康强电子：国内封测材料业龙头

　　成胜 光大证券

　　国内封测材料业将高速发展：在全球半导体行业温和增长的背景下，大陆的半导体产业将维持很高的增速，与之配套的封测行业将保持高的景气度和快的发展速度，与此同时，产品结构上将加速向高端调整。

　　国内封测材料业龙头：康强电子的主业清晰，是国内封装材料业的龙头企业。2005年，公司的引线框架和键合金丝市场占有率分别达到26%和12%，名列国内第一和第二。从公司产品定位上看，引线框架仍以低端产品为主，同时客户中外资企业较少，升级压力大；但公司具有较强的成本控制能力，通过技改、升级和扩大规模，也有进一步提升的空间。

　　定价模式有助于保持盈利的稳定性：通过采用“原材料价格＋加工费”的定价模式，减少了公司盈利的波动性，使公司业绩主要与产能、行业供需情况以及技术水平挂钩，降低了金属价格波动带来的业绩扰动。

　　募资项目分析：募资项目投向仍然围绕公司现有主业，建成后，产能和技术水平将有较大提升。募投项目具有明确的以现有客户为主的目标客户群，实施风险较小。

　　盈利预测和评级：预计康强电子在06年、07年和08年全面摊薄后的每股收益分别为0.42元、0.54元和0.72元，上市后合理的价值区间应在12.6元～13.5元。

　　发行人为宁波康强电子股份有限公司，经营范围主要为半导体封测行业的上游原材料——引线框架和键合金丝。据中国电子材料行业协会统计，自1999年到2005年连续七年公司的引线框架的产销量国内排名第一，2004年、2005年公司键合金丝的产销量国内排名第二，2005年公司被半导体行业协会评为中国半导体支撑业最具影响力的五家企业之一。

　　康强电子发行的股权结构如下图所示，其董事长郑康定先生及其夫人曹瑞花合计持有公司第一大股东普利塞思和第四大股东康盛贸易38.64%的股权，是公司的实际控制人；台湾坤纶科技和杰强投资的董事长刘俊良先生也持有公司较多股权。

　　公司的关联交易数额较大：一方面，公司第六大股东控制的长电科技股份有限公司，是公司的参股公司和第一大客户；另一方面，康迪普瑞模具技术有限公司，是公司与迪蒙普瑞模具技术有限责任公司(原北京市电加工研究所精密模具部)合作成立的模具生产企业，郑康定同时担任该公司董事长，目前其业务主要是供应康强电子的模具和模具配件。

　　本次康强电子拟公开发行2500万股，募集资金计划投向引线框架和键合金丝生产线的升级改造，总资金需求约合人民币30350万元。

　　国内封装材料行业面临良好的机遇全球行业概述半导体行业自产生以来，就维持着快速的增长，时至今日已成长为一个年产值超过2000亿美金的庞大产业，根据SIA预测，06年全球半导体销售额将同比增加8.9%至2477亿美金。虽然行业的成熟和投资的谨慎导致以往的高速成长难以重现，但预计到2010年以前整个行业仍将维持8%左右的CAGR，高于传统行业的成长速度。半导体行业具有明显的周期性，06年行业实现了不错的成长，站在当前的时点，大多数机构预测07、08年行业仍然是温和增长的好年份。

　　从产业链来看，半导体行业自上而下可分为设计、制造和封装三个子行业。康强电子生产的产品，主要是为封装这一工序提供原材料，其中引线框架主要起稳固芯片、传导信号和传输热量的作用，而键合金丝主要作为封装的内引线。根据Semi的数据，2006年全球封装材料的市场销售额达到134亿美元，同比增长14%，而引线框架和键合丝，是仅次于多层基板的第二和第三大门类封装材料，销售占比约在25%和15%左右。

　　在销售额增长的同时，半导体封装产业的技术也在不断提升，在组装形式上由THT升级为SMT，在引脚排列上由初级的SOP、SOJ到LCC、QFP再到BGA，在封装技术上也开发出CSP等工艺。总体来看，封装方式正向尺寸小、密度高的方向发展；与之对应的，封装材料也在向高端化发展，以引线框架为例，其引脚越来越多、间距越来越小、精度则越来越高，而且在BGA、CSP、MCM和SIP等先进封装技术中，已出现引线框架被层压基板所取代的现象。

　　大陆地区行业概述中国的半导体市场规模十分巨大，据CCID数据，2005年中国集成电路市场销售额为3803.7亿元，同比增长30.8%，预计06年将达到32.1%，07年依然保持较快增长。但国内市场的大部分份额被进口产品所占据，尤其是在技术含量的产品上。也因此，集成电路产品的贸易逆差数额巨大，2005年，国内集成电路的出口金额和进口金额分别为137.54亿美元和810.24亿美元，同比增长30》71%和34.87%。

　　从我国集成电路行业的产业结构来看，封测业因其人力成本占比较大，成为国外优先转移的品种，也因此规模最大，而设计业对于技术和IP要求很高，目前规模仍较小，但发展很快。据信息产业部数据，2005年国内集成电路产业全行业共实现销售收入1171亿元，同比增长21.7%，其中IC设计、芯片制造和封装测试三产业同比增长分别为60.8%、54.5%和20.3%，所占份额分别为17.5%、37.2%和45.3%，产业结构趋于合理，但技术水平和企业规模依然是制约行业发展的瓶颈。

　　大陆封测业目前仍以海外独资和合资企业为主体，本土厂商的封装产品主要是量大且稳定的产品，比如DIP、SOP、QFP、PLCC等产品。但由于政府已经将大规模集成电路明确列入“十一五”的重点扶持计划，并将在近期出台鼓励性政策，同时中芯国际、海立士意法的12寸线也已正式运营，90nm以下工艺也将逐步放量，预计未来大陆对BGA、CSP、SIP等高端封测的产能需求将十分巨大。

　　从引线框架贺键合金丝的市场份额来看，国际上集中度较高，且主要由日本厂商垄断，半导体厂商也没有内包生产的趋势；而在国内，市场份额也比较集中，但引线框架的品种还比较低端，不能满足需求，有50%左右需要进口。

　　封装材料龙头-康强电子

　　在国内半导体行业蓬勃发展的背景下，康强电子作为国内的封装材料龙头，业绩也实现了快速增长。(06年业绩采用公司给出的预测值)

　　专注于封装材料产业康强电子一直以封装材料为主业，其仅有的两家参股公司——长电科技和康迪普瑞，业务也分别是以封装和封装材料相关模具制造为主，业务结构清晰。2005年，公司的引线框架和键合金丝市场占有率分别达到26%和12%，名列国内第一和第二。

　　产品结构和客户尚需调整据公司披露，其键合金丝水平已达到国际先进水平，与国外对手之间并不存在太大差距；但在引线框架方面，虽然已覆盖TO、SOT系列分立器件和DIP、SOP、QFP等集成电路用引线框架，并通过研发连续生产接触智能卡用框架逐步掌握了蚀刻工艺，但受技术和规模效应的制约，公司目前产品仍然以服务传统二极管、三极管及双列直插式封装(DIP)系列为主，定位相对低端。

　　从公司的客户名单来看，康强电子已进入Philips、长电科技、华微电子、无锡华润华晶、佛山蓝箭、宁波明昕、南通富士通、华天微、华越微、无锡英飞凌等知名企业的供应链，但仍有大量技术水平高的外资企业未成为公司的客户。未来康强电子能否突破跨国企业集中采购的障碍还有待观察，另一方面，公司下游客户的技术升级也在持续进行中，根据客户需求调整产品结构将成为康强电子的中心工作之一。

　　成本控制能力强作为半导体行业的上游，封装材料也有着高度标准化的特点，而且公司主营产品定位相对低端，技术优势并不明显，要在竞争中取胜，低成本是关键。康强电子在这一点做得较好，具体表现在：

　　通过参股公司康迪普瑞设计和生产模具和模具配件，03年～1H06采购量分别达到721万元、1162万元、1104万元和536万元，既有效节约了成本，又提高了技术实力和供应速度；..自主改造电镀线，使产能可以提高4～8倍，并引入点镀工艺以节省贵金属的消耗；通过委外加工铜下脚料和废水循环利用，节省生产成本。

　　收取加工费模式提升盈利稳定性虽然公司定位为电子制造业，但究其业务本质来看，仍然是金属加工型企业，其盈利模式主要是通过收取加工费用。由下图可见，03年以来公司主要原材料铜和金的价格变化极大，且主要呈上升趋势，与之对应的，当单位加工费用不变时，其销售毛利率将呈下降态势。

　　由于金属价格的难以预测，康强电子目前采用“原材料价格＋加工费”作为其定价模式，康强电子引线框架和键合金丝的单位加工费用已基本稳定，且由于规模效应、技术提升等因素，有小幅上升。这种定价模式减少了公司盈利的波动性，使公司业绩主要与产能、行业供需情况以及技术水平挂钩，避免了金属价格的扰动。

　　募资项目分析公司本次发行，募资项目仍然围绕现有主业，集中投向以下三个项目，建成后，公司引线框架产能将由150.5亿只/年上升至250.5亿只/年，金丝产能将由1000千克/年上升至4000千克/年，同时技术水平也会有较大提升。公司为募投项目制订了明确的以现有客户为主的目标客户群，项目实施风险相对较小。

　　根据以上对公司的分析，我们有以下盈利假设：

　　1.公司继续采用“原材料价格＋加工费”定价模式，由于行业供需关系偏紧，公司又能够不断提升规模与技术，预计单位毛利值将基本维持稳定；

　　2.募资项目的销量情况如上表所示；3.本次发行募得资金2.775亿元；4.公司07年及以后实际税率按30%计算；5.其它可能的增长点未纳入盈利预测，主要包括键合铜丝、智能卡用框架等。

　　根据以上赢利假设，我们预计康强电子全面摊薄后的每股收益在06年、07年和08年分别达到0.42元、0.54元和0.72元。

　　参考上表中国内公司的估值水平，我们取06年和07年30倍和25倍的动态市盈率在对康强电子进行估值，上市后6个月内合理的市场价定位应该在12.6元～13.5元之间。但目前市场对新发的小盘股都给予较高的定价，因此上市后公司的实际交易价格可能在一段时间内高于我们给出的区间。