上海医药：盈利增长趋势确立 战略性配置

　　姚杰 光大证券

　　投资要点：

　　(1)行业变革推动企业盈利能力改善，公司医药分销盈利能力提高；麻药总经销、OEM国际代工、闲置房产土地出租收入等多个新利润增长点推动企业盈利快速提高。

　　(2)初步预计06-08年净利润分别为1.02亿元、1.71亿元、2.32亿元；EPS分别为0.21元、0.36元、0.49元，建议战略性配置。

　　公司概况：上海医药是华东地区最大的医药商业企业，预计2006年公司销售规模将达到130亿元左右，华东地区市场占有率18%，上海地区市场份额46%。公司在华东地区三甲医院覆盖率达到100%。二甲以上医药覆盖率76%。上海医药主要有医药商业和医药工业两块业务，具体来看医药分销占销售收入的75%、医药零售占9%、进出口占13%、工业制造占3.2%(最新调研数据)。目前来看公司盈利主要来源是医药商业，工业销售规模和利润占比较小。

　　盈利增长趋势确立：我们判断公司未来几年盈利增长趋势确立主要是来自两个方面：

　　(1)传统医药分销业务盈利能力提高：药品分销业务是公司主要的利润来源。从行业层面分析，我们坚持国内大型医药商业盈利能力走出拐点的判断。其它多家医药公司的财务数据也显示，医药商业在2006年行业转暖的迹象。我们认为

上海医药在行业毛利率企稳(乐观-提高)、费用率下降的情况下，未来两年医药分销业务盈利能力提高趋势已经确立。(详细内容可以参考2007年医药商业投资策略报告)

　　(2)多个新利润增长点推动企业盈利提高：我们初步预计公司麻药业务、OEM、房产出租收入三项将增加净利润5000万以上。另外公司2004年对银河证券委托

理财5000万元也得到了较好的处理，预计会折成银河证券的股份。

　　..麻药业务：公司在2007年1月获得了麻醉药全国总经销资格，麻药总经销市场原来为国药股份一家垄断，国家此次再发麻药批发牌照，意在引入市场竞争机制。据测算2006年全国麻药市场规模在5亿元左右，华东地区占全国40%的市场份额，也就是2个亿。我们预计麻药批发市场将重新洗牌，未来两年内很可能将形成国药股份、上海医药、重庆医药三家划地而制的格局。上海医药将首先利用自己在华东地区良好的

医院客户关系，打开直供医院的通路。从调研反馈的信息也表明，公司的麻药业务已经接受的订单已经超过5000万，由于直供模式的毛利率较高，我们预计公司07年的麻药销售在1亿左右，如果保守假设麻药业务净利润率在10%，那么麻药业务将为公司新增净利润1000万元以上。

　　OEM国际代工：国际代工新的利润增长点：公司目前正与国际欧美企业洽谈OEM订单，主要的接单企业是天平制药厂，天平制药厂以生产固体制剂为主，目前有三个车间、年生产能30亿片左右，预计07年产能主要是做OEM品种。假设以07年20亿片订单计算，如果每片1-1.5分的净利润，则全年新增净利润2000-3000万元左右。

　　闲置房产和土地出租：公司目前有多处闲置的仓库和办公大厦将用于出租，预计07出租收益超过2000万元估值和投资建议：我们认为公司06-08年盈利增长趋势确立，初步预计公司06-08年净利润分别为1.02亿元、1.71亿元、2.32亿元，EPS分别为0.21元、0.36元、0.49元。我们以公司07年业绩30-35x定价，公司合理股价在10.8-12.6元(最新收盘9.95元)。我们坚持认为国内医药分销渠道价值必需重估，医药分销不能等同于物流公司！上海医药作为华东地区的医药商业龙头，建议投资者战略性配置。

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