广电网络：市场空间巨大 整合是关键

　　国都证券

　　归凯

　　2007年1月30日，我们前往公司进行了实地调研，公司目前的经营状况和我们的分析如下：

　　核心观点1、有线电视用户发展潜力巨大，但未来扩张速度低于市场预期。

　　根据我们最新得到的数据，公司目前有线电视用户已达到340万户，过去3年分别增长了31万户、45万户和57万户。相比公司现有的网络覆盖用户数达到700万户以及陕西省1024万户的市场规模，公司有线电视业务还有巨大的拓展空间。但从我们了解的情况来看，过去几年有线电视用户快速增长的一个重要原因是由于对体系外的一些集团用户收购造成的。预计今后几年公司有线用户数量的增长将有所放缓,每年发展用户20-30万户，到2010年用户数量达到450万户。

　　2、大规模整体平移进入实施阶段，资本支出抵消

　　截止到2006年底，公司数字电视用户数量为20万户，其中双向用户3-4万户。目前公司的数字电视整体平移以单向为主，到2010年数字电视用户将达到300万户的规模。

　　公司的网络数字化改造目前仅完成70万户，今后几年的网络改造、机顶盒等资本支出将大幅增加，由此带来的折旧摊销将基本抵消数字电视业务带来的增量收入。我们认为，短期内公司业绩的增长将主要来自于基本用户数量的增加以及广告和宽带业务的增长，在此之后，数字化对公司利润的贡献将日益显现。

　　3、收购网络资产的并表时间预计将从2季度开始。

　　通过与公司交流，我们认为增发收购的网络资产由于办理过户手续等原因已无法从07年初开始并表，预计并表时间将从2季度开始，这将导致07年业绩低于市场预期。

　　4、收购网络资产获得所得税减免的可能性较大。

　　根据国家政策，原广电股份有线电视业务免交04-08年的所得税，有线网络资产被公司收购后，07-08年仍享受此项税收优惠的可能性很大。

　　5、公司将面临收购资产后业务整合的考验。

　　定向增发后，公司将先后收购广电股份拥有的十一地市的网络资产和省干网资产，预计未来广电股份的管理层也将进入上市公司。公司未来将同时面临着业务和整合与管理层的调整问题。因此，如何摆平各方利益、消除冗员、提高效率，加快发展入网用户数量将是对上市公司的一大考验。

　　6、预计公司06、07、08年每股收益分别为0.16元、0.62元和0.79元。

　　根据我们的盈利预测，公司未来几年的收益将保持20%以上的增长，公司正处于高速发展期。考虑到公司作为国内唯一的全省全网有线电视运营商拥有的垄断优势和高成长性，同时参照美国有线运营商Comcast处于高速发展期的估值水平以及与国内歌华有线的估值比较，我们认为给予广电网络40倍的PE是比较恰当的，与此对应的估值区间为25-32元。广电网络目前的股价为24.86元,我们仍旧保持对其“短期-推荐、长期-A”的评级。