4、生产规模是进入下游企业的敲门砖，生产规模扩大带来的边际生产成本下降和学习曲线效应是企业内生性业绩增长的主要方面。

　　公司现有核心竞争能力赋予了企业把握行业自然增长机会的能力

　　我们认为康强电子的核心竞争力在国内同行中处于前列，企业有能力抓住整个行业收入增长的机会。这是因为：

　　1、公司客户资源丰富。根据CCID的资料统计的国内2005年销售收入前20大分立器件生产企业中，有14个是公司客户，其中排名第一的江苏长电科技是公司第一大客户，与建立了牢固的战略合作伙伴关系(公司持有长电科技2.14%的股份，长电科技的大股东江苏新潮科技集团有限公司亦持有公司IPO后3.71%的股份)；在2005年国内分立器件封装测试知名品牌20个企业中，有三个是公司的客户。

　　2、公司是我国目前规模最大的引线框架生产企业，公司(含前身)自1999年到2005年连续七年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一，2005年国内市场占有率27%，2005年公司的键合金丝产品的产销量居国内同行排名第二，2005年国内市场占有率12%。随着募集资金逐步投资，公司的规模优势将进一步增强(对募集资金的分析，我们将在下节给予阐述)。

　　募集资金项目强化公司抓住行业自然增长和结构性收入增长机会的能力

　　募集资金项目投产后，将给公司带来以下3个方面的变化：

　　1、公司原有产品产能进一步扩大，满足现有主要客户扩大产能的需求。预计项目投产后，新增现有中、低档引线框架产能90亿只，新增键合金丝产能3000公斤。

　　2、公司产品结构得到提升。公司目前的封装形式主要有DIP、SOP、SDIP等，引脚数为8-28支，属于中低档产品。募集资金项目投产后可新增引脚数为44-100支(以60支左右为主)的大规模集成电路引线框架10亿只。引入PLCC、QFP和TSOP等先进的封装形式。

　　3、公司有望进入外资企业供应商体系。

　　在上面的分析中，我们看到公司的主要客户都是国内企业。我们认为其主要原因是外资企业一般以生产大规模集成电路为主，要求的引脚数一般在50支以上。公司目前生产的引线引脚数都在28支以下的中小规模集成电路，不能满足外资企业的需求。

　　公司引入44-100支引脚数的大规模集成电路引线框架之后，有望进入外资企业供应商体系。

　　我们认为募集资金项目投产后，公司原有产品产能和性能的提升将使公司能够把握中国半导体产业整体增长的机会，而产品的高端突破将使公司进入外资企业供应商体系，从而抓住结构性收入增长的机会。

　　盈利预测与估值

　　财务预测关键假设

　　1、募集资金项目按照计划实施。

　　2、在销售收入方面，预计07~08年公司引线框架系列产品的销售增长率分别为20%和25%，而同期键合金丝的销售增长率将保持在60%以上，因此综合销售收入增长率分别为：36.9%和42.3%。主要原因有两点：其一、未来几年中国半导体行业仍将保持20%以上的增长速度，公司作为半导体封装材料的龙头企业，核心竞争力处于行业领先地位，获得订单能力亦当行业领先。其二、根据募集资金项目实施计划，公司新增产能将于07年和08年陆续释放。

　　3、在销售毛利方面，预计07~08年公司引线框架系列产品平均毛利率为20%，而键合金丝产品的毛利率将维持在10.8%的水平，因此综合毛利率分别为15.46%和14.9%。主要原因有以下两点：其一、公司自2006年第二季度开始改变了产品定价策略，引线框架系列产品价格与铜的价格波动相关联，而键合金丝则由黄金价格和加工费加成。使公司有能力规避原材料价格波动风险。其二、公司规模扩大，规模效应将逐步显现。

　　4、在期间费用方面，由于公司采取的是“以销定产”的运营模式，且募集资金将逐步到位，我们预计07~08年公司的营业费用率和管理费用率将维持现有水平，即0.8%和4%，而财务费用率将逐渐下降。

　　5、新股成功发行之后，公司将不在享受外商投资企业所得税优惠，因此07年所得税税率为33%，而08年，内外资可能统一所得税，公司的所得税税率变为25%。