紫鑫药业：合理价格在9.4-11.7元

　　陈希怡 国泰君安

　　投资要点：

　　公司整体上还属于起步阶段的小公司，2005年按销售收入和利润总额排名分别位于全国独立核算中成药企业第180名和第53名。

　　公司销售收入和单品种销售额都不大，尚未形成规模竞争优势，公司的知名度也不大，尚需加大品牌建设力度。未来能否在激烈的竞争中胜出仍有待观察。

　　公司的销售网络覆盖率不算低，但单品种销售额都不大，说明公司的销售网络的渗透率不高。公司主要的销售区域集中在东北和华北，这两个地区的销售额合计占80%左右，公司在其它地区的渗透率有待提高。

　　公司财务状况尚在适中的范围内，整体财务风险不大。从公司募集资金投向看，公司主要是要改善主要剂型的生产能力，而这些产品关键要实现营销的突破才能带动公司业绩的较快增长，所以我们认为对公司未来业绩的改善较为有限。

　　在我们的盈利假设中，我们预计公司2006年和2007年EPS为0.57和0.47元。根据类比公司估值法，我们给予公司22-25倍PE，公司的合理价格在9.4-11.7元之间，超过14元以上建议减持。

　　1、公司简介

　　公司由原吉林紫金药业于2001年2月整体变更设立，2001年5月更名为紫鑫药业，公司为国家火炬计划高新企业，国家农业产业化龙头企业。公司生产56种中成药，其中29个纳入国家基本

医疗保险目录。主要产品有活血通脉片、醒脑再造丸、复方益肝灵、麝香接骨胶囊和四妙丸，主要产品治疗领域为心脑血管、消化系统和骨伤类等。四妙丸和补肾安神口服液为公司独家生产品种。

　　公司发起人股东敦化市康平投资有限公司及其关联股东仲维光持有公司91.17%的股份，发行后仍持有65.34%。而康平投资的实际控制人为公司董事长郭春生，其通过亲属共计持有公司发行前的73.19%和发行后52.46%的股份。郭春生及公司研发部门负责人皆曾在吉林敖东药业股份公司工作过。

　　2、主导产品及市场分析

　　公司整体上还属于起步阶段的小公司，2005年按销售收入和利润总额排名分别位于全国独立核算中成药企业第180名和第53名。公司虽然生产56种中西药，但从销售规模看都还比较小，前八大产品占2005年公司销售收入的46.99%，其中最大单品活血通脉片仅实现销售额2335万元。而且，公司的主要产品大部分都面临着相同产品和同类产品的竞争。

　　过往三年公司的主营业务收入和主营业务利润呈平稳增长态势，净利润2005年略有下降。2006年1-6月销售收入同比下滑，主要原因是公司出售了和龙药业，和龙药业不再合并报表；此外，公司产品售价有一定下滑、原材料价格有所上涨导致毛利率有所下降，净利润出现滑坡。公司销售有一定的季节性特征，下半年是销售旺季。因此从半年报来看，公司经营业绩并不太好看。

　　从产品结构看，活血通脉片和复方益肝灵等8种主要产品合计占公司的销售额比重50%左右，其它小产品的份额逐步上升，从2003年的38%上升至2005年的53%。

　　最大的产品活血通脉片(主治冠心病)在稳健增长后面临滞长的压力；复方益肝灵(主治肝肾阴虚)和补肾安神口服液(主治宁神)略有增长；四妙丸(主治清热利湿)增长较快。其他产品不同程度有所下降。此外，复方益肝灵和醒脑再造胶囊的中药二类保护已到期，延长保护(只能有一次)的申请正在等待国家药监局的批复，估计批复的可能性较大，但倘若不批复，则将面临更加激烈的同类竞争。整体上看，公司的销售规模和单品种优势都不突出，未来能否在竞争中胜出仍有待观察。

　　公司产品实行优质优价，比如活血通脉片的零售价就高于国家规定的其他同产品的最高零售价，其他主要产品的零售价也定位于高于最低零售价；公司原辅材料直接向生长厂商采购，中间环节少，加上公司地处长白山地区，有一定的资源优势，成本控制较好，近年来公司的采购的中成

药价格涨落互显，整体向上，所以整体毛利率略有下降但仍维持较高水平；公司地处工资水平较低的东北，另外自动化生产程度较高，人工成本较低，仅占总成本的7%；此外，公司生产线的利用效率较高，因此，公司的毛利率、净利润率和净资产回报率较高。

　　为扩大销售，公司加大了市场开拓力度，营业费用有所攀升；但整体看两费比例较为稳定。公司的销售网络从2000年14个省市的1800所

医院发展到目前的30个省份的900多家医药公司和3000多家医院，可以说公司的销售网络覆盖率不算低，但从产品的销售额看，单品种销售额都不大，说明公司的产品竞争优势不明显，销售网络的渗透率不高。从销售收入的地区分布看，公司主要的销售区域集中在东北和华北，这两个地区的销售额合计占80%左右，公司在其它地区的渗透率有待提高。

　　公司在研品种中，仙灵双保心胶囊(主治冠心病)、血府逐淤颗粒(主治心绞痛)、壮肾胶囊(主治阴虚)、艾附暖宫颗粒(主治妇科疾病)、紫金胶囊(消肿止痛)、紫雪颗粒(止痉开窍)等6个在研品种估计在2007年可望拿到新药证书,，将丰富公司产品线。

　　3、财务分析

　　公司的债务结构在合理的范围内，长短期偿债能力处于正常范围内，特别是长期偿债能力较强。公司不存在被控股股东、实际控制人等资金占用的情况。公司的应收帐款周转速度虽然有所加快，但应收帐款总额相对较大，今后要加大货款的清收力度，改善公司的信用管理制度。另外，虽然应收帐款坏帐计提比例较为宽松，但好在实际上公司的应收帐款帐龄结构也还合理，一年期以内的为81，二年期以内的占16.8%，三年以上的没有，因此整体的坏帐风险并不算大。公司存货周转率一般，经营性现金流处于较好水平。

　　4、募集资金投向分析

　　醒脑再造胶囊主治祛风活络，药效较好，但之前未能进医保所以影响了营销推广。目前该产品已进入医保目录，为产品推广打开了机遇，而公司胶囊剂生产能力较为饱和，有需要扩大生产能力。四妙丸在主治类风湿关节炎等方面有较好疗效，而丸剂的生产能力也较为饱和，需要扩大生长能力。提取车间改造主要是加大投资，引进二氧化碳超临界萃取和超微粉碎技术、冷冻干燥技术等先进的中药生产技术，有助于提升公司的基础生产能力。研发中心也是中药企业要考虑的长期竞争力，但从经验看，大多数还停留在购建设备和办公场所以及做一些二次开发，真正用于产品早期研究的还较少。公司也没有专门提到具体的研发品种。从公司募集资金投向看，公司主要是要改善主要剂型的生产能力，而这些产品关键要实现营销的突破才能带动公司业绩的较快增长，所以我们认为对公司未来业绩的改善较为有限。

　　5、类比估值

　　在我们的盈利假设中，我们预计公司2006年和2007年EPS为0.57和0.47元。我们选取了中药行业中8家经营规模偏小的非龙头公司以及2家主导产品为心脑血管药物公司作为估值参考，考虑到销售规模和产品特色、行业地位等因素后给予公司22-25倍PE，公司的合理价格在9.4-11.7元之间，超过14元以上建议减持。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。