国电南瑞：管理效益逐步显现 强烈推荐

　　何本虎 平安证券

　　投资要点

　　公司2006年实现主营业务收入74924万元，同比增长19.5%，实现净利润11065万元，同比增长7.8%。与2006年年度计划进行比较，收入和净利润完成情况分别为101.3%和94.7%，基本符合预期。

　　2006年第四季度的期间费用率为11.1%，较2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有较大幅度下降，成为业绩增长的关键因素。为降低综合费用率，公司加强了内部管理，已经初现成效。依据我们跟踪的信息，费用控制的空间仍很大。

　　公司目前面临的最大问题是如何理顺机制以充分挖掘公司潜力，后续将有包括资产整合、股权激励在内的市场期待已久的一系列重大变化。从2006年报财务数据看，内部管理已经成为2006年全年业绩增长的重要因素。

　　2007年，公司计划签订经济合同13亿元，计划实现销售收入9.9亿元。凭借公司的行业

竞争力和行业发展前景，我们认为，公司的计划属于相对保守的，2007年和2008年的业绩有望提速。

　　根据盈利预测的结果，不考虑股本扩张的情况下，07年EPS为0.852元，08年EPS为1.081元，对应的PE分别为32倍和25倍，略高于同类上市公司。我们认为，公司作为持续成长的龙头企业，可以享受相对高的估值，我们预期的07年目标市盈率为40倍，08年目标市盈率为35倍，合理股价应该在34.00~38.00元附近，距离目前的股价有30%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”投资级别。

　　风险提示

　　变电站的毛利率能否止跌有一定的不确定性。

　　I.经营状况分析

　　收入和利润稳定增长公司2006年实现主营业务收入74924万元，同比增长19.5%，实现净利润11065万元，同比增长7.8%。与2006年年度计划进行比较，收入和净利润完成情况分别为101.3%和94.7%，基本符合预期。

　　对于净利润增长幅度小于收入增长幅度的原因，主要有两个方面：一方面，所得税税率的变化对净利润有影响。公司的“两免三减半”已经到期，目前按照15%计征，对净利润有一定影响。

　　公司2006年被认定为国家规划布局内重点软件企业，2006年企业所得税可减按10%征收，由于仍未取得税务部门的减免批复，因此仍执行15%的税率。不过，2006年的所得税减免额直接扣减2007年预算的所得税费用。也就是说，2007年的实际税率将小于10%。

　　另一方面，毛利率有所下降。由于变电站自动化的毛利率较上年同期下降了2.5个百分点，使得2006年上半年的综合毛利率下降了1个百分点。不过，总体幅度并不大。

　　高效管理初现成效

　　在行业维持高景气的情况下，2006年上半年和前三季度的业绩都出现了下降。其中，期间费用率的提高是重要原因，这种现象在2006年第四季度出现了显著改观。

　　数据显示，2006年第四季度的期间费用率为11.1%，较2006年前三季度的20.1%和2005年的18.1%有较大幅度下降。

　　为降低综合费用率，公司加强了内部管理，已经初现成效。依据我们跟踪的信息，费用控制的空间仍很大。

　　公司在二次设备领域的实力无容质疑

　　公司作为二次设备龙头企业，综合竞争力是无容质疑的。其中，竞争优势最为显著的是电网调度。2006年，在变电站竞争激烈、综合毛利率下降的情况下，公司的电网调度自动化业务获得了快速发展，实现收入22687万元，同比增长40%以上，毛利率也略有上升，成为公司利润稳步增长的核心因素。

　　2006年，公司总共签订合同11.12亿元，比2005年的9亿元增长24%。其中，500KV变电站47个，220KV变电站监控系统120个，110KV变电站综合自动化系统167个，继续处于行业领先地位。

　　另外，公司拓展海外市场上也取得重大突破，获得了苏丹国家电网第三号线5个220KV变电站监控系统项目，中标越南定平水电站、印尼加里曼丹电厂机组保护产品项目，还参与了

马来西亚的国调EMS系统等项目的国际招标。公司作为电力设备中具有国际竞争力的企业，海外市场的起步将成为公司持续发展的推动力。

　　期待机制创新迎来新的发展机遇

　　公司目前面临的最大问题是如何理顺机制以充分挖掘公司潜力，公司的股改顺利实施，后续将有包括资产整合、股权激励在内的市场期待已久的一系列重大变化。从2006年报财务数据看，内部管理已经成为2006年全年业绩增长的重要因素。

　　2007年，公司计划签订经济合同13亿元，计划实现销售收入9.9亿元。凭借公司的行业竞争力和行业发展前景，我们认为，公司的计划属于相对保守的，2007年和2008年的业绩有望提速。

　　II.财务预测

　　盈利预测

　　主要假设

　　我们假设电网调度延续2006年的快速增长，2007年和2008年的增速均为20%，变电站自动化由于增加了保护业务，业务增长分别为20%和10%；

　　中德公司的业务较为综合，2005年实现的17369万元收入中，非电力业务比例接近90%，而轨道业务只有10%左右，考虑到非电力业务竞争较为激烈，持续增长的不确定性更大。因此，公司总体收入的增长我们给予相对低的增幅，假设2006年、2007年和2008年的增幅均为10%；

　　“北京公司”作为软件类企业，毛利率水平应高于中德保护。由于建设初期的规模不大，将毛利率假设为20%。随着规模逐步扩大，毛利率也将逐步提高，2007年和2008年的产品综合毛利率假设为30%；

　　期间费用维持参照2006年四季度水平，营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.5%、10%和-1.3%。

　　III.价值评估

　　根据盈利预测的结果，不考虑股本扩张的情况下，07年EPS为0.852元，08年EPS为1.081元，对应的PE分别为32倍和25倍，略高于同类上市公司。

　　我们认为，公司作为持续成长的龙头企业，可以享受相对高的估值，我们预期的07年目标市盈率为40倍，08年目标市盈率为35倍，合理股价应该在34.00~38.00元附近，距离目前的股价有30%以上的上涨空间，我们维持“强烈推荐”投资级别。

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