紫鑫药业：高成长的小规模特色中药企业

　　彭蕴亮 上海证券

　　公司概况

　　吉林紫鑫药业成立于1998年，属于高成长的小规模中药企业。公司自成立以来，一直以现代中药和中药现代化为目标，在致力于药品研究与新产品开发的同时，严格按照标准组织生产，并在采购供应、组织生产、药品检验、技术创新、营销网络和人力资源开发等方面实现科学化和现代化管理，初步形成了具有一定核心竞争力的中药制药产业链。

　　公司以中药处方药为主，主要产品价格和毛利均高于OTC中药。公司主要销售通路为医院，活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、四妙丸等销售前八位的产品，约占总业务收入的一半，分属于心脑血管、骨科、风湿病领域等。

　　业务结构

　　目前，紫鑫药业的主要产品有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、肾复康胶囊、腰息痛胶囊、补肾安神口服液和四妙丸等中成药，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、补益类、安神类、妇科等，产品品种覆盖到中药主要治疗领域的一半以上；前八大产品收入占销售收入的47%。

　　竞争能力

　　公司具有

长白山地区是中国三大中药材基因库之一，原材料成本较低。拥有药用动植物1,800多种，占全国品种总量1/3左右，其中蕴藏量占全国1/2以上的品种有40多个，人参、鹿茸、林蛙等十种地道中药材，产量居全国之首。公司地处东北长白山腹地，在原料种植与采购上享有得天独厚的地域条件与成本优势；采用原材料主要有淫羊藿、红参、三七、土茯苓、五味子、当归、黄芪等，药材供应除委托毫州、安国等地供应商进行道地药材原产地采购外，公司已在通化市柳河县地区开始部分中药材种植，近年来，原材料成本占总成本的比重在33-40%。随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司主要原材料计划实现自给自足，这种取料方式将更加节约材料成本，成为公司的一大优势。

　　公司药材供应模式独特。主要有两种模式。一为自建模式：公司在租赁的林地建立自己的药材种植基地，进行种苗繁育、优良品种选育和药材种植，为公司的种植药材示范基地及周围农户提供优良的种子和种苗，也为公司提供自用原材料，种植基地由公司员工管理。二是“公司+农户”模式：公司与农户签定种植收购合同，规定双方的权利和义务，农户用公司提供的土地或自有地种植药材，由公司确定种植品种、种植面积，提供优良种苗，公司定期组织技术人员进行指导和提供咨询服务，农户负责药材种植的播种、田间管理、药材的采集、收获等，公司对符合质量要求的药材进行收购，供应模式形成独特优势。

　　主导产品均进入医保或者列为中药保护品种。公司列入医保目录的产品多，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品；同时，公司列入国家OTC目录的产品多，补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是独家纳入OTC目录产品；此外，中药保护品种多，活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第一个“7年”保护期内，目前正在申请补肾安神口服液等四个品种的国家二级中药保护；另外，公司优质优价品种多，活血通脉片和消炎利胆片两个品种被国家计委列为优质优价产品，目前公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片等六个品种的优质优价认证。这些都构成了公司的品种优势。

　　募集资金投入项目

　　提取、固体制剂车间GMP技术改造项目。项目完全达产后，年产醒脑再造胶囊10,000万粒，活血通脉片10,000万片。公司已用自筹资金先行投资建设《提取、固体制剂车间GMP技术改造项目》，截止2006年12月，累计投入资金2,766.36万元(未经审计)。完全达产后，年增销售收入13,000万元，利润总额3,410万元。根据前几年醒脑再造胶囊和活血通脉片的生产销售情况分析，两产品生产饱满，销售情况良好，产销率均在90%以上，说明两产品产能急需扩展；另外，活血通脉片属于国家二级中药保护品种，目前处于第一个“7年”保护期内，醒脑再造胶囊处于第二个“7年”保护期的第一年，加之两产品疗效确切、剂型先进、无毒副作用的特点，保证了该产品的持续旺销；该生产线综合运用了国内中医药生产的先进工艺，有利于高效、高质量生产出产品，保证了产品的质量和成本的优势；最后，公司多年在两产品上的从业经验和经营渠道，也保证了该项目能取得良好的回报。..丸剂车间GMP改造项目。项目拟投入资金4,296.04万元，其中固定资产3,816.04万元，流动资金480万元，项目完全达产后年产四妙丸3,000万袋，规格6克/袋，以每个患者一个疗程60袋计算，能满足50万人每年用一个疗程，对反复发作的关节炎来说，这显然是不够的；另外，该产品一旦进入国际市场，前景将更为广阔。项目预计在2008年开始投入运营。四妙丸为公司独家纳入医保目录的产品，属于国家二级中药保护品种，公司正在申请一种用于检测四妙丸新质量标准的专利，提高生产壁垒，并且正在申请成为OTC药品重新上市。

　　新药研究开发联合中心项目。项目总投资2,903.6万元，其中固定资产投资2,003.6万元，流动资金900万元。研发中心建成后，将根据世界疾病谱的变化，重点研究用于预防和治疗严重危害人类健康的疾病的药物，如抗感染药、心血管病药、抗肿瘤药等，做好传统药物的二次开发，研发中心还将重点进行药物新制剂的研究。研发中心的建立有利于公司发挥中药的传统优势，将公司建设成国内一流的多剂型现代中药企业。

　　募集资金项目市场需求良好。公司本次募集资金项目所涉及的三种核心产品醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸均具有良好的市场需求前景。其中，活血通脉片产量2004年、2005年同比分别增长22.40%、8.78%，销量2004年、2005年同比分别增长41.03%、3.65%，销售收入2004年、2005年同比分别增长23.80%、0.70%；四妙丸产量2004年、2005年同比分别增长298.29%、165.98%，销量2004年、2005年同比分别增长362.38%、115.94%，销售收入2004年、2005年同比分别增长449.23%、97.41%；醒脑再造胶囊在2004年9月被列为医保乙类中药保护品种，并自2006年1月1日正式执行，在此之前虽凭借其良好的药效在市场上取得了良好的销售业绩，但因其为非医保品种导致了销售量增长较慢，现在该产品由于医保品种的确立基本扫清了在招标及医院开发中的障碍，大大降低了销售中所遇到的各种困难，增强了其在同类品种中的竞争优势，使其在市场竞争中处于有利地位，未来产销量下降趋势将得以扭转，销售将实现大幅度增长，市场份额不断扩大，具有较高成长性。

　　盈利预测

　　预计公司2006-2010年EPS分别为0.42、0.54、0.66、0.81、0.91元，净利润增长率分别为28.96%、21.56%、23.04%、12.07%，未来3年内具有较高成长性。具体数据详见后文的盈利预测表。

　　估值基准

　　中小企业板最新上市的30只股票为样本，取2007年1月31日收盘价，每股收益取扣除非经常性损益后的数值，股本以发行后的总股本计算，平均市盈率的中位数为50倍，均值为55倍，如果剔除雪莱特、网盛科技、中材科技、海鸥卫浴四家市盈率超过80倍的公司，27家公司的平均市盈率为48倍，考虑目前市场较为活跃带来的整体市盈率偏高的因素，我们谨慎选取35-40倍市盈率。

　　定价结论

　　预计06-07年公司EPS分别为0.42元和0.54元，一般发行PE要显著低于上市后PE，我们谨慎按照22倍的PE计算，紫鑫药业定为于9.26-11.94元。但根据相关规定，上限不得超过下限的120%，故本次询价区间确定为9.26-11.11元。

　　风险因素

　　药品价格下降的风险。一方面，随着药品价格、医疗保险制度改革的深入以及其它政策、法律法规的出台，公司产品价格存在着下调的风险；另一方面，随着医药产品市场竞争的加剧，医院药品招标方式采购的进一步推广也迫使公司不断降低产品的售价，以巩固并扩大市场份额。药品价格的下调将直接导致公司的毛利率下降，净利润减少。公司目前实行三种定价模式，分别是

国家发改委定价、省级物价部门定价、公司自行定价。前两种方式均会因物价部门依据国家政策核价的原因，出现价格下降的风险。据测算，公司主导产品过去三年出厂价格下降幅度10%，如果发改委将其中部分品种降价5-10%，公司可以通过强化营销，降低成本加以消，对公司整体影响不大。

　　国家中药标准改变的风险。由于中药为中国的传统药品，目前未形成统一的国际标准，前期新药审批过松，导致很多品种市场竞争过度。药监局将对部分已经投入市场的产品重新认证，公司若不能及时完善生产加工工艺和检测手段，将会受到较大的影响，这是公司面临的主要风险。

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