三变科技：公司在规模扩张中开拓新品

　　高靖瑜 天相投顾

　　三变科技由三变集团作为主发起人发起成立，三变集团曾为专业生产电力变压器的国家大型二档企业。新股发行结束后，三变集团持股比例由34.12%下降至25.59%，仍为公司第一大股东。公司股东较多，持股较为分散。

　　公司主营业务为电力变压器，包含从10kv—110kv电压等级的产品。从产品构成上来看，在公司提高产品等级的战略推动下，110kv等产品占收入比重不断提高。

　　公司在细分产品上，具有一定的市场竞争力。根据中国变压器行业信息网的统计数据，2005年公司的主营产品110kV变压器产品全国排名第9位，35kV油浸式变压器全国排名第5位，10kV油浸式变压器全国排名第2位。公司2005年工业总产值全国排名第8位、产品销售收入全国排名第11位，人均销售收入全国排名第4位。

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十一五”期间，我国电网投资力度将大幅加大，较“十五”投资额增长86%，电网升级步伐加快。变压器产品作为电网的基础产品，将能很好的分享行业的投资机遇。变压器产品目前最高电压等级为1000kv，公司主营的110kv及以下电压变压器产品电压等级相对较低，属于中压配电领域，该市场特点为规模大、市场竞争程度高，考虑到公司在细分产品上市场占有率排名比较靠前，应该能够较好的分享行业成长；而从公司细分产品市场占有率来看，近年来逐渐提高，也说明了公司产品

竞争力比较强。

　　公司2006年实现主营业务收入74931万元，净利润2611万元，分别同比增长13.10%、6.02%。收入增速较04、05年有所下降，但是随着原材料价格回落，公司利润增长速度有所好转，同比增长水平较05年提高4.88个百分点。

　　公司募集资金投资项目总投资27704万元，项目达产后，可实现年产1000万kVA各类变压器生产能力，年度新增销售收入87080万元，税后内部收益率达到20.50%，税后静态投资回收期达到6.62年。

　　公司新项目主要投资于110kv变压器、10kV15型配电非晶合金变压器、10kVSC(B)型树脂绝缘干式电力变压器、35kV/10kV风力发电用组合式变压器等产品。其中：110kv变压器在公司产品中毛利率较高，提高产能有助于公司业绩增长；另外，非晶合金变压器为国家鼓励的节能型变压器，发展空间较大，风电用变压器有望分享风电设备的快速增长，这2个产品如果能够持续扩大发展，将成为公司重要的利润推动力。

　　公司目前面临的主要经营风险包括：产品主要原材料包括硅钢片、铜材，两者目前占公司成本均在30%左右，其价格波动较大，对公司毛利影响较大；公司所生产10-110kv变压器产品虽然市场较大，但同时竞争较为激烈；同时，公司目前应收帐款和存货金额较大，面临一定的流动性风险；而项目回收期较长，也存在较大的变数。

　　预计公司2007年、2008年每股收益(按发行后总股本摊薄)分别为0.45元、0.53元。

　　当前A股主板电气设备板块平均滚动市盈率(剔除亏损)为31倍，

中小企业板电气设备板块平均滚动市盈率(剔除亏损)为43倍。公司在中小企业板上市，该板块上市公司普遍享有较高的市盈率水平，但考虑到：一方面，公司虽然在细分产品上占有一定的市场份额，但仍非市场龙头；另一方面，公司变压器产品多属中压领域，技术含量相对较低，市场竞争激烈等因素，我们给予公司35-38倍市盈率，对应公司07年业绩，公司合理价值区间为15.8-17.1元。由于新股上市首日都会有较高的涨幅，不排除公司股价可能超过公司合理估值水平。

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