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　　时红 中原证券

　　投资要点：

　　从细分子行业看，公司的业务目前主要定位在通信设备行业中的移动通信网络优化覆盖子行业。

　　预计我国移动通信网络优化覆盖市场规模将由2006年的48.9亿成长到2009年的64.1亿，年复合增长率为7%。

　　我们认为公司的核心竞争力主要体现在具备提供综合性、系统性解决方案的能力。此外，良好的客户关系、较强的市场开拓能力也对公司的竞争优势构成了有力支撑。而在此基础上所形成的良好的品牌效应，更有助于获得运营商的信任，帮助其获得新的产品订单。

　　本次募集资金主要投向五个项目，其中集成射频项目、直放站技改项目、直放站新一代软件项目和GSM-R项目是在公司现有核心技术基础上的延伸和扩张，数字电视项目则是公司为寻找新的利润增长点而进军的全新业务领域。

　　目前国内可比公司2007年平均PE为34.8倍，而海外主要通信设备厂商的估值区间集中在18-26倍。因此，综合考虑，我们给予公司28-36倍的相对估值区间，参照2007年0.40元的EPS值，我们认为公司未来的合理价格区间在11.2-14.4元。

　　风险提示：技术更新加快对公司的冲击、行业集中度提升以及市场竞争加剧对公司毛利率的影响、募集资金项目可能面临的产业化失败风险。

　　113、公司概况

　　三维通信股份有限公司的前身浙江三维通信有限公司(简称“三维有限”)成立于1993年5月13日，是由浙江省经济技术发展公司、邮电部杭州通信设备厂华通分厂及自然人李越伦共同出资设立。三维有限成立后经过5次增资，注册资本由成立时的50万元增至2002年3月的2400万元；经过8次出资转让，股东由成立时的3名增至2003年12月底的14名。

　　2004年3月2日，经浙江省人民政府企业上市工作领导小组浙上市[2004]12号文《关于同意变更设立浙江三维通信股份有限公司的批复》批准，浙江三维通信有限公司以其2003年12月31日经浙江东方会计师事务所审计后的净资产6000万元，以1：1的比例折合股份，总股份6000万股，依法整体变更为浙江三维通信股份有限公司。

　　从股权结构来看，自然人李越伦先生为公司主要发起人、实际控制人和控股股东，按本次发行后总股本8000万股计算，李越伦先生仍持有公司28.5%的股权。

　　224、主营业务分析

　　2.1专业的无线网络优化覆盖解决方案提供商

　　从细分子行业看，公司的业务目前主要定位在通信设备行业中的移动通信网络优化覆盖子行业。

　　从经营模式看，公司已经形成了产品设计、软件开发、产品制造、技术服务的一体化经营模式，可以提供网络优化覆盖领域的方案设计、硬件制造、软件开发和集成、工程技术服务等综合性、系统化的产品和服务。

　　从主营业务构成看，主要分为两部分，一是为国内移动通信运营商提供室内和室外网络优化覆盖解决方案服务，二是移动通信网络优化覆盖解决方案业务中需要的直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件产品的设计、开发和制造。

　　从销售对象、销售方式看，又可进一步细分为直销业务和经销业务。直销业务即网络优化覆盖解决方案业务，包括室内和室外网络优化覆盖解决方案业务，主要客户包括移动通信运营商、地铁公司等；经销业务指网络优化覆盖设备如直放站等的销售业务，主要客户包括设备经销商、核心设备制造商、其他的网络优化覆盖解决方案业务系统集成商等。公司目前以直销业务为主，2005年直销业务占主营业务收入的90.24%。

　　从市场占有率来看，赛迪顾问的统计数据显示，2003年度公司市场占有率为3.55%，2004年度提升为5.67%，已处于国内同行业的前五名之列，2006年预期会进一步提升到6%以上。

　　2.2我国无线网络优化覆盖市场将继续保持稳定增长

　　近年来，随着我国移动通信市场的快速成长，我国无线网络优化覆盖市场也获得了较好的发展机遇。信产部的数据显示，1998年至2004年，我国移动通信用户从2360万户发展到3.35亿户，年均复合增长率达到155.60%，绝对数和增长率均居世界首位。

　　而随着中国电信业改革的不断深入，运营商面临日益增大的竞争压力，而向用户提供更为优质的服务无疑是取得竞争优势的不二法门。因此，电信运营商在网络优化覆盖方面的投入力度仍会持续加强，这将有力推动我国移动通信网络优化覆盖市场的持续稳定成长。

　　值得关注的是，3G的启动将成为我国移动通信网络优化覆盖市场带来新的发展机遇。3G技术的革新，很大程度上体现在“无缝连接”时代的到来，而为了给用户提供优质、高效的服务体验，各运营商不断提高网络覆盖面积和覆盖效果应是必然趋势。

　　基于上述判断，预计我国移动通信网络优化覆盖市场规模将由2006年的48.9亿成长到2009年的64.1亿，年复合增长率为7%。

　　2.3公司的核心竞争力

　　我们认为公司的核心竞争力主要体现在具备提供综合性、系统性解决方案的能力。

　　从移动网络优化覆盖行业的发展趋势来看，移动运营商越来越倾向于将产品采购和网络维护外包给综合能力较强的网络优化覆盖厂商。作为国内行业中的二线厂商，公司并没把自己定位在一个单纯的网络优化覆盖设备制造商或系统集成商，而是一直致力于提供专业的一揽子无线网络优化覆盖解决方案。应该说，解决方案业务附加值相对较高，但同时对供应商的硬件和软件要求也相应提出了更高的要求，如技术研发能力、成本控制能力以及全程服务能力等。但公司的一体化经营模式使得公司具备了系统的产品开发能力和后续服务能力，能为运营商提供综合性的网络优化覆盖和网络性能测试服务，这构成了其在行业中的核心竞争优势。

　　此外，良好的客户关系、较强的市场开拓能力也对公司的竞争优势构成了有力支撑。而在此基础上所形成的良好的品牌效应，更有助于获得运营商的信任，帮助其获得新的产品订单。

　　3、募集资金项目投向简要分析

　　本次募集资金主要投向五个项目(如表2所示)，其中集成射频项目、直放站技改项目、直放站新一代软件项目和GSM-R项目是在公司现有核心技术基础上的延伸和扩张，数字电视项目则是公司为寻找新的利润增长点而进军的全新业务领域。

　　集成射频项目

　　集成射频项目的产品主要是塔顶放大器、双工器、功分器、耦合器、合路器等集成射频部件，除用于公司移动通信网络优化覆盖业务外，国内运营商和国内外通信设备制造商也是主要的目标客户。IDC的数据显示，全球集成射频市场的规模在100亿元以上，其中国内市场对集成射频部件的需求每年约为52.5亿元，国际市场上如西门子、摩托罗拉等通信设备制造商对集成射频部件的需求也在50亿元以上。考虑到集成射频部件在国内外市场的需求都比较大，而目前国内能实现规模化生产的集成射频生产企业并不多，公司未来打入国际通信设备厂商供应链的机会较大。

　　GSM-R项目

　　GSM-R项目的主要产品是GSM-R直放站和GSM-R网络测试系统，主要客户是铁道部直属企业(如青藏铁路公司)以及我国铁路GSM-R网络建设承建单位(如西门子公司、北电网络等)。公司近年来对GSM-R铁路专用系统的技术发展保持了极大的关注，并投入资源进行GSM-R网络覆盖及测试系统的研发。我们认为，公司在GSM-R直放站和GSM-R网络测试系统上方面具有明显的先发优势。

　　数字电视项目

　　数字电视项目的产品包括数字电视小功率发射机和同频转发设备(数字电视直放站)，该产品广泛用于地面数字电视网络覆盖系统建设。目前，国内的知名企业主要生产大功率数字电视发射机，尚没有厂家涉足数字电视直放站的批量生产。我们认为，公司产品的差异化定位(小功率数字电视发射机)、先发优势(数字电视直放站的研发和生产)都将为公司的产品导入提供一定的市场机会。

　　直放站新一代嵌入式软件项目

　　本项目是基于32位ARM微处理器的智能化管理和维护软件，能对直放站硬件资源进行实时的有效控制和管理，有利于实现对在网直放站的工作状态监控、信息转递和自动告警等管理功能，是直放站产品的重要组成部分。项目配套软件“直放站网络管理系统”，可为移动运营商提供现代化的智能监控和维护平台，提高移动通信网络覆盖质量，满足移动用户的需求。采用新一代直放站嵌入式软件，有利于公司不断开发直放站新品种，使嵌入式系统在功能、硬件资源和速度等方面更好满足移动通信网络优化覆盖的新要求。此外，本项目产品是和已有公司产品配套，不存在客户开拓和市场风险。

　　直放站技改项目

　　本项目主要是完成现有直放站生产线的扩充与改造，同时开发和生产直放站新品种。项目完成后公司各类直放站的设计年生产能力可达到8000标准台(套)，其中新开发的移频直放站等三个产品年生产760台(套)。我们认为，本项目可以丰富公司直放站产品链，进一步提升产品的稳定性、智能化水平，但能否顺利实现满产满售仍存在一定的不确定性。

　　4、公司财务状况良好

　　2003-2005年公司资产负债率分别为62.80%、61.33%、56.04%，资产负债结构比较合理，同时呈现稳中趋降的良好态势，预计募集资金到位后，公司资产负债率还将有较大幅度降低；而流动比率和速动比率则相对偏低，主要是存货占了流动资产比重较大，一定程度上影响了公司的速动比率。

　　从资产周转能力来看，应收账款周转率保持较好水平，表明公司应收账款流动性较强，周转情况较好；存货周转率有所下降，主要原因是网络优化覆盖解决方案业务的业务收入和占主营业务收入的比重持续增加，而网络优化覆盖解决方案业务从形成存货，到完成验收确认收入并接转成本的周期较长，导致公司存货持续上升。

　　总体看来，考虑到行业特性以及公司业务经营模式的特点，我们认为公司的财务状况良好。

　　5、盈利预测与估值

　　假设条件：

　　2006-2008年主营收入同比增幅分别为12%、10%和30%

　　2006-2008年综合毛利率分别为42%、41%和40%

　　2006-2008年期间费用率分别为31%、29%和29%

　　2006-2008年的所得税率为15%

　　募集资金项目按计划达产

　　由此，我们对公司未来三年盈利预测如下：

　　基于上述分析，我们预测公司2006-2008年EPS分别为0.35、0.40和0.48元，保持稳步增长态势。

　　对公司的估值分析，我们采用了相对估值的方法。为了提高参照公司的可比性，我们选取了市场地位、业务模式、目标客户都比较接近的五家公司来进行比较。

　　对比分析结果显示，目前国内可比公司2007年平均PE为34.8倍，而海外主要通信设备厂商的估值区间则集中在18-26倍。因此，综合考虑，我们给予公司28-36倍的相对估值区间，参照2007年0.40元的EPS值，我们认为公司未来的合理价格区间在11.2-14.4元。

　　6、风险提示

　　技术更新加快对公司的冲击

　　随着3G时代的来临，移动通信技术的更新和升级出现加速态势，我国移动通信网络优化覆盖设备生产技术也必然面临着新技术的挑战和威胁，可能会对公司的主营业务带来较大冲击。

　　行业集中度提升以及市场竞争加剧对公司毛利率的影响

　　网络优化覆盖行业集中度上升趋势已经出现，市场竞争的加剧可能导致公司毛利率有所下滑。

　　募集资金项目可能面临的产业化失败风险

　　尽管公司已经完成了募集资金项目产品的产业化准备工作，但没有大批量生产上述产品的经验，面临产业化失败的风险。