紫鑫药业：公司成长性有待提高 建议申购

　　徐文峰 国都证券

　　定价结论：

　　公司为国家科学技术部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，农业产业化国家重点龙头企业。公司目前生产的剂型包括片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、口服溶液剂、合剂和锭剂，公司全部剂型的生产车间均已通过药品GMP认证。公司产品保持了较高的产销率，但是销售收入增幅减缓。

　　预计公司2006年和2007年实现销售收入1.22和1.35亿元，每年增长0.45%和10%；净利润分别为2953万元和3328万元，分别增长4.66%和12.7%，按照发行后股本摊薄的每股收益为0.42元和0.47元。

　　根据公司所属的中成药制造行业的整体市盈率情况，并结合公司当前成长性有待提高的现状，我们给予公司25-28倍市盈率的估值水平，相应的股价为11.75-13.16元。

　　主要依据：

　　公司在2003-2005年，销售收入有一定的增长，但是净利润未能同步增长。2006年，公司销售收入接近零增长。公司的成长性有待提升。

　　风险提示：

　　公司面临的主要风险有：主要中药原材料价格波动的风险，国家进一步调控医药产品价格的风险，技术与市场开发的风险，医药市场秩序风险，中药标准改变的风险，以及医疗医药制度改革的风险；此外，由于公司为个人家族企业，存在一定的道德风险因素。

　　2.1公司概况公司为国家科学技术部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，

农业产业化国家重点龙头企业，已通过ISO9001:2000标准质量管理体系认证和AA+级银行信用评级，公司目前生产的剂型包括片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、口服溶液剂、合剂和锭剂，公司全部剂型的生产车间均已通过药品GMP认证。公司多次荣获“吉林省百强私营企业”、“东北三省先进民营企业”、“吉林省质量管理先进企业”称号。

　　公司的“紫鑫”牌

商标被吉林省工商行政管理局评为“吉林省著名商标”。“紫鑫”牌醒脑再造胶囊、活血通脉片、补肾安神口服液、四妙丸、复方益肝灵片荣获“吉林省名牌产品”称号。

　　公司拥有一支稳定的科研、生产和销售队伍，拥有相当数量的中成药生产核心技术，公司目前已经生产的7个剂型58个品种中，5个品种列为国家中药保护品种；2个品种被国家计委列为优质优价产品；29个品种纳入医保目录，其中，四妙丸为公司独家生产品种；21个品种列入OTC目录，其中，补肾安神口服液为公司独家生产品种。公司的产品质量、技术含量、销售网络建设在国内同行业中处于领先水平。

　　2005年度按利润总额排名，公司在全国中成药独立核算企业排名第53位。

　　2006年6月，被中国质量标准研究中心和中国质量监督管理协会推荐为“2006年度中国最具竞争力优势品牌/药品行业最具发展潜力强势品牌50强”。

　　2.3竞争优势1、品牌优势2000年，“紫鑫”牌商标被吉林省工商行政管理局评为“吉林省著名商标”；2002年，“紫鑫”牌醒脑再造胶囊、复方益肝灵片荣获“吉林省名牌产品”称号；2004年，“紫鑫”牌活血通脉片荣获“吉林省名牌产品”称号；2005年，“紫鑫”牌醒脑再造胶囊、复方益肝灵片通过复评，仍保持名牌产品称号，同时补肾安神口服液、四妙丸又荣获“吉林省名牌产品”称号。“紫鑫”商标良好的品牌形象，为公司产品推广和销售打下了坚实的基础。

　　2、产品优势(1)产品结构优势目前公司共拥有7个剂型58种中西药品种，其中，已有56种产品投入生产，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、肠胃类、补益类、安神类、妇科、儿科等。公司目前十种主要品种的单个产品销售规模较为平均，公司生产经营对单个产品的依赖程度低，不会因为单个产品生产和销售波动而影响公司整体经营业绩，可以有效地分散公司经营风险。另外，公司拥有众多药品品种储备，可以根据市场需要及时调整产品生产、供应结构，以满足不断变化的市场需求。

　　(2)产品市场竞争优势公司生产的产品具有以下特点：第一，列入医保目录的产品多，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品；第二，列入国家OTC目录的产品多，补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是公司独家纳入OTC目录产品；第三，中药保护品种多，醒脑再造胶囊、活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第一个“7年”保护期内，目前公司正在申请补肾安神口服液、消风止痒颗粒、茵陈五苓丸、安坤赞育丸四个品种的国家二级中药保护；第四，优质优价品种多，活血通脉片和消炎利胆片两个品种被国家计委列为优质优价产品，目前本公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片、克银丸、杞菊地黄胶囊、复方益肝灵片六个品种的优质优价认证。

　　列入医保目录或国家OTC目录的产品具有比其他产品更广阔的市场销售渠道；中药品种保护是国家为了保护相关产品、禁止同类产品重复生产而采取的手段，无形中减少了同类产品的市场竞争对手；优质优价产品由于得到国家权威部门的认定，具有产品市场形象好、市场认同度高的特点，与同行业公司相比，本公司产品不仅品种多样，而且优势品种多，大大增强了公司核心竞争力。

　　(3)产品储备优势公司充分利用产品品种储备丰富、研发力量雄厚的优势，近年来不断向市场推出新产品，并且很快得到市场认同，销售规模快速增长，公司主要产品结构不断优化。新产品的不断推出成为公司业绩增长的重要来源，也是公司长期、持续、稳定发展的基础。目前公司研制的新型中药有仙灵双保心胶囊、艾附暖宫颗粒、壮肾胶囊、血府逐瘀颗粒、紫金胶囊、紫雪颗粒，此外，公司尚有大量储备产品有待进一步挖掘、发展，使公司能够不断向市场推出新产品。

　　3、营销优势通过长期培育，目前公司建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍，销售目标区域以东北三省、江、浙地区和中原地区为中心，辐射全国除台湾、西藏藏族自治区以外的30个省、市和自治区，与全国3,000多家二级甲等以上的医院、900多家医药经销单位建立了长期稳定的业务关系，构建了层次鲜明、效率突出的市场销售网络。

　　4、技术优势公司是国家科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有一支高层次的科研队伍，公司下设药物研究所，主要从事公司新产品的开发，药品知识产权保护，老产品深层次研究等工作。研究所现在正在研究开发的国家级新药有6项，其中4个新药项目已经完成了临床前所有研究工作，预计在2007年初可以获得新药证书及生产批文，另外两个新药项目正在进行临床前安全性评价，预计在2007年可以获得新药证书及生产批文。

　　目前公司生产的七种剂型即片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、口服溶液剂、合剂和锭剂的生产车间均已经通过药品GMP认证，补肾安神口服液车间GMP技术改造项目被国家列为“双高一优”实施项目，肌苷口服液被国家科技部列为国家级火炬计划项目。此外，公司还与吉林省中医中药研究院等大专院校建立了长期紧密的合作关系，提高科研开发能力，保证了产品技术和研发的先进性和连续性。

　　5、成本优势(1)原材料成本优势公司建立了独立、完整的采购系统，由物控部负责统一采购公司生产经营所需的生产原辅料。公司生产用原材料采用了比较分散的采购策略，常用中药材大部分由亳州千草药业有限责任公司和亳州谯城区显利药材有限责任公司供应，其他中药材原材料、生产辅料采用以质定价的原则向市场采购。这种直接向原辅料生产厂家购入的方式，有效地节约了通过向零售商购入所承担的中间环节费用，降低了原辅料的采购成本。

　　此外，公司地处

长白山腹地，长白山地产地道药材1,400余种。公司立足实施中药现代化和产业化发展战略，充分利用药物资源的天然地域优势，在通化市柳河县地区开始中药材的种植，以供生产所需，另外，随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司将实现主要原材料的自给自足，这种取料方式很大程度上节约了材料成本支出。

　　(2)人工成本优势公司药品生产线自动化程度较高，公司生产人员目前控制在200人左右，生产人员在正式上岗前均经过严格地培训、选拔，公司还组织生产人员进行定期培训和生产竞赛，因此，生产人员的生产效率较高。此外，虽然公司生产人员工资收入在当地处于较高水平，但由于地处东北地区，与全国其他医药制造企业相比收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的优势，2003年度-2005年度，公司主要产品的劳动力成本占生产总成本的比例平均为7%。

　　(3)制造费用较低公司随着生产和研发的需要对技术设备进行不断的更新，目前公司拥有国内一流的胶囊剂、片剂、口服液、颗粒剂、丸剂等药品剂型的自动生产线。高效液相色谱仪、紫外可见分光光度仪、气象色谱仪、片剂碎度仪、低温超微粉碎机、中药动态连续提取机组、一步制粒机、高效包装机等设备的先进程度在国内处于领先地位。

　　此外，一方面，由于公司近年来生产能力基本处于饱和状态，设备生产效率高，降低了固定成本在生产成本中的比重；另一方面，公司严格执行生产管理制度，注重对设备的维护，使其能长期高效运转。因此，公司的生产效率较高、能耗较低，有效地降低了制造费用。

　　3、经营分析3.1公司收入构成公司主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，以治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药为主导品种，现有主要产品为活血通脉片、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、麝香接骨胶囊、四妙丸和补肾安神口服液等，8个主要产品占据公司销售收入的比例在50%左右。

　　3.3未来公司成长性2003年以来，公司的主要产品持续保持了高产销率，市场前景良好。

　　公司在对耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片、克银丸、杞菊地黄胶囊、复方益肝灵片进行加工工艺改良和配方优化后，目前正在向国家相关部门申请优质优价产品认证。

　　目前公司研制的新型中药仙灵双保心胶囊、壮肾胶囊、血府逐瘀颗粒临床前安全性评价已经结束，正准备进行临床实验；艾附暖宫颗粒、紫金胶囊、紫雪颗粒正进行临床前安全性评价，待报国家食品药品监督管理局审批。未来几年公司依托自身研发力量，通过科研合作开发，根据世界疾病谱和国内医药市场的需要，计划每年推出2～3个新药，有针对性地实施新药品种开发计划。

　　公司本次募集资金投资项目主要产品为醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸，按照剂型分类，醒脑再造胶囊属于胶囊剂，活血通脉片属于片剂，四妙丸属于丸剂。目前，公司胶囊剂的年生产能力为19,275万粒，片剂的年生产能力为31,961万片，丸剂的年生产能力为70,000万粒。项目建成后，公司将新增年产10,000万粒醒脑再造胶囊、10,000万片活血通脉片、270,000万粒四妙丸的生产能力，公司胶囊剂的年生产能力将扩大为29,275万粒，片剂的年生产能力将扩大为41,961万片，丸剂的年生产能力将扩大为340,000万粒。

　　公司募集资金项目建成达产后，产能的扩大和新药开发能力的增强，因此，公司的竞争能力、盈利能力和成长性在2008年之后获得较大的提升。

　　4、盈利预测4.1业绩预测预计公司2006年和2007年实现销售收入1.22和1.35亿元，每年增长0.45%和10%；净利润分别为2953万元和3328万元，分别增长4.66%和12.7%，假设所得税率维持在33%，按照发行后股本摊薄的每股收益为0.42元和0.47元。

　　5、估值定价5.1相对估值法公司所属的中成药制造行业2月1日股价所对应的行业市盈率均值(整体法)

　　和行业市盈中值分别为27.45倍和25.25倍；同为中小板中成药制造业的沃华医药，其07年市盈率为33.18倍。考虑到紫鑫药业当前的成长性较弱，成长性在08年募集资金项目建成达产之后方可能有较大提升，我们给予公司07年25-28倍的市盈率，对应的股价为11.75-13.16元。

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