峨眉山：06年业绩平淡 未来有望改善

　　招商证券

　　苏平

　　在游客增长24%、收入增长29%的情况下，由于管理费用大幅增加，峨眉山06年报出0.17元的业绩，仅小幅增长7.5%。但我们认为公司业绩增长的基础依然存在，未来随着治理结构好转业绩增长潜力将逐步释放，由于前期累积涨幅较大以及政策出现利空，短期评级由推荐下调为中性。

　　收入大幅增长，但利润增长有限。峨眉山06年接待游客169.68万人次，增长24.39%；收入36969万元，增长29.25%；主营利润15431万元，增长36.87%；净利润4113万元，增长7.5%。每股收益0.17元，比我们预期低8%。

　　主营业务表现良好，期间费用大幅增加影响业绩增长。06年门票、索道、酒店三大业务收入分别增长20%、38%、47%，达到1.73亿、8200万、5200万元，毛利率水平稳中有升，综合毛利率提高2.5点到46.2%。导致净利润增速较低的主要原因是管理费用大幅增加2900万元，增长38%。主要是营销费用(含广告宣传费用)增加963万元，景区资源保护基金的征收增加522万元，员工工资增加400万元，招待费、折旧、福利等合计增加约450万元。此外财务费用增加780万元，增幅达到47%，也对业绩产生一定的负面影响。

　　政策变化降低门票涨价预期，治理结构决定业绩水平。峨眉山景区门票提价预期之前一直是市场关注的焦点，发改委近日出台文件，对景区门票上涨的周期和幅度做出严格限制，峨眉山门票上涨空间从50%以上下降到25%，导致今天股价大幅下跌。但我们认为，公司业绩持续增长的基础并没有动摇，包括(1)10-15%甚至更高的游客增长预期；(2)金顶索道扩容完成后运力提升一倍；(3)门票和索道提价预期依然存在。我们认为，决定公司业绩的核心因素并不是提价能力，而是公司治理结构(在财务上主要体现为费用水平)。峨眉山的公司治理存在逐渐改善的可能，业绩也存在较大提升空间；

　　下调投资评级至中性-B。不考虑门票及索道提价因素，预计07-09年EPS为0.22、0.31、0.38元。由于前期累积涨幅较大以及政策出现利空，将投资评级由推荐-B下调为中性-B。按08年40倍PE测算12个月目标价12元。