苏宁电器(002024)：股权激励构成长期利好

　　公司日前出其不意出台了股权激励方案，此次激励的利好主要体现在：稳定中高层管理团队；稳定投资者对公司未来业绩增长的预期、提升估值；形成各方利益的高度一致。上调苏宁目标价至83元，维持增持的投资评级。

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　　申银万国 金泽斐

　　股权激励方案出台

　　苏宁电器近日出其不意地公告了中高管理层的股权激励方案，基本内容如下：

　　为了激励公司中高层管理人员以及核心岗位员工勤奋努力工作，确保公司长远发展和股东利益的最大化，公司对包括董事、监事、中高级管理人员和核心岗位员工在内的激励对象进行

　　期权行权价格为66.6元，行权条件为：06年净利润增长超过80%，每股收益不低于0.9元，07年净利润增长超过50%，每股收益不低于1.35元，08年净利润增长超过30%，每股收益不低于1.75元。

　　根据条款依次行权，08年公司将增加440万股股权，09年将增加880万股股权，2010年增加880万股股权，对业绩的摊薄效应并不明显，但可能会累计计提约1亿元的激励费用。

　　股权激励稳定管理团队

　　此次股权激励，对公司股价构成重大利好主要体现在以下三点：

　　1、稳定中高层管理团队，节约人力成本。中高级管理人员的质量和数量是决定连锁零售商扩张规模和速度的重要因素之一。苏宁此次股权激励受益对象主要是公司的各个大区老总、管理总部的总监和具有最佳销售业绩的优秀店长。与竞争对手比较，苏宁用无形的期权激励方式稳定了公司最核心的管理团队，防止了高级人才的溢出，同时也在零售人力成本不断上升的背景下适当递补了公司直接的现金支出，为公司长期发展奠定了坚实的人才基础。

　　2、稳定投资者对公司未来业绩增长的预期，提升估值。苏宁将股权激励中的期权行权条件与公司未来的业绩增长紧密捆绑，未来三年清晰的业绩增长轨迹有效消除了市场之前对其发展的不确定性。可以看到，香港市场对更明确、可持续的业绩增长趋势可以给予很高的市盈率水平，如百盛07年已经达到了40倍PE，而其业绩增长率不过是30%，从这个意义上讲，苏宁估值仍有大幅上调空间。

　　3、形成大股东、管理层和流通股利益的高度一致。此次激励方案将充分统一苏宁创始人、目前中高层管理团队和流通股的三方利益，股权激励的考核体系如销售和利润增长、存货周转率等指标完全体现了以业绩为导向的激励初衷，公司对其自身长远发展所展现出来的信心并不在于短期的个人利益，而是为股东所创造的长期价值。

　　上调目标价格至83元

　　苏宁最近的策略动向充分显现了公司整体的综合竞争优势，我们详细拆解了苏宁未来五年的盈利预测。

　　表1：苏宁未来五年收入预测的地区分布

收入	2006E	2007E	2008E	2009E	2010E
江苏	625600	792000	1000000	1113000	1252800
安徽	144000	225000	320000	382500	425000
北京	330000	525000	630000	770000	825000
福建	75000	125000	175000	275000	490000
广东	270000	359600	520000	630000	800000
浙江	296000	337500	480000	680000	810000
湖南	70000	102000	175000	350000	432000
陕西	90000	150000	240000	455000	520000
上海	257400	412500	480000	527000	617500
山西	60000	76000	114000	180000	300000
河南	67500	86000	135000	200000	325000
甘肃	25000	40000	62400	87000	130000
内蒙古	8000	20000	33600	45000	54000
江西	36000	50400	72000	104000	165000
湖北	40000	60000	80000	112500	192500
广西	25000	40000	65000	82500	110000
黑龙江	30000	48000	68000	72000	100000
辽宁	60500	60000	80000	90000	125000
吉林	38000	48000	68000	72000	100000
其他	1822	12751	21164	37414	57342
合计	2549822	3569751	4819164	6264914	7831142

资料来源：申万研究所

相较于竞争对手，苏宁每年缴纳的所得税较多，平均税率达到34％。07年即将推行的内外资所得税并轨将有效降低公司实际税率，减少现金支出。

根据我们的测算，07、08年苏宁将可实现17亿和23亿元的税前利润，若按33%的实际税率计算，净利润为11亿和15亿元，若按税率并轨后的25%测算，净利润将达到12亿和17亿元，EPS为1.72和2.36元。

    表2：按不同所得税率测算的苏宁净利润

万元	按33%的所得税率				按25%的所得税率
	2006E	2007E	2008E	2009E	2007E	2008E	2009E
利润总额	103280	169926	234954	313586	169926	234954	313586
所得税	34082	56075	77535	103483	42481	58739	78397
净利润	67164	110435	152697	203800	123621	170929	228134
股本	72075	72075	72515	73395	72075	72515	73395
EPS	0.93	1.53	2.11	2.78	1.72	2.36	3.11

我们上调苏宁目标价至83元，对应按25％所得税率计算的08年EPS35倍PE，维持增持的投资评级。