久联发展：并购加快 垄断成就霸业

　　董力伟 广发证券

　　并购步伐加快构筑“西北久联”自2006年7月收购甘肃和平100%的股权，到近期接连收购甘肃金城机械及雪松矿用，公司的收购步伐明显加快，并构筑起“西北久联”——甘肃久联民爆有限责任公司。拟合并设立的甘肃久联民爆有限公司注册资本5000万元，其中本公司持股4750万元，占股本比例的95%，原雪松矿用有限责任公司管理层职工股东持股250万元，占股本比例的5%。

　　看好未来发展前景公司对并购企业的管理层实施灵活的激励机制，有效的激发了员工的工作热情。此外，根据公司意在甘肃复制贵州模式的规划，不排除公司在适当的时机着手甘肃销售网络的整合，这将进一步提高公司在甘肃市场的话语权及盈利水平。

　　同时，我们仍然看好公司未来在甘肃、新疆等矿产资源丰富、民爆产品需求较多地区的民爆企业的收购。暂不调整2006年EPS0.33元的盈利预测，调高2007年的EPS至0.54元，给予公司2007年27倍市盈率，目标价格为14.60元。由于自我们推荐以来，公司的股价上涨了87.63%，已接近我们的目标价格，短期给予持有的评级，但考虑到公司未来收购其他企业的可能性较大，我们仍然看好公司未来的发展前景，长期买入。

　　并购步伐加快，构筑“西北久联”2007年1月5日，公司公告称通过其全资子公司甘肃久联和平民爆有限公司以1978.74万元受让原甘肃省金城机械厂的经营性净资产。

　　2007年2月5日，公司再次公告以2210万元全资收购甘肃雪松矿用

化工有限公司，并以取得的甘肃雪松矿用化工有限责任公司与甘肃久联和平民爆有限公司合并设立甘肃久联民爆有限责任公司(暂定名)，合并后，原甘肃雪松矿用化工有限责任公司与甘肃久联和平民爆有限公司法人资格注销。

　　由以上公告可以看出，自2006年7月收购甘肃和平100%的股权，到近期接连收购甘肃金城机械及雪松矿用，公司的收购步伐明显加快。此次收购完成以后，公司在甘肃的市场占有率将达到80%左右，这意味着公司在甘肃的生产领域已拥有了控制权，并构筑起“西北久联”——甘肃久联民爆有限责任公司。而拟合并设立的甘肃久联民爆有限公司注册资本5000万元，其中本公司持股4750万元，占股本比例的95%，原雪松矿用有限责任公司管理层职工股东持股250万元，占股本比例的5%。

　　收购事件分析甘肃金城机械厂2006年4月20日经法院裁定破产程序终结。经评估，截止2006年9月30日，其总资产为2788.68万元，总负债为316.07万元，净资产为2473.42万元。金城机械的资产主要包括投资额达1749.27万元的8000吨膨化销铵炸药的生产线，预计2007年6月底完工，此外还有566亩土地的使用权以及少量的高分子量聚乙烯管材生产线。我们认为，公司以1978.74万元收购甘肃金城机械是较为划算的，相当于仅用229.47万元就认购了566亩土地的使用权和及其高分子量聚乙烯管材生产线。由于聚乙烯管材为军工配套项目，未来仍将继续生产，同时公司拟将8000吨膨化销铵炸药的生产线扩大规模至万吨以上，并出资建设管、索类生产线。

　　甘肃雪松矿用有限责任公司现有炸药年生产能力9000吨，雷管年生产能力3000万发(已全部实行激光编码)。经评估，截止2006年11月30日，雪松矿用总资产为5010.18万元，总负债2799.89万元，净资产为2210.30万元。从资产评估结果汇总表来看，雪松矿用的评估价值与调整后的账面价值相比，净资产的增值率高达64.42%。我们认为，公司以高于净资产的价格收购雪松矿用是可以接受的，一方面，由于雪松矿用的生产技术水平较高，生产线的使用年限较短，为公司省去了后续需要投入的技改费用；另一方面，雪松矿用自身经营体制较为灵活，有较高的获利能力，更为重要的是，其收购的完成意味着公司在甘肃省民爆市场的生产领域建立了自己的霸权地位，为以后进一步整合甘肃市场奠定了坚实的基础，有利于其产品毛利率的提高，从这个角度来看，公司在垄断甘肃市场后获得的回报将远高于目前所支付的收购溢价。根据协议，公司未来还将在甘肃雪松原址建设一条年产能力10000-15000吨的乳化炸药生产线，这将进一步提高合并后公司的市场

竞争力。

　　同时，根据公司公告，甘肃雪松矿用化工有限责任公司将与甘肃久联和平民爆有限公司合并设立甘肃久联民爆有限责任公司，其中本公司持有95%的股权。假定2007年金城机械膨化销铵的产销量为3000吨，雪松矿用炸药产销量9000吨，雷管3000万发，其销售价格均以国家指导价计算，则2007年可贡献约8386万元的销售收入，假设按照5%的销售净利率和95%的股权比例，金城机械与雪松矿用合计将贡献权益利润398万元，增加EPS0.036元。

　　看好未来发展前景为了达到并购企业的预期效益，实现管理层与企业利益的一体化，公司给予甘肃雪松矿用化工股份有限公司管理层甘肃久联民爆有限公司5%的股权，甘肃和平管理层也拥有其自身5%的股权，未来公司也将以其他更为灵活的激励方式激励金城机械的管理层，这一系列举措将极大的激发员工为企业服务的热情。此外，根据公司意在甘肃复制贵州模式的规划，不排除公司在适当的时机着手甘肃销售网络的整合，这将进一步提高公司在甘肃市场的话语权及盈利水平。

　　同时，我们仍然看好公司未来在甘肃、新疆等矿产资源丰富、民爆产品需求较多地区的民爆企业的收购。一方面，公司的资金较为充足，截止2006年9月份，公司的资产负债率只有34%。即使公司出现资金紧张的局面，公司亦可通过定向增发等融资渠道募集并购等所需要的资金。另一方面，公司作为我国民爆行业的排头兵在业内具有较高的认可度，在“

十一五”规划纲要颁布以及国防科工委加快行业调整重组步伐的背景下，目前仍然有不少企业主动要求对其进行并购。

　　我们暂不调整2006年EPS0.33元的盈利预测，调高2007年的EPS至0.54元，给予公司27倍市盈率，目标价格为14.60元。由于自我们推荐以来，公司的股价上涨了87.63%，已接近我们的目标价格，短期给予持有的评级，但考虑到公司未来收购其他企业的可能性较大，我们仍然看好公司未来的发展前景，长期买入。

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