瑞贝卡：持续快速增长的行业领跑者中性

　　东方证券

　　施红梅

　　06年公司经营业绩与我们预期一致，全年主营收入和净利润同比分别增加了40.76%和35.48%。主营收入的增长的主要来自于三大出口地区销售的推动。盈利增速低于收入增速的主要原因是报告期产品结构调整带来毛利率小幅下降，我们认为人民币升值也有一定影响。

　　年报显示，机构对公司发展十分看好，截止06年12月底，以基金为主的机构投资者持有的无限售条件流通股占公司当前无限售条件流通股总数的45%。

　　公司目前出口订单依然十分饱满，产能基本处于满负荷状态。为应对

人民币升值，公司计划在06年产品均价已统一上调5%的基础上，07年继续上调产品价格5%。

　　公司化纤发原料项目即将进入产业化，该项目成熟后将节约化纤发业务生产成本20%以上。我们认为公司在原料研发方面的持续推进将推动公司成为行业长期发展的领跑者。

　　2007年2月9日，公司在国内的第一家品牌旗舰店将亮相北京，由此揭开国内品牌零售的序幕。我们看好公司由传统的出口生产型企业向品牌零售型企业转型的战略思路，自有高端品牌的推出和中间环节的减少将大大提高公司产品的盈利空间。当然未来公司在品牌的建立和维护、零售管理、物流配送等方面也可能面临一定的挑战和不确定性。

　　我们预计公司未来两年年均增长率仍有望保持在35%左右。公司股价自我们06年2月推荐以来迄今已上涨229%。我们认为公司07年的合理股价为25.6元—27.7元之间，短期维持“中性”评级。但考虑到公司08年依然高达35%左右的盈利增长以及相应更高的估值水平(08年估值30元—35元之间)，长期建议增持。

　　06年年报符合预期，盈利同比增长35%

　　公司06年年报与我们的预期基本一致，全年主营收入和净利润同比分别增加了40.76%和35.48%。主营收入的增长的依然来自于出口的推动，年报显示，公司06年对北美、欧洲和非洲的销售收入同比分别增长了50%、24%和20%。特别是北美地区作为公司出口的主要市场，在销售基数日益庞大的基础上依然保持了50%的增长，主要得益于其大力的市场开拓，也显示了公司假发制品在该地区突出的竞争实力。

　　从产品结构看，工艺发条仍然是公司的主导产品，06年销售占主营收入的77%，但是化纤发和女装假发的增长也十分明显，06年这两类产品的销售收入分别增加了35%和30%，高于工艺发条17%的销售增速。

　　公司06年的盈利增速低于收入增速，主要原因是产品毛利率的下降，年报显示公司06年平均毛利率同比下降了1.6个百分点，公司反映的信息是不同时期产品结构不同导致盈利能力的一些差异，我们认为人民币的持续升值也是一个重要原因。

　　年报显示，机构对公司发展十分看好，截止06年12月底，以基金为主的机构投资者持有的无限售条件流通股占公司当前无限售条件流通股总数的45%。仅易方达基金一家就持有公司总股份1063万股，占公司总股本的5.6%。

　　根据最新与公司沟通获得的信息，公司目前出口订单依然十分饱满，产能基本处于满负荷状态，未来为防止员工的可能流失，公司计划对员工薪酬进行持续的提升，我们预计公司未来3年人力成本的年平均增速在20%以上。因此人力成本的持续上升对公司未来的盈利增长将产生一定的负面影响。但是公司通过持续提高生产的工业化程度可以部分弥补人力成本的上升。06年年报也显示，公司在不少重要的环节已经开始尝试工业化生产，并取得了一定成效。我们认为生产的工业化水平的提高不仅可以部分缓解人力成本上升带来的压力，从中长期看将提升整个发制品行业的运行效率。

　　关于人民币升值，公司未来主要的应对措施包括不断开发新产品、加大原料进口力度、向下游转价和启动国内市场销售等。据悉公司计划在06年产品均价已统一上调5%的基础上，07年继续上调产品价格5%，以应对人民币的持续升值。考虑公司在出口方面的竞争实力和下游贸易商的盈利空间，我们认为未来公司产品价格仍存在上浮空间，但是基于人民币升值步伐日益加快的预期，调价并不能完全抵消升值带来的冲击，一定程度上还有赖于国内市场启动对销售格局的进一步合理化。

　　原料研发推动公司成为行业领跑者

　　根据06年年报披露的情况和跟踪调研获得的信息，原料研发将成为公司未来经营的一个重点，其中“年产3000吨假发用新型化纤发丝生产线”项目是公司前期增发拟投资的重点项目。该项目研发已经获得成功，未来产业化基本不存在大的障碍。据悉，目前公司正在考虑是通过新建生产线(关键设备)还是收购其他企业已有设备进行产业化，最终结果还未决定。我们认为无论是收购还是新建生产线，由研发到产业化及生产的磨合需要一个过程，因此该项目真正发挥效益预计要到2008年。

　　我们看好公司将原料研发作为未来重点工作之一的发展思路。基于人发采购的不可确定性、人发制品的相对难以护理性、以及化纤发更高的盈利能力等众多原因，我们认为未来化纤发将越来越成为假发制品的主流。而原先化纤发原料的核心技术基本掌握在日本和韩国手中，目前公司化纤发的原料也主要由日本进口，在很大程度上制约了公司化纤发业务的拓展和盈利空间。据悉如果未来公司化纤发原料如果全部自产化，将节约生产成本20%以上。

　　公司将原料研发作为重点发展方向，除了上面提到的化纤发原料项目外，合成蛋白发研发项目也在积极推进之中。另外公司年报也披露将于近期在上海成立一家专门的研究机构——上海瑞贝卡纤维材料科技有限公司，通过广纳专业人才，全面推动发制品原料研发工作的开展。

　　我们认为在原料研发的持续推进和不断突破将进一步稳固公司的行业龙头地位，同时使得公司有望成为持续引领行业发展的领导者。

　　品牌零售带领公司进入新的发展时期

　　2007年2月9日，公司在国内的第一家品牌旗舰店将亮相北京，标志着酝酿多时的国内市场品牌

零售业务正式拉开序幕。据悉公司北京旗舰店地处繁华的商业中心，面积在100平方米左右。产品定位以高档为主，单件假发制品的均价在800元左右。为配合首家旗舰店的运营和国内品牌零售业务的启动，公司将投入300万元在北京地区进行广告宣传，包括在《瑞丽》等时尚媒体进行宣传，以契合公司国内销售的高端定位。同时开业第一周公司将邀请国内顶尖的发型设计师进行现场指导，在提高品牌知名度的同时帮助消费者进行更有针对性的选择。除了广告和品牌建设外，公司已经为国内市场销售成立了专门的设计部门，以开发更适合国内消费者需求的产品。

　　根据北京旗舰店的经营情况，公司将适时在上海等其他中心城市陆续推出公司的直营店和加盟店，全面推动国内市场的销售。

　　我们认为公司由生产型企业向品牌零售企业转变的过程需要一定的时间，包括在品牌的建立和维护、零售管理、物流配送等方面将来都可能面临较大的挑战。

　　但是，我们看好公司由传统的出口生产型企业向品牌零售型企业转型的战略思路，自有高端品牌的推出和中间环节的减少将大大提高公司产品的盈利空间。而且随着国内经济的持续增长和居民消费能力的日益提升，将发制品作为一种时尚饰品消费的理念将日益深入人心。公司国内市场的启动正契合了国内发制品消费观念的转变萌动，而且凭借公司在行业内长期积累的综合

竞争力和管理层良好的经营能力，公司国内市场的开拓很有可能在一定程度上将加快国内发制品时尚化消费的步伐。

　　结论

　　从长期看，我们依然看好公司作为细分龙头企业所具有的综合竞争优势，认为其未来出口市场的继续增长、国内市场的启动、原料领域研发的突破和生产的工业化程度提升将进一步巩固公司在行业中的领导地位。

　　根据06年年报以及我们最新跟踪调研获得的信息，我们认为公司07年的增长仍主要来自于出口的增长，08年起化纤发原料的产业化和国内市场销售将产生部分效益，调整公司07年和08年每股收益分别为0.73元和1.00元，未来两年年均增长率仍有望保持在35%左右。

　　公司股价自我们06年2月推荐以来迄今已上涨229%。结合公司的基本面和未来成长速度我们认为给予公司07年35-38倍的估值水平较为合理，对应的07年合理股价为25.6元—27.7元之间，短期维持“中性”评级。但考虑到公司08年依然高达35%左右的盈利增长以及相应更高的估值水平(08年估值30元—35元之间)，长期建议增持。

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