西山煤电：画就产能扩张美丽远景

　　郭春燕 华泰证券

　　投资要点：

　　根据十一五规划，炼焦煤被列为保护性开发品种。公司是目前国内最大的炼焦煤生产基地，既有矿产包括西曲矿、镇城底矿、马兰矿以及西铭矿四个煤矿，合计可采储量为13.32亿吨，剩余服务年限87年。2005年最新核定生产能力为1280万吨，实际产量在1300万吨左右。

　　公司煤炭长期以来一直处于需求旺盛状态，对优质主焦煤具有较强的定价权。预计公司07年综合煤价在2006年393元均价的基础上上涨5%左右。公司具有较高的成本转嫁能力，尚不确定的政策性成本上涨部分由用户承担的可能性比较大，现有毛利水平有望得到维持。

　　兴县矿区给公司未来产能扩张画就了美丽的远景。兴县矿区总储量约为396.39亿吨。公司是目前唯一进入兴县矿区的开发主体，今后的资源获取优势不言而喻。公司在兴县的开发项目包括斜沟煤矿的改扩建、规划建设1500万吨斜沟大井、二期规划的兴县矿井1000万吨。短期的产能贡献来源于斜沟煤矿产能的逐步释放，其06年产量220万吨，我们预计07、08年产量分别能够达到300和500万吨。

　　公司背靠资源储备实力雄厚的山西焦煤集团，持续性的资产注入值得期待。公司曾计划收购集团杜尔坪矿，由于集团公司股权问题的制约，该收购进程受到影响。具体的收购计划仍值得期待。

　　公司的产业链延伸打造工程初具形态，煤电一体化方面，电厂项目步入收获期，07年收益贡献预计在0.07元左右；煤焦一体化方面，收购山西焦化项目，正处于走出焦炭行业谷底阶段，06年预计贡献收益0.006元。未来计划建设的电厂逐步投产后，电力业务收益贡献所占比重将进一步加大。

　　公司06-08年盈利预测分别为0.83、0.89和1.08元。

　　一、公司基本情况

　　公司由西山集团作为主发起人，联合太原西山劳动服务总公司、山西煤炭第二工程建设有限公司、太原杰森木业有限公司、太原佳美彩印包装有限公司等四家公司于1999年共同发起，以西山集团所属的古交矿区中的西曲矿、马兰矿、镇城底矿及各自配套的三个选煤厂(“三矿三厂”)为主体，以发起方式设立的股份有限公司。2000年公司发行上市。上市时公司的主要矿产―――“三矿三厂”地处太原市西北56公里的古交市，井田面积170.9平方公里。煤炭保有工业储量19.3亿吨，可采储量11.2亿吨，煤炭开采及配套的洗选设计能力均为850万吨。

　　原西山煤电(集团)有限责任公司是原西山矿务局改制而成的国有独资公司，是公司的主要发起人。2001年8月，经山西省人民政府批准，原西山煤电(集团)有限责任公司、汾西矿业集团有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司三公司的全部国有资产统一划拨到山西焦煤集团有限责任公司,由原西山煤电(集团)有限责任公司改组而成的山西焦煤集团有限责任公司成为公司的控股股东，原西山煤电(集团)有限责任公司的法人地位注销。

　　2005年12月11日，公司控股股东山西焦煤集团有限责任公司联合中国信达资产管理公司等另外3家公司签订出资人协议，成立新西山煤电集团有限责任公司。山西焦煤集团有限责任公司以原西山煤电(集团)有限责任公司经评估和出资协议中其他出资人确认的净资产(包括所持公司的股权)、土地价款、采矿权价款共计484125.42万元作为出资,占出资比例52.34%。新西山煤电集团有限责任公司成立后，拥有公司的控股权，公司实际控制人不变，仍为山西省国资委。

　　二、公司主营业务分析

　　2.1、公司的主要矿产情况

　　既有矿产

　　公司是目前国内最大的炼焦煤生产基地，既有矿产包括西曲矿、镇城底矿、马兰矿以及西铭矿四个煤矿。前三个为公司主发起人西煤集团投入的矿产，西铭矿为公司以募集资金向西煤集团收购的矿产。4个煤矿的合计可采储量为13.32亿吨，剩余服务年限87年。总的设计生产能力为1090万吨，2005年煤炭最新核定生产能力为1280万吨，4个配套洗选厂的设计能力为1150万吨。公司还有一个矸石电厂，是以太原选煤厂洗矸石为燃料生产电能和热能的火力发电厂，该电厂机组容量较小，仅1.2万KW。年发电量在7200万千瓦时左右。主要是供给西山集团使用。

　　主要煤种

　　公司的主要煤种为焦煤、肥煤，储量丰富，属国际上保护性开采的稀缺煤种。主要产品有洗精煤、洗混煤。生产的十级肥精煤和焦精煤是炼焦配煤中的基础性煤种，因粘结性强、热稳定性和流动性显著，产品在国内外均具有比较稳定的市场需求。

　　主要客户

　　公司的主要客户为国内大型钢厂，宝钢、马钢、鞍钢、本钢、首钢、北京焦化、包钢及石焦化等8个国内大用户用煤占据公司洗精煤销量的80%以上，此外公司部分洗精煤产品还出口日本、印度等国家。

　　所处地域

　　公司生产矿区位于山西太原古交地区，各个矿区均有铁路专用线与京原线、石太线、同蒲线、太焦线等铁路相连，但是由于铁路运能难以充分满足煤炭外运需求，因此，公司长期以来处于以运定产的局面。

　　采矿权

　　关于公司既有四个矿的采矿权，西曲矿、镇城底矿、马兰矿是公司上市之初西煤集团作为发起人投入的矿产，西煤集团将其取得的马兰矿、西曲矿和镇城底矿采矿权无偿转让给了西山煤电，当时股份公司办理了采矿权主体的变更登记手续，采矿权期限为30年，有效期自1999年8月至2029年8月止。西铭矿是公司发行后利用募集资金收购的。西山煤电支付了西铭矿30年采矿权价款2460.6万元，全部转增国家资本金，注入西山集团。兴县矿区的采矿权仍有待解决。

　　2.3、公司业绩表现情况

　　公司现有4个煤矿除西铭矿以外的3个矿已开采年限在17-23年。从矿井所处发展阶段来看，主要矿井都处于成熟期，产量具有较强的的稳定性。公司下属煤矿虽均为瓦斯矿井，但由于公司以往安全投入较大，05年新的核定生产能力与实际产量相差不大，因此，公司今后产量不存在因安全问题而大幅度下降的风险。

　　公司历史经营情况反映，既有煤矿产量的波动不大，电厂的贡献有限，煤价是业绩的主要影响因素。公司04、05年享受到了煤价大幅上涨带来的业绩提升，04、05两年煤炭综合售价分别同比上涨了35.96%和28.73%，导致公司主营业务收入增长32%和49.4%；净利润分别增长111.12%和54.15%，而06年煤价的高位振荡使得公司业绩增长趋缓，影响了公司的短期成长性。

　　我们认为今后两年煤价仍将是影响公司业绩的主要因素，随着兴县煤矿的产能提升，这种受制煤价单一影响因素的格局将发生较为明显的变化，煤价的波动因素将被相对淡化，公司主动性的产能扩张将成为新增利润的主要来源。我们判断公司未来的增长机遇在于：一是兴县矿区给公司未来产能扩张画就了美丽的远景。兴县矿区总储量约为396.39亿吨。公司是目前唯一进入兴县矿区的开发主体，今后的资源获取优势不言而喻。二是公司的产业链打造将形成规模，电厂项目进入收获期，收益贡献比重将进一步加大。

　　三、未来潜力分析

　　3.1、07年综合煤价上涨幅度为5%左右

　　公司资源垄断优势使其具备较高定价权

　　在我国的煤炭资源中，炼焦煤资源储量为598亿吨，仅占我国煤炭资源储量的27.65%。其中炼焦用的基础性煤种主焦煤和肥煤仅占炼焦煤资源储量的17%和12.8%，属国际上保护性开采的稀缺煤种。十一五规划也把炼焦煤列为保护性开发品种。山西的霍县、三交以及古交矿区聚集了全国50%以上的炼焦煤资源。公司生产地位于古交矿区，主要煤种为焦煤和肥煤，资源优势比较突出。公司对优质主焦煤资源一定程度上的垄断优势强化了公司的定价话语权。另外公司属于国家重点统配煤矿，也是下游冶金、电力企业重点规划配套的资源供应产地，公司与国内大型冶金企业建立了长期战略合作关系，长期以来公司的煤炭需求都呈现旺盛状态，具有较高的议价能力。

　　07年西山煤电煤炭综合售价平均上涨5%左右。

　　从2006年的市场状况看，炼焦煤和动力煤均存在着供应偏紧的现象，用户库存偏低，而07年钢铁企业产需量增长的动力仍不会明显减弱，炼焦煤总体需求依然旺盛，焦、肥煤仍将是供应紧张的煤种。根据全国煤炭合同汇总会，炼焦用煤涨价幅度在20-40元/吨左右，其中肥精煤涨价幅度预计在40元/吨以上，混煤价格上调幅度在15-30元/吨。西山煤电的综合售价在2006年393元均价的基础上上涨5%左右。

　　3.2、政策性成本由用户承担的可能性较大

　　煤炭行业的政策性成本一直是影响煤炭股的一个重要不利因素。2007年山西在全国第一个实施煤炭工业可持续发展政策试点，将全面征收煤炭可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金和煤矿转产发展资金等，亦称“两费一金”。前两项费用，企业已经有相应的支出，对成本无实际影响。煤炭可持续发展基金上缴省里，征收标准是动力煤5-15元/吨，无烟煤10-20元/吨，炼焦煤15-25元/吨。该项基金的征收将会使得公司综合吨煤成本上升22元/吨左右。西山05年吨煤综合成本为258.75元/吨，精煤吨煤成本为339.49元/吨。06年由于晋兴能源煤炭成本较低，预计公司综合吨煤成本在235元/吨左右。07年考虑上缴煤炭可持续发展基金，吨煤成本将增加到257元/吨，上涨幅度在9.36%，但我们认为07年晋兴能源低成本的煤炭比重将进一步上升，吨煤成本增加幅度可能要略小。

　　我们认为成本的上升是否会加重煤企的负担取决于企业在行业中的份额以及下游需求的旺盛程度，归根结底即是企业的议价能力。从今年的煤炭合同汇总会显示，现有煤炭上市公司尤其是国有重点大矿的下游行业转嫁政策性成本的能力是相当强的。西山煤电针对潜在的政策性成本，在合同的补充协议中规定，如果山西的“两费一金”等政策正式实施，西山煤电将就煤炭价格与相关企业进行再谈判。我们认为尚不确定的政策性成本上涨部分由用户承担的可能性比较大，极可能导致成本推动性的价格上涨局面。西山目前的39%左右的毛利水平有望得到维持。

　　3.3、兴县矿区画就公司产能扩张美丽远景

　　公司在2003年收购了兴县斜沟、阳坪两个煤矿，成为目前唯一进入兴县矿区的开发主体。随着山西省以一个矿区一个开发主体为主要内容的资源整合的逐步推进，未来整个兴县矿区的开发都将会以西山煤电为主导来展开。今后的资源获取优势不言而喻，给公司未来的产能扩张画就了一个相当广阔的远景。原有两个煤矿产能较小，公司在此基础上兴建新矿，03年与山西省吕梁市及所属的兴县签订了协议，成立了山西西山晋兴能源有限责任公司，一期工程投资20亿元，开工建设1500万吨矿井，1500万吨洗煤厂和2×60万KW发电厂及岢瓦铁路等四大项目。

　　兴县矿区总储量约为396.39亿吨，平均煤层厚度为12米，煤种为焦煤、肥煤，非常适合综合机械化开采。公司的兴县项目主要包括正在进行的斜沟煤矿的改扩建工程，2006年，山西省国土资源厅审查同意“晋兴能源”斜沟煤矿的扩界申请，斜沟煤矿规划产能1500万吨/年，井田面积将扩大至88.6平方公司，资源储量约为21.65亿吨。斜沟新矿区规划产量1500万吨，已经通过环评，有望于2010年投产，另外兴县矿井规划产量1000万吨，有望在2011年投产。

　　由于交通的瓶颈因素，西山长期以来一直处于以运定产的局面。2005年11月15日开工建设的岢瓦铁路是斜沟煤矿改扩建项目的主要配套工程，其建设进程直接制约了斜沟煤矿产能的释放。目前斜沟煤矿受制于铁路运输，只有一个回采工作面，06年的产量为220万吨。岢瓦铁路线路全长56.66公里，其中一期工程岢岚至魏家滩线路长49.16公里，按国铁Ⅱ级标准建设，单线电气，运力近期1800万吨/年；远期2300万吨/年。苛瓦铁路一期工程预期于07年底建成，斜沟煤矿07、08年的预计产量分别为300万吨和500万吨。苛瓦铁路带来的另一个收益点是，兴县煤矿的价格有望从目前的坑口价提升到火车车板价，价格涨幅将翻番。

　　3.4、集团公司的资产注入值得期待

　　母公司山西焦煤集团是目前中国规模最大、品种最全的炼焦煤生产企业，拥有西山、汾西、霍州、离柳、乡宁五大焦煤基地，主要开采西山、霍西、河东、沁水四大煤田，公司井田面积3276平方公里，保有储量326亿吨，其中焦煤储量265亿吨。主要煤种有焦煤、肥煤、气肥煤、动力煤等，其中强粘焦煤、肥煤均为世界稀缺资源。作为焦煤集团下属的上市公司，西山煤电具备雄厚的资源扩张潜力，集团的资产注入可能性较大。

　　由于山西焦化股权问题的制约，公司原计划收购集团公司杜儿坪矿的进程受到影响。杜尔坪矿是山西焦煤集团规模最大的矿井，设计产能为350万吨，2005年最新核定产能为500万吨，煤种为动力煤和贫瘦煤。如果能够顺利实现对该矿的收购，将会使得公司煤炭生产能力在现有基础上提高40%，达到1780万吨左右。目前该收购进程悬而未决，但仍值得期待。

　　3.5、煤电一体化--电厂07年贡献每股收益合计0.07元

　　公司的煤电一体化战略是2000年上市之初就确立的，却一直未有实效体现。公司发行募集资金投入的项目之一是建设山西古交电厂一期工程，原计划投入12.8亿元，其后01、04年度两度变革募集资金投向。古交电厂一期工程03年4月份方正式开工，05年8月和9月，1＃、2＃机组分别投产。随着公司电厂项目的陆续投产，07年公司将能够享受到煤电联营带来的收益：一方面将提升资源的综合利用效果，享受坑口电厂的低成本优势；另一方面也可以使公司在所在煤炭运输通道(石太线、太焦线)仍较为紧张的情况下，有条件腾出更多运能来外销优质焦煤。

　　现有电力业务

　　公司持有古交电厂59%股权。05年古交电厂1＃、2＃机组2×30万千瓦机组完成销电量90674万千瓦时，实现收入2.36亿元，由于当年未能满负荷发电及列支了经审计的一次性开办费3069万元，05年实现净利润-1563万元。06年完全投产运行后发电量在38亿千瓦时左右，06年6月30后执行新电价0.2754元/千瓦时，之前执行0.259元/千瓦时的旧电价。预计07年实现收入10.46亿元左右，净利水平在12%，增加公司每股受益0.06元左右。矸石电厂是公司发行上市时收购的集团资产，年发电量7200万千瓦时左右，主要供给集团使用，对公司年利润贡献微不足道，不足100万元。公司持有西山热电厂90.89%的股权，1＃、2＃机组2005年底投入运行；3＃机组2006年底投入运行。预计2006年发电量在6.8亿千瓦时，06年6月30后执行新电价0.2754元/千瓦时，之前执行0.259元/千瓦时的旧电价。预计07年实现收入1.87亿元左右，净利水平在7%左右，贡献每股受益0.01元左右。

　　规划电力项目

　　电力业务方面根据规划公司将建设：

　　1、古交电厂二期2×60万千瓦项目，预期09年中期建成；

　　2、兴县项目配套建设147万千瓦的火力发电机组；

　　3、近期拟收购一个2×60万千瓦的电厂

　　3.6、煤焦一体化--有待焦化行业景气回升、短期贡献有限

　　公司在2005年6月30日与山西焦化集团签订了《股权转让协议》，以每股5.2976元的价格，受让了山西焦化(600740.sh)24.19%的股权。山西焦化完成

股权分置改革后，西山煤电持有山西焦化的股权比例下降至19.02%。目前焦化行业仍处于景气谷底，西山出于战略并购的目的持有山西焦化股权，短期内收益体现不明显，但目前山西焦化正处于逐步走出景气低谷的阶段，业绩拐点的明确出现将取决于淘汰类焦炭产能的如期关闭以及钢铁行业继续保持较快增长。一旦焦化行业景气回升，公司将能够享受到此并购的收益贡献。预计06、07、08年公司投资收益分别在1100万元、2500万元和3000万元左右。贡献每股收益分别为0.006、0.0138和0.0166元。

　　五、同业内公司比较

　　公司是国内炼焦煤企业龙头，拥有雄厚的资源实力但综合盈利水平中等，随着全流通以后公司治理结构的改善以及公司集团股权结构变换带来大股东的支持，今后公司在管理水平与成本控制上仍有进一步提升的空间。

　　六、综合评判与投资建议

　　公司是国内的炼焦煤龙头企业，产品需求一直处于旺盛状态，对优质炼焦煤具备相当强的定价能力。07年山西将试点征收的两费一金预计将增加公司吨煤成本22元/吨。由于公司较强的议价能力，预计该成本由下游用户承担的可能性比较大，公司目前的毛利水平有望得到维持。

　　公司短期成长因素有限，07年综合煤价上涨幅度在5%左右，08年价格上涨的驱动因素主要在于成本的转嫁；兴县斜沟煤矿产能07、08年预计分别能够达到250和300万吨。由于斜沟煤矿现售煤炭价格较低，苛瓦铁路的建成将能够使其价格得到较大提升。

　　长期看，兴县矿区给公司未来产能扩张画就了美丽的远景。兴县矿区总储量约为396.39亿吨。公司是目前唯一进入兴县矿区的开发主体，今后的资源获取优势不言而喻。并且还具有集团公司资产注入的预期。

　　在同类上市公司中公司具备雄厚的资源实力但综合盈利能力中等，考虑到公司的炼焦煤稀缺优势以及远期的产能翻番预期，公司应该能够获得更高的溢价，我们以DCF模型定价的结果显示公司合理价格区间在15-17元。较目前股价仍有15%以上的涨幅，给予“推荐”评级。

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