中国平安：合理股价在44到56元左右

　　佘闵华 中信建投

　　金融控股架构带来了一个全新的投资标的：对于国内的投资者而言，中国平安提供了一个全新的金融控股集团的投资标的，作为寿险、产险、健康险、养老险以及银行、信托、证券等金融行业主要经营牌照最齐全的集团公司，中国平安这一投资标的在未来相当长的时间内都存在明显的稀缺性。

　　中国保险行业前景广阔：中国保险市场在亚洲是仅次于日本和韩国之后的第三大保险市场，是世界上第十一大保险市场。中国保险市场也是世界上增长速度最快的保险市场之一。相对于我国现有的经济规模和居民收入而言，我国的保险的发展程度仍然处于滞后状态，到2010年全国保险业务收入有望较2005年翻一番，突破1万亿元。保险深度达到4%，保险密度达到750元，2006—2006年我国保险业务的年均增长将保持15%左右。

　　市场格局稳固，品牌优势显著：2006年平安寿险以689.89亿元的保费收入，16.99%的市场份额在寿险公司中仅次于中国人寿。平安产险以168.62亿元的保费收入，10.67%的市场份额在所有产险公司中排名第三。

　　保险公司的品牌价值对于公司未来保费收入的稳定增长具有至关重要的影响，平安的品牌优势不仅将强化其在保险市场上的竞争优势，对于其在信托、证券、银行等其他领域的业务拓展也将起到关键的作用。

　　投资渠道拓宽，盈利增长加速：投资渠道的拓宽对于中国平安未来盈利水平的提高具有非常重要的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国平安收益率将呈现稳步提高的局面，寿险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年大幅提高。

　　证券、信托具相当竞争力,银行将成为新的利润增长点：平安依靠高度市场化的运行模式，在集团已经涉足的主要非保险金融子行业，都取得了较大的成功。通过收购快速进入或者巩固金融子行业是平安的重要竞争策略，2006年平安收购深圳商业银行大部分股权，成为中国平安大举进入银行业的重要一步。

　　投资渠道拓宽，盈利增长加速：投资渠道的拓宽对于中国平安未来盈利水平的提高具有非常重要的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国平安的收益率将呈现稳步提高的局面，保险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年较大幅度提高。

　　风险与不足：营销网络、保费管制、偿付能力相对较低以及商业银行综合化经营构成对平安快速发展的主要制约因素。

　　合理股价44到56元，建议积极参与申购：谨慎起见，我们给予中国平安A股50到65倍的07年动态市盈率，合理股价在44到56元左右。建议积极参与申购。

　　金融控股架构带来了一个全新的投资标的

　　中国平安(集团)股份有限公司是以保险为核心的综合金融集团，业务覆盖寿险、产险、银行、信托、证券等多项金融业务，积累了超过3,000万个人客户和200万名公司客户，以统一品牌向个人客户和企业客户提供多元化金融服务。

　　我国的当代保险行业起步时间较晚，现有保险行业格局中形成过程中，政府的有形之手发挥着主导作用，因此国寿和人保两大集团公司由于承继了原中国人民保险公司的存量业务，因此分别在人寿保险和财产保险领域确定了明显的优势地位，中国平安的崛起则是中国保险业乃至整个金融行业中主要依靠市场化经营做大做强的经典案例。从成立之初经营范围仅限于深圳市内财产保险业务的地方性公司，平安不断致力于在广度和深度等多领域拓展，并积极引进海外战略投资者以及海外保险业管理专业人才，近20年的锐意进取使中国平安成为目前最重要的保险服务提供商，在寿险领域的市场份额居第二位，在产险领域居第三位。与中信、光大等经营业务跨越银行、证券等多个金融子行业的金融控股集团相比，中国平安自身的背景和政府资源都相对有限，因此平安的发展更多地依赖于在即有体制的框架内外开展各种制度和体制的创新活动，早在1994年，平安就引进了国际投行巨头高盛和摩根士丹利参股，两者为公司创业之初的战略规划、市场开发等方面提供了宝贵的帮助，2002年以后在公司主要业务已经成形的情况下，汇丰集团取代高盛和摩根士丹利成为公司的战略投资者，并持股至19.9%的监管上限，汇丰集团在全球提供全方位金融服务的经验对于平安自身打造综合经营集团努力将起到良好的借鉴作用。

　　对于国内的投资者而言，中国平安提供了一个全新的金融控股集团的投资标的，综合化经营逐步深入使公司未来在防范化解系统性风险、提高产品交叉销售能力、增加资本回报率等方面较其他专业性较强的金融企业具有更大的潜力。

　　在金融集团的架构下，集团下属各公司得以实现客户、渠道、信息、技术支持的共享，产品交叉销售能力正日益提高，2004年和2005年，平安寿险交叉销售平安产险的产品达到8.73亿元和13.38亿元，占平安产险保费收入的8.1%和10.5%，同期，平安产险交叉销售平安寿险5.4亿元和2.52亿元，未来集团银行、信托、证券等子公司交叉销售的效应也有望逐步得到显现。

　　目前尽管各大上市银行以及中国人寿都在积极加快综合经营的战略部署，但作为寿险、产险、健康险、养老险以及银行、信托、证券等金融行业主要经营牌照最齐全的集团公司，中国平安这一投资标的在未来相当长的时间内都存在明显的稀缺性。

　　中国保险行业前景广阔

　　由于历史原因，建国以来我国现代意义上的保险业起步较晚，尽管1949年就成立了中国人民保险公司，但1959年部分国内保险业务暂停，1979年中国人民保险公司恢复了国内财产保险，1982年，人保公司又恢复了人身保险业务，迄今为止我国当代保险行业发展仅经历了20多个年头，近年来我国保险业总资产呈现快速增长，截止2006年末，我国保险业总资产已经达到19731亿元，占我国金融机构总资产约4.6%。

　　2005年全球保险费总收入达到34260亿美元，其中人寿保险收入为19740亿美元，我国2005年保险费收入为4927亿元，约占当年全球保费收入的1.76%，中国保险市场在亚洲是仅次于日本和韩国之后的第三大保险市场，是世界上第十一大保险市场。中国保险市场也是世界上增长速度最快的保险市场之一。

　　伴随经济的增长，人口结构调整以及城市化进程的加速发展，我国居民对保险产品特别是人寿保险产品认知程度的近年来有了很大提高。消费者已经把具有类似投资特点的保单和其它投资产品作为储蓄存款的替代品。目前我国寿险产品已经覆盖了普通人寿保险、健康保险、意外伤害保险、年金产品，产品种类日益丰富。

　　但相对于我国现有的经济规模和居民收入而言，我国的保险的发展程度仍然处于滞后状态，2004年人寿保险在我国居民家庭金融资产配置中的比重仅为4.2%，远低于美国、德国等发达国家的水平，2005我国保费收入总额仅列世界第十一位，低于欧洲的荷兰、西班牙以及亚洲的韩国等中小国家，而同期我国GDP总量在已经跃居世界第四位。

　　2005年我国寿险深度约2%，远远低于亚洲5.2%的平均水平以及世界4.3%的平均水平，我国保险业的发展现状不仅与我国经济发展状况不相适应，且不利于我国社会保障体系的健全、金融结构的合理化。

　　另一方面，改革开放以来特别是90年代以来，人民生活水平日益改善，居民可支配收入不断提高，经济发展预期良好，消费结构升级、保险意识增强，为人寿保险产品的需求增长创造了良好的基础。我国居民很高的储蓄倾向也为保险资产的迅速扩张提供了资金的保障，中国社会保障体制的急剧变化，导致社会福利由单纯的政府提供转向政府、企业和个人共同负担，人口老龄化趋势的发展更推动了养老保障需求的日益膨胀，随着我国多层次的社会保障体系的构建、居民风险规避意识的提高以及对多元化配置金融资产以提高收益率的需求，我国保险市场尤其是寿险市场的发展迎来了一个极佳的历史时期。

　　根据中国保监会《中国保险业发展十一五规划纲要》，2010年全国保险业务收入有望较2005年翻一番，突破1万亿元。保险深度达到4%，保险密度达到750元，考虑到市场主体增加、产品创新和政策突破等因素，保险业管理的总资产预计将达到5万亿元以上，2006—2006年我国保险业务的年均增长将保持15%左右。

　　市场格局稳固，品牌优势显著

　　中国平安是A股市场上市的第一个初步具备综合经营雏形的金融集团公司，其中寿险业务和产险业务在国内具有坚实的市场地位，证券、信托业务也在业内具备一定竞争能力，2006年1到9月保险税后利润占平安各项业务税后利润总和的93.33%，因此我们以下的分析主要围绕平安的保险业务进行。

　　1996年起，中国平安开始在全球范围招聘管理精英，目前公司高管团队中有多位具有丰富的国际金融行业经验，公司通过不断学习、引进国际保险业的先进产品、客户服务、分销战略、核保技术和管理理念，并使之适合国内保险业，2006年9月末中国平安的资产总额达到3328.93亿元，招股说明书公布2006年1到9月中国平安保费收入648.10亿元。保监会的资料显示，2006年平安寿险以689.89亿元的保费收入，16.99%的市场份额在寿险公司中仅次于中国人寿。平安产险以168.62亿元的保费收入，10.67%的市场份额在所有产险公司中排名第三。

　　中国平安在寿险和产险业务上的市场地位稳固，经过近20年的发展历程，中国平安与中国经济共同成长，其品牌形象已经日益深入人心，2005年，在首届“中国消费者最喜爱品牌”调查中，平安被评为“中国保险服务市场消费者最满意最喜爱品牌”，2006年11月，公司在美国《商业周刊》评选的中国二十大商业品牌中名列第六。由于保险行业产品的同质性较强，营销手段也基本一致，除了营业网点和销售人员规模以外，保险公司的品牌价值对于公司未来保费收入的稳定增长具有至关重要的影响，平安的品牌优势不仅将强化其在保险市场上的竞争优势，对于其在信托、证券、银行等其他领域的业务拓展也将起到关键的作用。

　　业务结构合理，重点城市竞争力强

　　平安寿险通过全国35个省级分公司，各级各类分支机构及营销服务部分近2000个，向个人和团体客户提供人身保险产品，近年来平安寿险的个人寿险业务比重不断提高，2006年1到9月达到79.6%，个人寿险绝大部分期限长，以期缴方式收取保费，因此盈利能力较强，保单的内含价值较高。另一方面以趸缴方式为主，利润率较低的团体保险和银行保险收入的绝对额及比重近年来呈现逐年下降的趋势，也显示了平安加大业务调整，重视提高公司盈利能力而不是单纯强调保费收入增长的经营策略。

　　平安产险是中国第三大产险公司，通过在全国范围内的39家分公司，超过1300个分支机构及营销服务部门，向客户提供财产保险产品。

　　近年来，在国内消费升级，汽车产量和销量不断提高的背景下，平安产险的机动车辆保险的保费收入呈现逐年上升的态势，目前已经成为平安产险最重要的保费收入来源，但非机动车辆保险的增长显得相对乏力，特别是与05年末相比，06年9月末平安产险的个人客户和公司客户的数量都有所下降，06年以来上海等部分地区房地产市场的逐步降温，不少银行取消了以往强制收取的房贷保险，对平安产险也将有一定影响。

　　投资渠道拓宽，盈利增长加快

　　我国保险行业发展之初，出于控制风险的考虑，保险资金的运用渠道主要局限于银行存款和国债投资，可投资于权益市场的比重很低，在很大程度上制约了保险公司资金的运用，加之过去中国资本市场在股权分置的背景下存在不同类别股东以及企业管理层利益不一致，严重制约了股票市场对国民经济快速成长做出充分反映，因此尽管中国经济长期保持高速增长，但证券市场的收益水平一直处于十分低下的局面。因此尽管保险公司作为最重要的机构投资者之一具备很强的研究与投资能力，但投资范围的限制以及市场结构的缺陷大大制约了其收益水平的提高。

　　目前这种情况正得到可喜的改变，2006年随着股权分置改革、券商综合治理等根本性变革的成功推进使得多年来困扰中国证券市场的积弊正在逐步得到根治，06年A股市场的上涨幅度超过130%，在世界主要市场中涨幅居前，权证、股指期货等创新产品陆续被引入市场，中国证券市场的投资价值正日益明朗的展现出来。

　　《国务院关于保险业改革发展的若干意见》(国十条)对保险资金运用打开了巨大的政策空间，包括在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例；稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种；开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点；支持保险资金参股商业银行；支持保险资金境外投资等。

　　人寿保险公司负债结构的长期性决定了其对可长期投资资产需求的持续性，与重视短期业绩考核的其他一些机构投资者相对，对于我国证券市场的长期稳定发展可望发挥更加积极的作用，因此未来保险资金进入证券市场的比例将进一步提高。

　　我们预计未来几年保险资金将稳妥、有序地进入基础设施投资、资产证券化产品、股权投资、房地产物业、住房抵押贷款、信用卡等领域，在更广泛的范围内配置资产，通过保险资金运用的多样化和分散化，更加科学合理地进行投资组合，以分散投资风险、提高投资收益水平。

　　近年来在投资渠道拓宽以及国内债券股票市场渐次走好的背景下，中国平安的投资结构发生了很大变化，截止2006年9月末平安股票投资达到51.84亿元，占短期投资的比重达到28.4%。

　　保险公司作为证券市场最重要的机构投资者之一，投资渠道的拓宽对于保险公司未来盈利水平的提高具有决定性的意义。随着股权投资比重的逐步提高以及基础设施项目等投资的开展，中国平安的收益率将呈现稳步提高的局面，保险公司的杠杆效应将渐渐体现，公司的内含价值有望逐年较大幅度提高。

　　证券、信托具相当竞争力,银行将成为新的利润增长点

　　在政策面不断放开和竞争加剧的局面下，国内主要保险集团都在致力于产业布局，而其平安依靠高度市场化的运行模式，在集团已经涉足的主要非保险金融子行业，都取得了较大的成功。

　　平安信托在国内信托行业中处于领先地位，2005年末平安信托的资产总额和净资产都位居行业首位，银监会日前发布新修订的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》取消了对集资信托计划200份合同份数和不得公募的限制，优质信托公司的发展将迎来新的机遇，依托平安信托，中国平安得以率先进入基础设施以及城市地产项目的投资领域，获取稳定丰厚的回报。

　　平安证券2006年4月通过证监会评审，跻身创新类券商行列，06年中期IPO恢复以来，依托地处深圳的独特优势，平安证券投行业务十分活跃，06年承销的深圳上市中小盘公司就达7家。

　　通过收购快速进入或者巩固金融子行业是平安的重要竞争策略，2006年平安收购深圳商业银行89.36%股权，成为中国平安大举进入银行业的重要一步。

　　深圳商业银行2006年总资产842亿元，存款和贷款余额分别达到723亿元和476亿元，在深圳地区拥有广泛的经营网络，截止2005年末，深圳商业银行已经设立了一家总行营业部和45家直属支行。深圳商业银行依托深圳活跃的经济环境和优质的客户资源，盈利能力有望不断提高，有望在短期内成为公司利润的重要贡献因素。

　　风险与不足分析

　　与主要竞争对手相比，平安在销售渠道上还处于劣势地位，2006年9月末平安寿险个人寿险销售代理人近20万人，团体保险销售代表1735人，银行保险销售网点24188个，虽然已经达到一定规模，但与公司在寿险领域的主要对手中国人寿相比仍有相当差距。

　　为了在寿险市场尚不成熟的环境下避免寿险公司恶性竞争最终导致偿付能力不足，1999年6月10日保监会将新保单的最高利率限定在2.5%以下，在产品定价受到严格管制的条件下，寿险产品的创新受到很大制约，平安等保险公司无法通过价格竞争方式短时间内对中国人寿的客户群进行蚕食，而在价格竞争缺失的环境下中国人寿的品牌、网络等优势则得以充分发挥，这也是导致近年来中国平安的寿险市场份额基本稳定，而中国人寿的份额有所扩大的重要原因。预计未来几年保单利率的上限仍将维持，对平安扩大市场份额的努力将继续形成一定影响。

　　平安的寿险业务与主要竞争对手中国人寿相比，在偿付能力水平一直存在一定差距，在监管当局日益强化偿付能力水平的环境下，平安如果不迅速提高其偿付能力水平，新业务的开展可能受到一定程度的影响，此次A股市场的发行将有效提高公司的偿付能力，缩小与领先者之间的差距。

　　商业银行已经成为保险产品最重要的分销渠道之一，而目前商业银行综合经营的脚步正在加快，银行即将设立保险公司，未来银行直接经营保险业务的情况下，对于中国人寿等现有保险公司其渠道的可利用性可能有所下降。由于商业银行的产品交叉销售的潜力更大，也将日益对保险公司的市场地位形成实质挑战。

　　合理股价44—56元之间

　　预计中国平安06年和07年的净利润分别可以达到52.36亿元和63.80亿元，EPS分别为0.85和0.87元(考虑摊薄因素)，与美国的保险业上市公司相比，中国保险业和证券市场的高成长性决定了中国保险公司特别是行业前列的保险公司理应该享受一定程度溢价，目前中国人寿A股的06和07年动态市盈率分别在87和67倍左右，谨慎起见，我们给予中国平安A股50到65倍的07年动态市盈率，合理股价在44到56元左右。

　　建议积极参与申购。

　　平安此次发行采用战略配售、网下配售和网上发行相结合的方式，发行A股数量为不超过11.5亿股。其中，战略配售不超过3.45亿股，占本次发行规模的30%；回拨机制启动前，网下配售不超过2.875亿股，占本次发行规模的25%；回拨机制启动前，网上发行不超过5.175亿股，占本次发行规模的45%。

　　目前上海银行间同业拆放7天利率报价在2.1%左右，假定平安最终的发行价为30—35元，上市后上涨幅度在30%—100%之间，据此测算的

平安保险申购收益率情况如下表所示，我们建议投资者积极参与申购。

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