好当家：自主育苗 营销改革未见效 持有

　　国金证券

　　谢刚

　　自03年SARS爆发以来，海参养殖行业的景气度持续提升，预计未来几年仍将保持15-20%左右的持续增长。

　　公司核心竞争优势在于拥有不可复制的大规模海域资源。

　　公司产业链趋于完整，海参育苗瓶颈有望在07年消除，我们预期公司07年海参自主育苗将提升30%以上。

　　营销改革大力推进将在一定程度上提升公司的综合竞争力，但鉴于营销改革成效低于预期，我们建议投资者谨慎期待。

　　我们预计公司06-08年分别实现销售收入663.6、741.4、823百万元，分别实现净利润98.8、111.4、119.9百万元，同比增长24.8%、12.7%和7.7%，对应的EPS分别为0.25、0.281和0.303元。

　　PE和DCF估值结果显示，公司合理股价区间为8.44-10.3元。当前股价处于估值区间内，给予“持有”评级。

　　好当家是我国海水养殖龙头企业之一，与大连獐子岛一样同属于海洋渔业类公司，我们取行业内主业相近的公司进行相对估值定位。

　　值得注意的是，由于已充分预期到獐子岛在海域资源禀赋上的区位垄断地位，以及底播增殖方式的明显优势和综合竞争力，市场给予獐子岛07年高达50倍的PE估值水平(07年EPS约2.10元)；我们并不认为这种估值溢价能简单复制到好当家公司上。

　　另外，考虑到行业内可比公司太少，而且各公司业务模式、产品结构及盈利水平参差不齐，因此，我们认为直接采用行业平均水平来进行估值定位缺乏说服力，我们需要对好当家估值水平进行调整。

　　对于好当家的估值，我们的观点是：综合参考行业平均估值水平，我们认为好当家的估值水平应该处于第二位，即高于东方海洋和洞庭水殖；另外，考虑到獐子岛作为估值标杆对行业估值重心的牵引作用，我们建议按獐子岛估值水平上打一定折扣。至于折扣幅度，我们倾向于在20%左右。

　　根据估值结果，公司合理股价区间为8.44元-10.74元。

　　绝对估值――DCF估值法..我们采用DCF估值，其假设前提是：

　　根据国金证券宏观部测算，市场无风险利率为3.585%，风险溢价为6.99%；由可比公司和国金证券流通指数3年周数据计算出来的β值为0.818，根据经验可能需要调整；为谨慎起见，取国金农牧渔行业β值＝1.158，作为公司β值；据此可知WACC＝11.66%；.. FCF=EBIT×（1-T)＋折旧摊销-资本性支出-营运资金净变动；考虑到本轮海珍品消费热潮能持续多久还有待观察，我们取TV=4%；企业价值＝FCFF＋短期投资；..股票价值＝企业价值-债务价值；每股价值＝股票价值/总股本；

　　由上表可以看出，根据上述假设得到的估值结果为10.1元。如果我们对TV增长率更乐观一点，假定为5%，同时提高投资者的风险追求至12.21%，则公司合理估值为10.3元。因此，根据DCF估值，我们认为公司合理股价区间在10.1-10.3元。

　　估值结果..比较两种估值方法，发现PE估值区间要大于DCF估值区间，我们倾向于两种方法相结合，并按照谨慎性原则进一步缩小估值区间。综合考虑，公司合理股价区间为8.44-10.3元。当前股价处于估值区间内，给予“持有”评级。

　　盈利预测假设前提..关于06-08年海参、海蜇、鲍鱼、牙鲆鱼的销售量、价格、毛利率等要素的假设详见本文后半部分“公司产品销售收入预测表”。

　　公司05年营业费用占销售收入的比重为0.6%。随着好当家专卖店营销体系的迅速铺开和推进，预计营业费用将会持续上升，我们预测2006-2010年公司营业费用占销售收入的比重依次为1.0%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%。2010年以后公司营销网络布局将趋于完善，营业费用同销售收入的比重维持相对稳定。

　　假定管理费用占销售收入的比例小幅上升至2.9%，并保持相对稳定。

　　由于公司大力拓展营销体系建设需要资金，我们谨慎预测公司债务将快速增长，假定公司06-08年的财务费用分别为：16.3、24.7、35.4百万元。

　　公司牙鲆鱼产销规模逐年下降，代之以海参育苗能力的增长。我们预计06-08年牙鲆鱼销量分别为200吨、100吨、100吨。(05年为400吨)

　　与此相应，海参苗繁育规模将逐渐提升，我们假定07、08年海参产销规模分别增长15%和10%。

　　我们不单独考虑荣健公司未来三年内可能盈利带来海参毛利率的大幅提升，因为我们的盈利预测模型中已部分包含此种预期。

　　假定公司享受既定16.7%的所得税率水平不变。

　　假定公司未来三年股利分配率稳定在25%左右。

　　基于以上假设及后文的分析，我们预计公司06-08年分别实现销售收入663.6、741.4、823百万元，分别实现净利润98.8、111.4、119.9百万元，同比增长24.8%、12.7%和7.7%，对应的EPS分别为0.25、0.281和0.303元。

　　近几年来，海参养殖行业景气度持续提升海参养殖业务是公司核心中的核心，贡献了公司利润的半壁江山..海水养殖与水产品加工是公司两大主营业务，其中海水养殖是核心业务。

　　2005年，海水养殖业务占公司主营业务收入的33.76%，加工业务占66.24%。从主营业务利润构成来看，海水养殖占82.95%，居核心地位。

　　海参贡献了公司利润的半壁江山。海参是公司的主导产品，2006年，公司来自海参养殖的利润将升至65%以上，因此我们重点分析海参。

　　海参的大规模养殖在我国已有近20年历史，但行业取得爆发式增长却是在2003年以后。我们认为SARS的爆发促进了海参健康食品形象的深入人心，直接催生了海参、鲍鱼等高端保健食品消费热潮的诞生。

　　海参行业景气度迅速提升是新一轮消费升级的直接体现。近几年我国海参消费热大规模兴起，这主要根源于我国海水养殖行业稳步增长的大背景，是城乡居民收入水平提高及消费结构改善下膳食结构进一步优化的结果。不仅是“白肉”(禽、水产品)对“红肉”(猪、牛、羊肉)的替代，而且是“高端水产品”对“大众化水产品”(虾、四大家养鱼等)的替代。

　　同传统红肉不同，海参的营养构成主要为“高蛋白、低脂肪”，符合现代人健康、营养的美食新理念，尤其是北京、上海等沿海经济发达地区，海参消费渐成时尚。

　　在终端旺盛需求的拉动下，我国海参行业自2003年以来迎来发展的黄金时期，行业景气度提升较快。具体表现在如下几个指标：

　　近几年来，我国海参种植面积每年稳定增长25%左右。2005年我国海参种植面积达到73987公顷，较2004年增长25.08%。

　　近10年来，我国海水养殖产量保持年均14.87%的增速，而海参产量年均增长115.5%，增速快于海水养殖行业平均增速。

　　由于海参增长速度快于海水养殖行业增长速度，海参产销规模占我国海水养殖总规模的比重逐步提升。1997年，海参产销量占我国水养殖产量的0.01%，2005年已上升至0.47%，增长近400%。

　　在产销规模迅速放大的同时，海参养殖价格也获得了同步提升，毛利率维持在较高水平，这是行业景气度提升的重要特征之一。海参价格虽有波动，但03年后海参价格始终保持在100元/公斤以上。

　　关于海参潜在消费需求量，我们无法获及准确的数据支持，但基于我国海参100%产销率的现实，我们认为海参“量增价升”的背后是终端需求的持续攀升，我们初步判断海参消费热仍将景气持续，但增长速度肯定将从过去10年平均115.5%的高水平大幅下降。

　　通过如下两种方法预测，我们认为未来五年内海参仍将保持15.5-20%的稳健增长，推理如下：方法一：2005年我国海水养殖量为1384.785万吨，根据我国渔业发展“十一五”规划，未来五年内我国水产品养殖行业年均增长将在6.1%左右，到2010年海水养殖量将达到1861.91万吨。根据历史数据，海参占海水养殖量的比重从每年提升0.1%、0.09%至0.07%，出于谨慎，我们假定今后每年这一比例将提升0.05%，据此测算2010年我国海参产量将达到13.43万吨，比05年增长105.76%，年均增长15.53%。

　　方法二：海参养殖是资源依赖型产业，我国清洁海域越来越稀缺，我们假定未来五年内海参可养殖面积增长速度保持在过去两年的水平，即年均增长25%。另外，由于海参单产面积有所下降，可能是生地变熟地需要1-2年磨合期，我们假定未来单产面积每年下降4%。(04年我国海参单产水平为60.08公斤/亩，05年下降为58.8公斤/亩，下降了2.13%。)据此，我们初步测算未来几年内我国海参产量年增长率约20%左右(1.25×0.96＝1.2)。

　　通过两种方法的计算，我们预计未来五年内我国海参养殖行业规模仍将保持在15.5-20%左右的增长，作为行业龙头的好当家，依然可以获得超过行业平均速度的增长。

　　公司所处的山东省是我国海参养殖第一大省，约占我国海参养殖产量的71%(其次是辽宁，约占25%；广东占4%)。对公司来说，有利的一面在于：作为当地支柱产业，产业发展享受明显的政策扶持优势；适合海参养殖的海域资源较为丰富；海参消费理念深入人心，销售相对容易；不利的一面在于：行业进入者众多，公司面临较激烈的竞争。

　　公司核心竞争优势在于拥有不可复制的大规模海域资源公司拥有近2.88万亩养殖水域从事海参养殖，海域资源具有不可复制性..公司是国内最大的海参养殖企业，拥有2.8784万亩海域资源，在国内名列前茅。据我们了解，好当家共拥有三个海参养殖场(部分为参蜇混养)

　　和几十个大大小小的虾池，其中从事围堰养殖的海域共有1.63万亩，虾池养殖约1.25万亩。此外，还有7.6万平方米的工厂化养殖车间可供牙鲆鱼养殖或海参苗繁育。

　　公司海参养殖面积占全国比例约为2.59%，居国内海参养殖企业之首。据中国统计年鉴，2005年全国海参养殖面积共有110.9805万亩，以公司已确权的2.8784万亩海域计，约占全国的2.59%。

　　公司的海参养殖面积略大于行业龙头獐子岛(獐子岛可供海参养殖面积1.2万亩)，随着后者利用募集资金增加6000亩围堰项目的实施，二者差距将会进一步缩小，海参养殖规模将相差无几。

　　值得一提的是，从海域资源绝对量来看，好当家的海参养殖海域面积要略大于獐子岛，但是，由于獐子岛主要生产底播海参，相对围堰和虾池海参品质要高，因此从性价比方面考虑产品更富有竞争力。

　　在三种养殖方式下，底播海参由于生长环境近似于野生，因此品质最佳；围堰海参次之，主要是和外海水域相连相通，水质及营养成分都和外海比较接近；虾池海参品质相对较差，主要原因在于水流不畅，容易形成污染，另外虾池水浅使得海参接受强光照射而生长加速，生长周期缩短，进而导致皮脂层太薄，营养价值不如底播和围堰海参。

　　2006年，公司斥资3100万元在荣成乳山购买了1500亩滩涂，目前尚未开发完毕，我们预计这块海域今后也将会用于海参的规模养殖，届时，公司海参养殖海域资源将进一步提升。

　　公司2001年8月办理了海域使用证，海域使用权的期限从2001年8月-2010年8月，相对比较稳定。

　　公司的核心竞争优势在于拥有大规模海域资源，我们同时认为，规模化的海参养殖生产，对拥有合适水温、流速、盐度、水质以及丰富浅海滩涂生物资源等生态环境的养殖海域有着较高的要求，随着国家对环保的日益重视，这些资源的获取难度越来越大。

　　海域资源优势决定了海参养殖规模优势..海域资源优势决定了海参养殖的规模优势。目前，公司海参养殖规模名列全国前茅。

　　2005年，全国海参总产量为65283吨，公司822.04吨海参产量占全国的比例为1.26%。2006年，公司海参养殖产量将会突破1000吨，我们初步预测将达到1200吨，同比增长46%；而全国海参产量有望达到8万吨，同比增长22.5%。公司海参产量占全国占比进一步提升至1.5%，考虑到公司短期内没有收购海域的计划，我们初步预计未来这一比例将保持相对稳定或略有下滑。

　　公司海参产业链趋于完整，育苗瓶颈有望在07年消除，我们预计公司自主育苗能力将有30%以上的提升产业链日趋完整，但除养殖环节具有相对优势外，公司在研发、育苗、加工、营销等环节没有明显竞争优势..公司产业链日趋完整，在“研发-育苗―养殖―加工―营销”产业链中的各个环节均有所涉足，但除了养殖环节具有相对优势外，公司在研发、营销上没有明显竞争力，育苗能力也存在瓶颈。

　　公司建有自已的水产研究所，作为企业研究开发机构，但科研水平一般，目前公司主要是凭借中科院海洋研究所、中国水产研究院黄海水产研究所、中科院海洋研究所等外部知名研究机构为平台，进行先导性、方向性的研究，具体包括：养殖新品种的研发、加工新品种(如即食海参等)的工艺流程设计及质量监控、病虫害防治研究等。

　　公司海参育苗瓶颈将有望在07年消除。06年，公司在育海参苗约3500万头，其中外购参苗1500万头，外购比例约占43%。公司可能会进一步压缩牙鲆鱼的养殖规模，代之以海参育苗。由于公司在育苗技术上没有问题，只是囿于设施不足而使得育苗能力受限，因此我们预计公司07年海参育苗瓶颈将可能得以消除。

　　在围堰养殖方式下，海参投苗一般在春季(3-4月)和秋季(11-12月)分两次进行，捕捞则在4-6月和9-12月，养殖周期2年左右。

　　海参投苗密度理论上来说每平方米可投放15头海参，因此现有养殖面积可以投苗约为9000万头。

　　公司2004-2006年分别投苗5500万头、3200万头、3500万头，其中06年外购苗1500万头。由于06年育苗非常顺利，加上牙鲆鱼养殖量将进一步缩小，我们初步预计海参投苗量仍将有大幅增长。

　　公司投入到虾池的参苗较小，投入到大湾里的参苗较大(最大的约有1两)，目前虾池海参的成活率达到74%，大湾的参苗由于更强壮，成活率应该在此之上，但出于谨慎，我们预计成活率为65-70%之间。

　　根据我们对育苗一场、育苗三场现有育苗数量的调研结果，公司07年海参苗基本不需要外购，自主育苗数量有望增长30%以上，据此我们初步预测07年海参投苗数量将增加至4550-5000万头左右。

　　关于海参育苗数量的假设、存活率、捕捞率、可捕捞量、实际捕捞量等参数假设如下：

　　公司养成的海参出池销售时，重量通常在1.5两-2两左右，少数能达3两以上。为保守起见，我们预测公司销售的海参平均重量至少为1.8两/头。

　　我们初步预测，公司06-08年海参可捕捞量分别为：2145吨、1958吨、2173吨。实际捕捞量分别为：1200吨、1380吨和1518吨。

　　未来几年内专卖店数量迅速增加至500家左右，营销改革大力推进，但成效低于预期，我们建议投资者谨慎期待..公司以前几乎没有市场化的营销网络，绝大多数海产品都是“就地捕捞、就地销售”。此前，公司管理层也曾试图启动营销，无奈效果欠佳，终因营销费用大幅攀升而回归到就地销售的老路上。

　　目前，公司大张旗鼓地进行营销体系改革，以专卖店为主要形式，组建国内营销网络。2006年，全国新建好当家专卖店60家，进而达到102家。

　　公司专卖店拓展已被列为今后的工作重点。我们预计公司每年将以新开店100家的速度进行营销网络布点，至2010年专卖店总数将达到500家。

　　公司营销事宜由专门的销售公司进行国内营销网络布局，销售公司下设天津、上海2个分公司和1个代表处(北京代表处)，分别按区域行使相应权责，其中代表处较分公司权限小，没有对辖区内加盟事宜的审批权。

　　公司大力拓展专卖店体系建设，反映了公司管理层对营销的重视上升到了一个新的高度，扩张以专卖店为主体的营销网络有望将公司传统的营销短板补足，进而增强终端市场话语权，深化品牌认知度和顾客美誉度。

　　我们对公司管理层进行营销改革的立场和态度表示赞赏，同时也建议投资者保持必要的谨慎，短期内不要有立竿见影的乐观期待。理由如下：

　　山东荣健食品公司是公司控股75%的中外合资企业，主要负责即食海参加工，并将加工后的即食海参批发给各专卖店销售。荣健公司最近三年连续亏损(05年仅亏损2万元，06年极有可能再度亏损)。公司解释亏损发生的原因有两种：一种是批发价2.1元/克太低，即对加盟商让利太多造成荣健亏损，即“让利说”；另一种是存货积压，导致现金流紧张，结算金额下降，即“存货积压说”。

　　关于“让利说”：我们比较了国内从事即食海参的批零价格，2.1元/克的批发价应该属行业平均水平，并不太低；另外，好当家对终端产品价格有统一的规定，加盟商自行定价空间很小。根据我们在威海市好当家专卖店的调研结果，即食海参的零售价应在2.6-2.8元/克左右。这意味着好当家专卖店的经销毛利率应该为：(2.7-2.1)/2.1＝28.57%。略高于獐子岛加盟店中即食海参25%左右的毛利率，可见好当家为促进加盟而确实有一定的让利，但幅度非常有限，让利之说理由不充分。

　　关于“存货积压说”：即加盟商因产品销售不畅而进货量下降，导致荣健公司出现大量存货积压，进而导致荣健与好当家之间结算的销量、销售额大幅下降，最终影响了荣健公司的盈利状况与现金流。而这种情况正好在一定程度上间接说明了营销改革的成果：公司重拳出击的即食海参并未随加盟店数量的激增而出现爆发式增长，换言之，公司营销改革成效低于预期。

　　即食海参现阶段的毛利率仍非常高，完全可以作为拳头产品来主推，问题不是出在产品本身，而是在于市场的开发深度与广度。

　　我们认为象海参这类具有奢侈品特征的保健品，要选择合适的盈利模式切入，不仅要维护较高的毛利率水平，而且要将海珍品的消费文化、公司的品牌诉求、企业形象等内涵性的要素成功渗透到消费领域，这样势必要依赖强势、高效的营销平台。我们一直坚持“要给加盟商设门槛”的观点，建议打造“自营为主、加盟为辅”、批发、零售、直供等多种形式交叉的立体营销网络，建立加盟商的末位淘汰机制，加强对经销商的监督、管理和引导，进而实现每一份增长都是有质量的增长，每一次扩张都是有盈利的扩张。我们反对为扩张而扩张，反对牺牲利润的增长。

　　海参价格波动较大，06年公司海参销售价格有较大幅度上升公司围堰海参价格波动较大，价格较底播海参低海参价格呈现出明显的季节性波动。由于海参每年12月中旬到翌年3、4月要冬眠，7-8月要夏眠，许多养殖户抢在过冬前将海参清空，因此海参的捕捞和售卖具有较强的季节波动性。

　　06年海参价格有较大幅度上升。06年1-9月份，公司出售海参的均价为125元/公斤，四季度仍有小幅上涨。07年1月末，由于散养个体户海参基本已售罄，海参价格已上涨至200元/公斤，当然，公司时令销量也微乎其微。谨慎考虑，我们假定公司06年全年海参销售均价为125元/公斤。

　　受供求关系影响，海参价格不同年份也会波动较大。围堰海参养殖周期为2年，在价格上涨和高毛利的刺激下，行业有许多新进入者，进而带来海参供应量增加，好在近两年下游需求旺盛，海参产品在保持畅销的前提下价格总体向上，但不同年份价格波动较大，给业绩预测带来较大的难度。

　　底播海参由于受制于海域资源的拥有量，及更长的养殖周期(3年)，新进入门槛相对较高，底播海参供应量增长缓慢。05年，我国海参总产量3万吨，其中底播海参产量2000吨，仅占7%不到，我们预计未来几年中底播海参产量仍无明显增长。

　　正是基于底播海参供应增长缓慢，且品质优良，和围堰海参相比价格更高且更稳定。

　　底播的优势也正是围堰的劣势，反之亦然。相对底播海参而言，围堰海参因为养殖周期短(2年，小于底播的3年)，资金回笼快，换掉潮等自然灾害的能力强；但劣势在于供应量增加较快，价格波动风险较大。

　　公司主要在养殖一场进行海蜇与海参混养。海蜇每年10月收获完毕，年均销售鲜海蜇3080吨。由于海蜇目前已经满负荷生产，新大湾的所有养殖面积均已经使用，因此我们预计海蜇今后三年内销量相对稳定。

　　2005年鲜海蜇的销售单价约7.06元/公斤，2006年上升至7.5-8元左右，我们预测海蜇的销售价格会稳定在此区间内，06-08年海蜇销售均价为7.8元。

　　今年公司对部分品质较好的海蜇进行了初加工，预计可以生产650吨蜇头、250吨蜇皮。去年蜇头的销售价格为50元/公斤，蜇皮的销售价格为100元/公斤，蜇头主要销往国内和美国，蜇皮主要销往日本。

　　公司鲍鱼2005年共销售了13.81吨，2006年共销售23.5吨。根据公司养殖计划，我们预计公司未来鲍鱼每年销量在30-40吨区间内小幅波动。

　　鲍鱼的养殖周期为3年，与海带一起在水深约4米左右的外海养殖。公司养殖的鲍鱼是九孔盘纹鲍，是鲍鱼中的极品，养殖的人比较少，所以价格波动较小，06年公司鲍鱼销售价格为280-300元/公斤，我们预计07-08年鲍鱼单价年均上涨10%左右，达到332元/公斤和365元/公斤。

　　牙鲆鱼养殖规模逐年萎缩，食品加工业务乏善可陈，毛利率随人民币升值而逐渐下滑关于好当家与獐子岛估值水平的探讨毛利率对比阐释估值之惑..相对獐子岛，我们之所以给予好当家一定的估值折价，主要由于獐子岛各大品种价格都较高并呈稳步上升之势，毛利率非常稳定；而好当家毛利率呈现出明显的波动性。如下图示：

　　就业绩增长的确定性而言，獐子岛、东方海洋的确定性都强于好当家。其中，獐子岛因为有大片的潜在海域随时可以确权利用，业绩增长来自底播面积增大、单价上升以及单产水平的提升；东方海洋的增长来自加工能力的扩大，以及订单的同步增长。好当家现有海域资源基本上已充分利用，目前仅有乳山1500亩滩涂面积尚在开发，但增长幅度也不大，而水产品单价受供求关系影响而呈现周期性的波动(季节、年份等)，因此增长的不确定性要稍大于獐子岛与东方海洋。

　　就业绩增长的幅度而言，獐子岛＞东方海洋＞好当家。根据我们预测，獐子岛07年EPS较06同比增长30.8%，东方海洋增长14%，好当家增长12.7%。08年獐子岛EPS增长也在30%以上，东方海洋在60%左右，好当家增长在7.7%。从这个角度讲，好当家的估值低有其一定的合理性。

　　獐子岛与好当家的核心竞争优势均表现在对海域资源的占有，并通过底播增殖方式表现出来。獐子岛现有65.13万亩海域，加上随时可以确权的40万亩海域，一共拥有106.17万亩清洁海域，为全国当之无愧的行业龙头。

　　好当家目前共有1.63万亩围堰海域从事海参养殖，加上若干虾池水域，约1.25万亩，共约2.88万亩。较獐子岛1.2万亩(募资项目投入后增加6000亩，共1.8万亩)海参养殖面积要大，但公司拥有的海域资源总量仍远落后于獐子岛。

　　獐子岛与好当家在资源禀赋方面的先天性差异决定了二者核心竞争力强弱之所在，进而决定二者在行业中的估值地位，獐子岛作为估值标杆已逐步得到了市场的广泛认可。

　　我们同时认为，好当家在单一产品海参方面的竞争优势相对明显，因此其核心竞争力应比较强，其估值水平也应高于行业内其他非龙头公司。

　　风险提示..单一品种经营风险。随着行业竞争加剧，海产品技术型加工及深度营销的需要也应运而生，公司集中优势资源，专注于海参养殖、加工、销售的规模化运作，这一发展方向及思路无疑是正确的，但过于依赖单一品种的风险也不能不察。

　　再融资摊薄风险。倘若公司07年底以前再融资得以实施，募集资金估计用于扩大海参育苗规模，而海参养成后的捕捞对利润的贡献要在两年后才能见效，在此之前，再融资会对07-08年业绩产生摊薄效应。

　　内部职工股上市或将对股价造成冲击。07年3月份，公司有近4000万股内部职工股即将上市，按现有市价计算可套现4亿元，或将对短期股价造成冲击。

　　计量及结算风险。由于海产品存货计量方法的缺陷，渔业养殖公司存货计量可能存在较大的误差；另外，公司荣健公司或将存在的即食海参存货积压也给公司销量确认和销售收入的结算带来或有风险。

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