高新张铜：盈利模式保障利润持续增长

　　招商证券

　　赵春

　　高新张铜在锐意进取的管理层的领导下，依靠其强大的市场拓展能力和技术开发能力，在短短八年的时间内迅速成为空调制冷用铜管、铜水管系列产品和高端铜合金产品等铜管制造领域的领先者。铜管行业”电解铜+加工费”的独特盈利模式保障公司在扩大市场占有率和提高产品技术升级的情况下，可以获得利润的持续稳定增长。

　　高新张铜是中国铜管深加工领域的领先者。公司目前具有10万吨铜管深加工能力，在空调制冷用铜管、铜水管系列产品和高端铜合金产品等铜管制造领域处于领先地位。

　　公司治理结构完善。公司股东中既有中央企业高新投资,地方企业杨舍镇资管公司,又有公司创业者和高层管理人员。这样的公司治理结构，既能使公司运作规范，又能激励公司决策者更好的为投资者创造价值。

　　中国已经成为世界铜加工的中心。目前世界铜加工材产量在1300万吨左右,其中中国约500万吨,是世界最大的铜加工生产和消费国。世界铜加工业向中国转移过程中给行业内的优势企业带来了巨大的发展空间。

　　铜管行业“电解铜+加工费”的盈利模式决定行业盈利的稳定增长。公司作为行业内的领先者，在扩大市场占有率和产品结构优化的情况下，可以获得利润的持续稳定增长。

　　空调制冷用铜管业务是公司目前最大和稳定的利益来源。目前空调制冷用铜管业务占公司主营业务收入的70%以上，未来主要通过产品结构升级来获得稳定的利润增长。

　　铜合金管材业务是公司未来1-3年最大的利润增长点。基于铜合金管材快速的需求增长和公司在该业务市场开拓和技术研发方面绝对的领先优势，该业务将成为公司未来1-3年最大的利润增长点。

　　铜水管业务是公司未来3-5年最具爆发性的利润增长点。世界发达国家铜水管应用比例超过80%，国内应用比例不足5%，随着国内消费水平的不断提高和铜水管价格的不断降低，铜水管市场未来的增长潜力巨大。

　　给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司06-09年业绩分别为0.24元、0.49元、0.66元和0.88元。基于公司作为中国铜管深加工领域的领先者的行业地位和公司未来三年业绩30%以上的复合增长率，我们给予公司25倍左右的动态PE，给予公司强烈推荐的投资评级，未来6个月的目标价位为11.50-13.50元，建议投资者则机买入并长期持有。

　　一、公司简介：中国铜管深加工领域的领先者

　　高新张铜股份有限公司(以下简称“高新张铜”)是中国高新投资集团公司控股的铜管制造企业，公司目前总股本为19800万股，其中非受限流通股为9000万股。

　　公司目前具有10万吨铜管深加工能力，在空调制冷用铜管,铜水管系列产品和高端铜合金产品等铜管制造领域处于领先者。产品主要包括内螺纹铜盘管、环保铜水管、光亮铜盘管、蚊香盘管、毛细管、直条铜管、汽车同步器齿环管、热交换器用铜合金管等铜及铜合金制品等。主要应用于空调制冷、建筑工程、海水淡化工程、汽车制造、舰船制造、火电核电、国防军工等领域。

　　公司具有世界上铜加工行业最大的5000吨挤压机和国内唯一一台2200吨反向挤压机，并与中南大学联合创办了技术创新中心，使得公司装备和技术水平处于国际先进水平。

　　公司治理结构比较完善，公司股东中既有中央企业中国高新投资集团，地方

资产管理公司杨舍镇资产经营公司，又有公司的创业者和高级管理人员(如公司的创业者总裁郭照相)。这样的公司治理结构，既能使公司运作规范，又能激励公司决策者更好的为投资者创造价值。

　　二、铜加工行业概况：中国已经成为世界铜加工的中心

　　鉴于铜具有电导率高、热导率高、耐腐蚀，抗有机酸及碱、极好的可塑性和延展性等众多优质特点，使得铜被加工成各种器材广泛应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业等领域。

　　我国的铜产品制造业快速发展，随着我国厂商规模不断扩大，技术不断进步和技术，在国际市场上的竞争能力迅速提高。目前我国已经成为全球最大的铜产品生产及消费国家，国内主要铜产品制造企业已悄然替代欧洲和日本在国际铜产品制造业中的地位，成为国际市场的主导厂商。

　　我国目前是世界第一大铜加工材生产国，2005年我国铜加工材产量为500万吨左右超过世界总产量1300万吨左右的三分之一，世界其他国家总体铜加工材产量处于萎缩状态，而我国铜加工行业则处于快速发展时期，自2000-2005年年均增长速度达到了25.1%。

　　我国也是世界第一大铜消费国，2005年我国铜加工材消费量超过550万吨，2000-2005年年均增长率为20.4%。其中铜板带表观消费量为102.5万吨，铜管90.8万吨，铜棒和条干为278.1万吨。

　　中国经济的持续高增长是我国铜加工材需求快速增长的主要原因之一，房地产、电子产品、家电产品以及国家电网建设的快速发展对铜加工材形成了强大的消费能力。此外，世界铜加工业向中国转移也是铜加工材的需求保持持续高增长的主要原因之一，铜加工产业向中国转移包括下游产品(家电产品、电子产品等)制造向中国转移和铜加工产品制造直接国内转移。

　　三、公司业务分析

　　1、公司业务概况

　　高新张铜主要从事铜加工业务，主要产品分为三大系列，包括空调制冷用铜管、铜水管及管件和铜合金。产品主要包括内螺纹铜盘管、环保铜水管、光亮铜盘管、蚊香盘管、毛细管、直条铜管、汽车同步器齿环管、热交换器用铜合金管等铜及铜合金制品等。主要应用于空调制冷、建筑工程、海水淡化工程、汽车制造、舰船制造、火电核电、国防军工等领域。

　　公司目前具备年产10万吨铜加工材的生产能力，其中空调制冷用铜管、铜水管及管件、铜合金系列产品的产能分别达到为4.9万吨、2.6吨和2.5万吨。拥有近50种牌号的铜及铜合金产品，管材规格6,000多种，管件规格700多种。

　　公司目前主要产品以空调制冷系列管件为主，占主营收入的70%以上，随着铜合金业务和铜水管业务的快速发展，未来公司在铜合金业务和铜水管业务比重将不断增加，最终得到公司三类产品三分天下的格局。

　　2、独特的盈利模式：使得公司盈利持续稳定增长

　　公司的盈利来源为铜产品的加工费。公司产品对下游的的定价模式为：铜管销售价格＝电解铜价格＋加工费。电解铜价格随市价波动，但加工费不变。因此公司只要消除铜价波动风险就可以实现业绩持续稳定的增长。

　　对于不同的客户，公司消除铜价波动风险的措施也不同：

　　对长年品牌大客户如美的、海尔等，产品销售价格中的电解铜价格为上月电解铜结算价的算术平均价，公司按照同一价格向供应商采购电解铜。公司根据订货合同的具体情况，在客户缴纳定金的情况下，对部分订单进行套期保值。

　　对中小客户，产品销售中的电解铜价格采取发货前日或当日电解铜现货价格，个别客户采取发货前三个工作日或前半月现货平均价，所需要的电解铜在现货市场上连续批量采购。

　　对外贸客户，公司与客户确定电解铜价格的同时，按照同一价格向供应商点价采购电解铜。

　　基于公司独特的盈利模式和合理的铜价对冲措施，我们认为，这使公司有效规避了铜价波动风险，使得公司的盈利较为稳定，这将提升公司内在的投资价值。

　　在铜管行业这种独特的盈利模式情况下，高新张铜做为行业内的领先者,在扩大市场占有率和产品结构优化的情况下,可以获得利润的持续快速增长。

　　3、空调制冷用铜管：公司未来稳定的业绩增长点

　　3.1空调制冷用铜管基本情况

　　空调管主要用于空调的冷凝器和蒸发器以及冰箱的散热器，是空调和冰箱热交换的核心部件。空调管行业经过多年的激烈竞争，目前行业内形成以高新张铜和金龙精密铜管集团股份有限公司等少数厂商为主导的竞争格局，此两家公司是我国内螺纹管的行业标准起草单位，在中高端产品上占主导地位。

　　公司目前的空调管系列产品包括直条管、光盘管、内螺纹铜管、蚊香盘管、高清洁度毛细管(冰箱用)、超薄超细内螺纹铜盘管、定制化的空调管件等等，产品种类和规格非常齐全。

　　3.2空调及冰箱未来仍将维持稳定增长

　　随着我国国民经济持续高速发展和人民生活水平提高，房地产业的快速发展，使得国内需求大幅增加，同时产品国际竞争力也使得空调出口迅速扩大，成为全球最大空调出口国。2001年我国已成为全球空调第一生产大国以来，国内产量以每年近1000万台的幅度增长。空调行业连续5年快速增长，目前全球80%的空调产自中国。

　　随着我国三、四线城市的空调器消费市场的开始启动，城镇化和新农村建设等因素，以及我国90年代初、中期安装的空调器已进入更新替换阶段，产生了部分更新替换需求，同时由于温室效应造成气温升高，空调的使用在全球范围内将继续增长，空调器需求增长仍有潜力，未来我们预期空调行业增速水平在5%左右。

　　3.3空调制冷用铜管产品结构的改进将成为公司未来稳定的业绩增长点

　　空调、冰箱产业的生产格局已经比较稳定，在此影响之下，其上游空调制冷用铜管产业目前的产业格局已经比较明朗，通过前期的激烈竞争，目前以高新张铜和金龙精密铜管集团股份有限公司等少数厂商为主导的竞争格局。

　　“节材节能”是空调产业未来的发展方向，公司在空调制冷用铜管上的发展战略是“超薄、超细”精细内螺纹铜盘管，目前公司开发出新产品“超薄超细内螺纹”铜盘管，可批量生产，产品直径在4毫米以下，壁厚0.2毫米以下，而普通的内螺纹管直径在7毫米以上，此产品是空调管的下一代新产品，符合空调器“节材节能”的发展方向，比一般空调管节材1/3，适应国家“空调能效比”的严格要求。

　　公司未来在空调管产品上将通过稳定产量，提升产品结构来实现利润的内生增长，预期未来公司将加大加工费较高的内螺纹管和毛细管产品产量，预期08年产量将超过总空调管产量的70%。

　　4、铜合金管业务：公司未来1-3年最大的利润增长点

　　4.1铜合金管业务基本情况

　　公司的铜合金产品主要包括耐腐蚀复杂黄铜管及铜镍合金管、高耐磨汽车同步器齿环材料及普通黄铜管。公司在铜合金方面具有较强的科研开发能力，拥有配套齐全的铜合金产品生产线和先进的生产装备，目前产能已达到1.5万吨。06年产量约8000吨，未来3-5年铜合金业务将是推动公司业绩增长的重要动力。

　　铜合金产品主要有三大发展趋势，分别为：高耐腐蚀产品、高强耐磨产品、高导框架引线材料。公司目前能生产高耐腐蚀和高强耐磨此两大类产品，在此两类产品上，公司的产品性能和技术水平领先于同行业，具有非常高的加工费，产品主要应用于替代进口。比如，公司的大口径铜镍合金管，填补国内空白产品，300毫米口径以上的加工费可达到每吨5万元。公司未来铜合金业务的发展目标是“高性能”、“超长度”、“大口径”产品。

　　4.2耐腐蚀复杂黄铜管及铜镍合金管业务

　　耐腐蚀复杂黄铜管及铜镍合金管主要应用于火电厂和核电站的冷凝管、工业热交换器；供水输油管道，如“大口径薄壁铜镍合金管”，在舰船上用作输水管道；在海水淡化工程、海盐生产、海水冷却设施、海上钻井平台、内陆苦咸水淡化、舰船制造和石油化工等方面。

　　海水淡化产业发展促进耐腐蚀铜合金管需求增长

　　海水淡化方法：“蒸馏法”、“离子膜法”，就是通过蒸馏等热交换，把淡水分离出来，因此管道必须耐海水腐蚀、耐高温、低温。在海水淡化工程项目中，耐腐蚀合金管是热交换器和内流体管道不可缺少的部分，耐腐蚀铜管占整个工程预算的40%。

　　海水淡化是未来世界发展的一个趋势。中国被联合国列为13个贫水国之一。根据国家水利部的报告，2010年后中国将开始进入严重的缺水期。因此2006年国家发展和改革委员会、国家海洋局和财政部联合发布的《海水利用专项规划》，提出：到2010年，我国海水淡化能力要达到日产80万~100万立方米，海水利用对解决沿海地区缺水问题的贡献率达到16%~24%，使海水淡化水基本能与自来水相竞争。根据规划，我国预计完成2010年目标需要投资136亿元~180亿元。再考虑到海水冷却、海水制盐、海上钻井、海底设施、海水综合利用等一系列海洋工程以及航空航天等领域，按照《规划》，为完成2010年的规划，耐腐蚀铜合金管有54~72亿元的国内市场。此外，耐腐蚀铜合金管也存在巨大的海外市场，中东六国则拟投资400亿美元(未来5年)兴建海水淡化工程。

　　因此耐腐蚀铜合金管的市场潜力巨大。

　　公司是耐腐蚀铜合金管的专业化配套厂商，产品已应用于以色列的海水淡化工程上，目前是法国SIDEM等海水淡化集成商的合作伙伴。并成为诸多国际大型海水淡化项目的定点配套供应商。未来随着海水淡化工程的进展，公司将不断的受益于此。

　　4.3汽车同步器齿环及齿环材料业务

　　制造汽车变速箱里的同步器齿环，是汽车的关键零部件，目前高档齿环的国产化率很低，产品基本依靠进口，具有很高的毛利水平。公司研发出的汽车同步器齿环材料产品，已达到欧美发达国家专用合金材料性能。被上海汽车、美国通用(中国)、中国一汽和哈飞汽车等厂商纳入供应商体系，产品已应用于多种系列车型。目前公司是“齿环材料”行业标准的唯一起草单位，垄断行业技术标准，掌握着该产品的行业技术规范，在产品和技术的推广方面具有得天独厚的优势。其产品用于替代进口产品。

　　5、铜水管及管件：公司未来3-5年最具爆发性的利润增长点

　　5.1铜水管业务基本情况

　　铜水管及管件具有强度大、韧性好、耐蚀、耐压、耐高温、抗冻性强、使用寿命长、不可渗透性、能抑制细菌生长、卫生健康等优异的性能，所以被广泛的应用于建筑用水管道。

　　公司的“20000吨环保铜水管技改项目”和“环保铜水管管件及配件技改工程项目”建成达产后，能过生产外径范围Φ6–Φ400mm的铜水管产品，还可配套生产各类三通、弯头、直接、异型等管件及配件，规格达到上千种，使国内生产规模最大、配套能力最强的铜水管及管件生产基地。

　　铜具有杀菌和抑制细菌再生的作用，不仅环保健康、安全可靠，而且经久耐用。铜水管具有众多其他水管不具备的优点，但是在成本上，铜水管较其它为高，这也是国内尚不普及的原因之一。随着我国国民经济的快速发展，居民生活水平的不断提到，人们对生活质量的追究不断的提升，国内铜水管的普及水平将不断提高。

　　铜水管在国内的使用进入了快行线，国内铜水管的应用由原先主要集中在高级宾馆、饭店、写字楼及大型公众设施上；逐渐普及到国内经济比较发达城市的民用建筑上，例如上海、北京、深圳、广州、大连和青岛等城市，然后再逐渐普及到其他城市。

　　我国2005年铜水管产量为5.5万吨，与建筑用水道管的产需之间约有40万吨的缺口。若加上燃气、采暖、太阳能等方面的应用，这个缺口将更大。

　　5.3铜水管将是公司持续

　　公司目前已经形成了环保光亮铜水管、环保复塑冷水用铜管和环保复塑热水用铜水管三大品种，目前公司已形成年产2.6万吨铜水管系列产品的能力。

　　公司能够生产外径范围Ф6-400mm的铜水管产品，还可配套生产各类三通、弯头、直接、异型等多规格、多口径的管件及配件1亿件，规格达到上千种，将成为国内生产规模最大、配套能力最强的铜水管及管件生产基地，奠定在该领域的领导级企业地位。随着未来铜水管行业的爆发性快速增长的到来，公司将是行业增长的最大受益者。

　　凭借公司在行业中的地位已经领先于行业的技术和装备优势，公司的铜水管产品已在北京首都机场1号航站楼、解放军301医院、国家公安部大楼、奥林匹克游泳中心、LG大厦等一些重点及标志性建筑中得到应用。

　　此外，公司凭借自身的优势，成为国家体育场(鸟巢)工程铜水管的唯一供应商，(鸟巢)工程铜水管管道总长2万余米，铜水管最大口径达267mm，将全都采用“张铜”牌铜水管，根据“鸟巢”工程需求，公司成功开发出了直径达400mm的各种规格的铜水管，在较短时间内解决了管线生产和安装过程中的诸多难题，填补了多项国内空白。公司成为(鸟巢)工程铜水管的唯一供应商经过北京城建集团国家体育场(鸟巢)工程总承包部充分考察和广泛筛选，由此也反应出市场对公司产品的肯定。

　　四、盈利预测及投资评级

　　根据我们以上对铜加工行业和公司业务的分析，在假设06-09年的铜均价分别为50000元、46000元、42000元和40000元的前提下，我们预测公司06-09年业绩分别为0.24元、0.49元、0.66元和0.88元。

　　基于公司作为中国铜管深加工领域的领先者的行业地位和公司未来三年业绩30%以上的符合增长率，我们给予公司25倍左右的动态PE，给予公司强烈推荐的投资评级，未来6个月的目标价位为11.50-13.50元，建议投资者则机买入并长期持有。

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