鄂武商A：经营权收回 租金提升均增利润

　　吴红光 联合证券

　　由于目前武广旧的租赁协议十年租期已到期，协议双方有理由就物业租赁重新议定租金标准。考虑到旧租赁协议中的武广租金严重偏低和另一股东香港德信长期拖欠武广应付款，我们认为公司提出收回武广经营权请求符合客观实际，也符合公司和公司投资者的利益。

　　按照法院处理民事诉讼的时间，我们认为武广经营权归属将在07年二季度得到彻底解决。无论结果如何，其最终后果将是武广经营权被彻底收回或租金价格得到大幅提升，而这对公司和投资者的利益而言无疑都是巨大的利好。

　　我们认为如武广经营权收回，不仅可提高武商盈利水平以外，也将有利于武商对武广、世贸、新武商等商场的经营开展协同合作，提高公司整体利润。

　　我们测算结果显示如武广经营权收回，公司将至少每年新增5775.79万元利润。而如提高租金至新租赁协议规定的水平，公司将新增4991.31万利润。无论采用何方式，公司07年开始EPS每年均有望新增0.10元。

　　考虑到收回武广经营权或租金提升对公司业绩的巨大拉动，如此问题解决，我们即有理由将公司合理估值由前期预测的12元调升至15元，基于此，我们继续维持对公司“增持”的投资评级。

　　武广经营权之争符合公司利益

　　2006年9月1日，合计持有公司15.86%股份的银泰系、合计持有公司5.47%股份的深圳市银信宝投资发展有限公司等股东在临时股东大会提出《关于重新议定1995年1月14日武汉武商集团股份有限公司与武汉广场管理有限公司签订的租赁合同的议案》的提案，具体内容为重新议定公司与武汉广场管理有限公司(以下简称“武汉广场”)于1995年1月14日签订的《租赁合同》，提升武广的租金。

　　由于目前武广旧的租赁协议十年租期已到期，协议双方有理由就物业租赁重新议定租金标准。而根据调查数据显示武汉市同类地区及武商周边的同类物业租金水平为7.5~41元/天/㎡，从武广商场的地理位置、经营环境、配套设施、规模优势等角度分析，按照旧租赁协议中的原定租金价格约2.42元/天/㎡的条件予以续签合同不符合实际。且自武广商场开业以来至2005年底，武汉广场另一股东香港德信累计拖欠武汉广场经营资金人民币9418.3630万元。综合以上分析，我们认为此次银泰系等股东提交议案将会造成武广的租金调升或经营权被公司完全收回。

　　事诉讼的时间，我们认为武广经营权归属将在07年二季度得到彻底解决。无论结果如何，其最终后果将是武广经营权被彻底收回或租金价格得到大幅提升，而这对公司和投资者的利益而言无疑都是巨大的利好。

　　经营权回收或租金提升均有望为公司新增5000万利润

　　据此测算，我们认为无论是经营权被收回还是租金价格提升到2.17元，公司均有望新增5000万左右净利润，折合每股收益0.10元。其中，如若由武商自营，除上述可提高武商盈利水平以外，将有利于武商对武广、世贸、新武商等商场的经营开展协同合作，提高公司整体利润。

　　收回经营权：2005年，武汉广场主营业务收入为人民币11.51亿元，净利润为人民币9409.19万元，其中营业场所的租金成本为人民币6545万元。如收回经营权，以2005年经营指标为例，公司将新增5775.52万元。

　　武广合并报表后净利润增加：9409.19×49%=4610.51(万元)公司物业租金税收支出减少：6545×17.8%=1165.01(万元)合计：5775.52万元

　　提高租金：假设武广租金提至2.17亿，以2005年为例，公司新增租金成本1.52亿元，武广将亏损804万元，但由于公司来自武广租金收益的增加，公司合计来自武广的合并报表的利润将增加4991.31万元。

　　武广税前利润=9409.19/(1-33%)=1.40亿武广净利润：(1.40-1.52)*(1-33%)=-804万元合并报表武广贡献利润=-804*51%=-410万租金收益增加：(2.17-0.6545)*(1-33%)=1.02亿元来自武广利润增加=1.02-0.041-0.9409*51%=4991.31万元合计：4991.31万元

　　武广经营权之争带来公司业绩和价值再度调升预期

　　由于收回经营权对公司利润增加幅度高于租金提升为公司带来的利润增幅，我们按照新租金协议的提案提出的租金水平调整公司盈利预期。具体测算方法为将武广新增租金计入其它业务利润，07年新增1.57亿，08年-09年分别在前年租金2.17亿基础上再按照3%租金水平进行递增。根据调整后的盈利预测表，我们认为如果武广按照新的租金标准进行征收，公司EPS将在我们前期预期的基础上每年新增0.10元左右，07-09年公司EPS将分别由我们前期预测的0.32元、0.40元和0.45元调升为0.41元、0.50元和0.55元。

　　考虑到收回武广经营权或租金提升对公司业绩的巨大拉动，我们认为公司合理估值也将由前期我们的12元调升至15元。鉴于武广无论经营权是收回还是租金价格调升均对公司业绩和估值带来较大刺激，我们继续维持对公司“增持”评级。