柳钢股份：区位优势保障业绩稳定增长

　　顾耀强 海通证券

　　公司是西南地区重要的钢铁企业，产品以中板和型材为主。独特的区位优势和优秀的经营管理水平是公司未来保持稳定增长的基础。未来收购集团承诺的钢铁资产值得期待。基于保守的盈利预测，公司的合理价值区间介于11.00-13.00元之间。

　　区域钢铁龙头企业。公司是西南地区重要的钢铁企业之一，目前综合钢铁生产能力600万吨，产品以中厚板和型材为主，在广西自治区处于垄断地位，市场辐射广东、云贵闽湘及东南亚等地。

　　行业展望。在中国经济持续稳定快速增长的背景下，我们看好中国钢铁业的长期前景。虽然短期来看，我们预期2007年国内钢铁产能仍然略有过剩，行业盈利能力仍以振荡为主。

　　竞争优势。我们认为公司的主要优势体现在两个方面：(1)独特的区位优势是公司市场地位的有效保障。区位优势为公司提供了稳定的原材料供应和产品输出途径。(2)优秀的经营管理能力有效提升公司价值。公司经营指标最近几年持续提升，资产回报率业内领先，体现了公司优秀的经营管理能力。

　　业务前景。依托公司的区位和经营优势，我们预期公司中厚板产品仍能够保持国内领先地位，公司建筑钢材的区域垄断难以撼动。此外，未来收购柳钢集团承诺的热轧资产将改善公司的产品结构并提升公司的盈利能力。

　　盈利预测。基于相对比较保守的假设条件，且不考虑未来可能收购钢铁资产的贡献，我们预计公司2006-2008年主营业务收入分别同比增长19.90%、8.99%和1.20%，净利润增长率分别达到39.38%、9.80%和4.57%，对应IPO摊薄后每股收益分别为1.00元、1.10元和1.15元。

　　合理价值区间11.00-13.00元。综合绝对估值和相对估值方法，我们认为公司上市后的合理价值在11.00-13.00元之间。

　　特别提示。海通

证券是柳钢股份本次IPO的主承销商，海通证券拥有严格的防火墙制度。本报告系研究员根据公开资料进行分析完成，敬请投资者注意。

　　投资要点

　　柳钢股份是西南地区最大的钢铁公司之一，目前具备600万吨的综合钢材生产能力。收购集团热轧资产是公司未来两年的主要增长点。我们认为公司合理价值区间为11.00～13.00元，较发行价有最高29%的空间。

　　估值分析

　　绝对估值：我们采用分红折现模型测算的公司上市后

股票内在价格区间为5.34元至6.03元，采用海通财务预测和估值模型计算的公司DCF价值区间为10.01-13.10元。

　　相对估值：目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到12.13倍，平均静态市净率也达到2.36倍。我们认为，按照公司的行业地位和盈利前景，给予柳钢股份公司上市后10-12倍PE基本合理。基于我们预测的公司2007年摊薄后每股收益，对应合理价值区间为11.00-13.20元(对应1.76-2.03倍公司2007年预测净资产)。

　　综合多种估值方法，我们认为公司上市后的合理价值在11.00-13.00元之间，建议申购。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　未考虑未来对集团钢铁资产的收购(主要包括200万吨规模的热轧生产线，目前已经达产)；

　　假定公司主要产品的价格和毛利率水平未来两年略有下滑；.. 2010年之前公司可以享受15%的所得税率；

　　其他经营条件保持不变。公司2007年1季度末完成对集团高线二厂的收购(IPO募资项目)。

　　不确定因素

　　钢铁行业仍然存在较多变数(进一步出台行政调控政策、限制出口的政策等)，并引发钢价波动。而钢价波动将对公司业绩产生显著影响。

　　收购集团资产的进程存在不确定性。收购进展慢于或者快于我们的假设对公司2007年业绩产生较大影响。

　　1.公司概况：快速增长的区域钢铁龙头

　　1.1股权结构和历史沿革

　　公司控股股东广西柳州钢铁(集团)公司(以下简称柳钢集团)是广西壮族自治区直属大型国有企业，是国家512户重点企业之一，其前身是创建于1958年的原柳州钢铁厂。2000年4月14日，柳钢集团公司联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，共同发起设立广西柳州金程股份有限公司。2001年10月，公司名称变更为柳州钢铁股份有限公司。五家发起人股东共投入净资产总额为人民币31019.85万元，按65%的比例折股，折合股份20162.90万股。根据2005年7月28日公司2005年第一次临时股东大会决议，公司对2004年剩余未分配利润进行补充分配，按2004年末总股本20162.90万股计算，每10股送20股。变更后公司总股本为60488.70万股。公司本次IPO发行10700万社会公众股，占发行后柳州钢铁股份有限公司总股本的15.03%，发行后柳州钢铁集团持股比例将下降至84.00%。

　　1.2经营历史：抓住行业景气快速扩张

　　历经近半个世纪的发展，公司大股东柳钢集团目前已发展成为拥有600万吨钢铁综合产能的大型钢铁联合企业。特别是2002年以来，公司抓住中国钢铁行业景气上升的机遇，实现了快速扩张。公司2005年共生产粗钢455万吨，2006年全年预计可产粗钢580万吨。

　　2002年至2005年，公司粗钢产量的年复合增长率(CAGR)高达37%。公司主营业务收入规模也快速增长，从2002年的33亿元上升到2005年的125亿元，年复合增长率(CAGR)达到56%。

　　1.3产品结构：中厚板是主要收入和利润来源

　　公司产品以中厚板、中小型材为主，主要产品及其应用领域参见表2。中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大。2005年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。2006年上半年由于股份公司的粗钢产能提高而钢材加工能力不足，钢坯业务占比提高。但中厚板仍贡献了主营业务收入的30%，主营利润的40%。

　　公司控股股东柳钢集团2006年建成年生产能力200万吨的热轧薄板项目。柳钢集团承诺在公司IPO之后择时整体上市，将热轧等相关资产注入股份公司。如果注入集团相关钢铁资产，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构从而得到进一步的改善。

　　1.4行业地位：主导西南的区域性钢铁龙头

　　随着规模扩张，公司的行业地位逐渐提高。2005年柳州钢铁集团公司在全球大钢厂中排名第54位，国内排名第19位。2006年公司的位次还有望进一步提高。在西南地区，公司粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西自治区基本处于垄断地位。

　　近年来公司主要产品销售区域分布如表4所示。从表中可见，公司产品主要销售区域集中在西南地区，其中两广地区的销售收入占到一半以上。公司主导产品之一螺纹钢筋等60%以上在区内销售，在广西自治区内市场处于绝对主导地位。中板、中型材主要销往两广市场。与公司产品相近且有相同目标市场的钢铁企业主要有：广东的韶钢和广钢、贵州的水钢、云南的昆钢、江西的新余钢厂和萍乡钢厂、湖南湘钢和涟钢、湖北武钢等。相对而言，公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一。同时，公司中板产量也位居国内前列，是国内最重要的中厚板供应商之一。

　　1.5募资投向：项目已经基本完成

　　公司首次公开发行10700万股，占发行后总股本的15.03%。发行募集资金拟投资于十个项目。目前大部分募集资金投向项目已通过银行贷款的形式实施完毕，本次募集资金到位后将归还银行贷款。主要募集资金投向项目及进展情况参见表5。

　　若实际募集资金超出计划用途，超出部分将用于补充本公司的流动资金；若实际募集资金不能满足计划用途，资金缺口部分将以银行贷款解决。

　　2.行业展望：长期看好，短期振荡

　　2.1由大到强，中国钢铁业长期前景仍可看好

　　2002年以来，全球钢铁业经历了一轮波澜壮阔的景气上升周期，目前仍然处于景气高位。中国钢铁业更是全球钢铁业增长的引擎。实际上自1996年开始，中国就已经成为世界第一大钢铁生产国。2005年中国钢铁产量占全球钢铁产量的比例达到31%。中国已经名副其实成为钢铁“大”国。

　　但是中国高端钢材仍然大量依赖进口、国内钢铁市场非常分散、竞争激烈。反映了中国仍然并非一个钢铁“强”国。在中国经济持续稳定快速发展、重化工业进程加快的大背景下，我们对中国钢铁行业的长期前景仍然看好。我们相信，未来十年，中国钢铁业将逐步实现从大到强，产品档次和竞争力大幅提高，并涌现出一批世界一流的钢铁企业。

　　2.2短期产能释放和需求双减速，盈利能力保持振荡

　　从短期来看，我们预期2007年国内钢材总需求将减速至10%以下。主要基于以下理由：(1)国内钢材消费增速降至10%左右。由于国内钢材消费对固定资产投资相当敏感，按照目前对固定资产投资将减缓的预期，钢材消费增长速度进一步下滑的可能性很大。(2)钢材净出口略有下滑。中国钢材净出口趋势的基础是价差，而这种价差是建立在不同的市场结构基础上的(在美国和欧洲市场上，钢铁垄断供应商具备很强的定价权)，而不仅仅是一个比较优势的问题。按照目前出口的趋势，国家进一步调整出口税收政策的可能性很大，这将进一步压缩出口的利润空间。我们预期2007年钢材净出口将出现小幅下降。综合来看，2007年中国钢材的总需求增速将下降至10%左右。

　　我们预期2007年中国钢铁供应能力仍将刚性增长，增速预计在15%左右。(1)考虑到投资周期的影响，2006年钢铁行业投资增速放缓并不意味着2007年钢材产能释放速度的放缓。按照投资额估计的2007年钢材新增产能仍将达到6000万吨的规模。(2)淘汰落后产能的影响并不乐观。

　　供求分析显示2007年国内钢铁仍然略有过剩，基于以下理由我们认为，行业盈利能力将保持振荡格局。(1)在总体过剩的背景下，国内钢铁行业结构分散的弱点凸现出来，二线钢厂将的扩张将加剧竞争程度。(2)此外，由于新增产能基本是板材，板材毛利率水平的下滑将会比较明显。(3)虽然钢材产销量仍将有明显增长，但这种增长是一种低价格市场出清(或者说是一种以价格下降为代价的供求动态平衡)。

　　3.核心竞争优势：区位优势保障市场地位

　　3.1独特的区位优势保障公司市场地位

　　公司所处地理位置优越，具备独特的区位优势，主要体现在以下几个方面：

　　有效保障公司在广西地区的垄断地位。公司目前是广西唯一的综合性钢铁生产企业，由于成本及销售半径等原因，公司在广西钢铁市场居于绝对主导地位，主导产品在周边地区也具有较强的竞争力。改革开放特别是广西被列入西部大开发地区，给广西的经济发展带来巨大动力，也促进了广西地区钢材市场发展。

　　邻近主要钢材消费市场有利于公司开拓市场空间。与广西毗邻的广东和海南省属于钢材消费量大于生产量的地区，公司2005年约36.35%的中板材在广东市场销售；另外，广西靠近港澳和东南亚国家，在这一广大区域，钢材市场容量十分可观，对占地利优势的柳钢股份来讲，无疑提供了良好的区域市场发展空间。

　　稳定和低成本的原材料供应和产品输出途径。柳钢股份所处位置交通便利，外部铁路依托黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线，保证了从有丰富煤炭资源的贵州省和云南省向柳钢提供各种所需煤炭，以及柳钢生产的钢材发往各地。另外，柳钢股份距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江从柳钢股份厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，为公司提供了一条可利用的水运通道。

　　此外，在国内钢铁产业整合势在必行的大背景下，公司具备的独特区位优势是对国内钢铁巨头来说是个“香饽饽”。2005年武钢集团即与广西自治区政府签署协议共同开发防城港千万吨级钢铁项目，而广西方面的主要承载者非公司的控股股东柳钢集团莫属。一旦防城港项目获批，公司将迎来新一轮快速发展的高潮。

　　3.2优秀的经营管理水平提升公司价值

　　公司优秀的经营管理水平体现在以下几个方面：

　　公司的各项经济指标呈逐年上升之势(因集团公司的钢铁主业资产已进入股份公司，以集团公司主要经济指标的排名为参照，见表6)。钢材产品的主要经济技术指标如中板的合格率、工序能耗、中型材的合格率、成材率等分别进入全国同类企业前三名。

　　资产回报率水平业内领先。在钢价大幅下滑的2005年，许多钢铁企业盈利能力显著下降的情况下，柳州钢铁股份公司的净资产收益率仍然高达21.60%，与主要钢铁上市公司相比，这个数字仅仅落后于武钢股份。公司总资产回报率(7.20%)也明显高于行业平均水平(6.36%)。

　　4.业务前景：主要产品各具优势

　　4.1中厚板：有望保持领先地位

　　公司中板厂拥有两套九十年代先进水平的2800mm四辊可逆式轧机和一套引进德国的中厚板精整线以及改造后的第二精整线。这套中厚板精整线有国内唯一的最先进的步进式冷床、可逆式翻板、国内矫直量最大的厚板矫直机、先进的数控双边剪和定尺剪，配有两台在线超声波探伤装置。双机架轧机年生产能力100万吨以上。2005年中板厂的主要技术经济指标成材率、合格率分别为92.35%、99.99%，工序能耗79.69kgce/t，处于国内领先水平。随着公司近年来进行的大量技术改造投入，公司中厚板产品的市场地位仍然有望保持区域领先地位。

　　4.2建筑钢材：区域垄断地位难以打破

　　建筑钢材受钢铁市场地区分割、运输半径等因素的影响巨大。作为广西自治区内唯一的综合性钢铁企业，我们相信公司的垄断地位仍将难以打破，特别是在国家努力推进淘汰落后产能的背景下，公司建筑钢材的市场空间有望进一步打开。

　　4.3其他：整体上市值得期待

　　公司设立并经过资产重组后，柳钢集团与铁、钢、材产品的供应、生产及销售有关的经营性资产已经基本进入股份公司，公司具有独立完整的产供销系统。但是考虑到公司资产负债率较高，报告期内公司钢铁生产能力从200万吨扩大到600万吨，投资巨大。为了减轻公司的资金压力，使公司的铁、钢、材生产能力配套，丰富产品结构，集团公司投资建设了一条年产200万吨的热轧卷板生产线，该生产线于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团于2006年8月18日签订《销售代理协议》，协议主要内容包括：(1)集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；(2)公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销；(3)公司可以在未来任何时间收购热轧厂，实现整体上市的目标，以便规范管理。

　　收购集团热轧资产将大幅降低公司关联交易水平，改善公司产品结构，提升公司的整体盈利能力。

　　5.盈利预测及估值分析

　　5.1公司盈利预测

　　我们的盈利预测主要基于以下假设：(1)未考虑未来对集团钢铁资产的收购(主要包括200万吨规模的热轧生产线，目前已经达产)；(2)假定公司主要产品的价格和毛利率水平未来两年略有下滑；(3)2010年之前公司可以享受15%的所得税率；(4)其他经营条件保持不变。

　　基于以上假设，我们预计公司未来两年仍然可以实现稳定增长。2006年-2008年公司主营业务收入分别同比增长19.90%、8.99%和1.20%，净利润增长率分别达到39.38%、9.80%和4.57%，对应的摊薄后每股收益分别为1.00元、1.10元和1.15元。

　　5.2估值：上市后合理价值介于11.00-13.00元之间

　　(1)绝对估值法

　　DDM估值区间：5.34-6.03元

　　分红折现现金流(DDM)估值法是相对比较谨慎的估值方法。假定公司未来年平均现金分红率为50%，采用分红折现模型测算的公司上市后股票内在合理价格为5.63元(摊薄后)。如果取Ke11.50%至12.50%，永续增长率取-0.50%至0.50%，利用海通估值模型计算，估算的内在价格区间为5.34元至6.03元。DDM模型的基本价格和敏感性分析如表7、表8所示。

　　(2)绝对估值法

　　DCF估值区间：10.01-13.10元

　　根据海通DCF模型，基于五年的显性预测期和表9中的假设，柳钢股份上市后股票内在合理价格为11.09元(摊薄后)。如果取WACC 8.0%至9.0%，永续增长率-0.50%至0.50%，利用海通估值模型计算，估算的内在价值区间为10.01元至13.10元。

　　(3)相对估值法

　　PE/PB估值区间：11.00-13.20元

　　经过2006年10月底以来的大幅上涨后，国内钢铁股的整体估值水平已经有较大提高。目前国内钢铁公司基于2007年预测EPS的平均动态市盈率已经达到12.13倍，平均静态市净率也达到2.36倍，已经高于绝大多数国际钢铁公司的水平。

　　我们认为，按照公司的行业地位和盈利前景，给予柳钢股份公司上市后10—12倍PE基本合理。基于我们预测的公司2007年摊薄后每股收益，对应合理价值区间为11.00-13.20元(对应1.76-2.03倍公司2007年预测净资产)。

　　综合多种估值方法，我们认为公司上市后的合理价值在11.00-13.00元。

　　6.影响公司价值的不确定性因素

　　6.1收购集团资产的进程

　　收购集团承诺的钢铁相关资产(其中特别是热轧资产)将进一步改善公司的产品结构，但是收购进程存在一定不确定性。

　　6.2钢价与铁矿石等原材料价格的波动

　　公司主要原材料包括铁矿石、废钢，目前年需求量分别约为900万吨和80万吨。铁矿石60%以上需从澳大利亚、印度和俄罗斯等国家进口，其余来自广东和越南；废钢主要来自广西地区。燃料煤年需求约480万吨，主要来自贵州和和云南。以上原材料及燃料费用占公司主营业务成本的70%左右。原、燃料的价格波动对公司生产成本的影响整体不大，其中铁矿石价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本15.3元/吨；煤价格每变动10元/吨，将影响公司钢材成本8.0元/吨。

　　公司盈利对钢价波动更为敏感。从历史数据来看，公司主要产品的价格波动剧烈(见图10)。基于之前对行业的分析，我们认为未来两年公司主要产品价格的仍有出现一定幅度的振荡，从而使公司业绩出现较大的波动。

　　6.3

宏观调控和产业整合

　　2004年以来的历次宏观调控政策出台对钢铁行业需求的影响显示，在每次宏观调控前后，国内钢材表观需求消费量的增长速度都有急遽的下滑。对柳钢股份来说，这种行业性风险需要关注。不过，我们相信宏观调控只能短期抑制钢材需求，而难以改变中国经济对钢铁需求的巨大空间和增长趋势。在短暂的需求增速回落之后，必然伴有迅速的反弹。从一个相对长期的视角来看，宏观调控带来的风险是短暂的。

　　产业整合对公司来说是个偏正面的不确定性因素。由于公司具备独特的区位优势，产品盈利能力也很好，很容易成为国内外钢铁巨头的并购目标。

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