华菱管线：产品结构调整加并购效应显现

　　马克明 华泰证券

　　投资要点：

　　我们认为华菱管线未来发展潜力较大，前景看好。主要基于两点:第一,公司的产品结构已得到改善,高端产品逐步投产,未来将显著提高公司业绩；第二,公司第二大股东米塔尔具有丰富的跨国并购整合的经验，其进入公司参与管理后,并购效应正逐步显现，未来米塔尔将继续与公司在管理、营销、技术等方面深入合作，以提升公司经营业绩。

　　石油用管、船板、管线钢等产品应用前景广阔，附加值较高，这也是公司未来重点打造的产品。宽厚板产品投产不久，毛利率不到10%，预计2007年毛利将显著提高，有效提升公司业绩。公司与美国最大的油管厂商龙星技术公司签署战略合作协议，共同建设高质量石油管加工生产线。如果协议顺利实施，将极大提高公司生产高质量无缝钢管尤其是油气用管(OCTG)的生产能力，从而增强公司盈利能力。

　　我们在公司调研的过程中，明显感到公司较为认同米塔尔参与公司管理带来的效果。公司三季报披露，06年前三季度公司毛利率处于历史高位水平，采购、营销、预算、技术研发等重点业务的协同整合使公司成本降低10多亿元。根据我们的测算，2006年公司的主营业务收入增长不到20%，而公司公布的业绩预增在50%-100%。这些效应除了钢材市场行情好转、产品销售价格提升带来毛利提升的因素之外，我们认为这与米塔尔进入公司后改善公司治理结构和提高管理能力不无关系。

　　预计公司2006-2008年净利润分别为9.41、13.69、16.69亿元，增长率分别为71.9%、45.6%、21.9%，对应07年每股收益0.62元，给于公司11-12倍的P/E，则12个月的目标价位为6.82-7.44元，股价有较大的上涨空间，给予公司“推荐”评级。

　　一.公司概况

　　华菱管线1999年由湖南华菱钢铁集团有限责任公司联合长沙矿冶研究院、湖南冶金投资公司等四家公司共同发起，重组其下属湘钢、涟钢、衡钢等三家企业的优质资产发起成立。

　　公司是我国十大钢铁生产企业之一，近年来致力于开发高附加值产品，以冷、热轧薄板、宽厚板、无缝钢管、精品线材等特色产品作为发展重点，形成了专业化的分工格局，业绩彰显，从以生产建材为主的钢铁企业一跃而成为我国具有高技术水准、高附加值产品的先进钢铁企业，市场竞争能力得到大幅提升。

　　目前公司高附加值产品比重已占到60%以上，板管比接近50%，形成了板、线、管三大主导产品。公司已逐步远离恶性竞争的低端建材市场,力争成为世界级的无缝管生产企业、国内先进的冷热轧薄板和精品线材生产基地。2005年10月，公司完成了对世界第一大钢铁集团米塔尔钢铁公司的股权转让，成为中外合资华菱管线股份公司，米塔尔已派驻高管进入公司参与管理。

　　根据实地调研考察及与公司有关部门交流了解到的情况，我们认为，公司未来发展潜力较大，整体竞争力将会逐步提升，有望在国内二线钢铁企业竞争中脱颖而出。这除了公司自身生产技术水平、管理水平提高和产品结构调整取得显著成效之外，米塔尔公司的进入是一个重要的因素。米塔尔具有丰富的跨国并购整合的经验，其派出的市场总监、财务副总、技术副总进入公司参与管理，目前在成本控制、治理结构、技术改进等方面已取得了较大成效。我们认为，随着公司两大股东在业务与技术上的进一步深入合作，公司未来的发展前景值得期待。从公司2006年三季报可以看出，QFII占据了公司前十大流通股东的半数，QFII看好的主要原因正是米塔尔对兼并企业的整合能力和业绩的提升能力。

　　二.公司产品结构与竞争力分析

　　板管比例逐步增加，高附加值产品集中投产

　　随着公司220万吨热轧薄板生产线达产，50万吨大口径无缝钢管、200万吨中(宽)厚板、80万吨冷轧薄板等的投产，公司板管产品比重逐步增加，高附加值产品增强了公司经营的抗风险能力，公司未来业绩将显著提高。

　　经过前几年产能的快速扩张之后，公司目前已有近千万吨的生产规模，未来发展战略将不再是产能扩张，而主要是调整产品结构，通过提高生产技术水平、管理水平来提高产品的附加值。根据调研了解的情况，在目前的板材产品中，公司尤为重视专用无缝管(尤其是油气管)和宽厚板(船用板、管线钢等)这两大类产品的发展潜力。

　　公司高品质无缝管和石油管应用前景广阔

　　目前我国主要有天津钢管、宝钢、鞍钢、华菱(衡阳钢管)、包钢、攀钢(成钢)等六大无缝钢管生产基地，代表国内最先进的无缝钢管生产水平和能力。国内一共8套连轧管机组分布见表2。

　　从供需总量来看，国内无缝钢管市场已出现一定过剩，但结构性矛盾比较突出。专用无缝管的生产比例偏低，一般用途管的比例较高。油井管和大口径高压锅炉管等产品附加值较高，但国内部分产品生产质量和工艺水平不能完全满足需求。

　　值得指出的是，2006年8月，华菱连轧管有限公司与美国最大的油田专用管供应商龙星技术公司(龙星技术)签署战略合作协议，引入龙星公司作为股东，共同建设高质量的石油管加工生产线。如果协议能顺利实施，将在未来极大提高华菱管线生产高质量无缝钢管尤其是油气用管(OCTG)的生产能力，从而增强公司盈利能力，同时,根据合作协议,公司与龙星将在销售方面进行合作，进一步扩大出口，建立与国际油气公司直接供货的稳定渠道，每年可以向北美出口20万吨的高钢级油气用管。此项协议目前尚在国家有关部门审批之中，我们在调研中了解到，由于只是参股合资，且可以引进国外先进技术，公司对此项合作审批表示乐观，并认为引进钢管热处理、深加工等先进技术后，公司油管产品的质量以及附加值将会进一步提高，毛利率将会从目前的17%最少提升到20%以上，同时产品出口量增加，出口价格将高于国内销售价。

　　公司宽厚板产品将受造船等行业旺盛需求拉动

　　我国船舶工业近年来处于快速发展中，目前已具备了较强的国际竞争力。2006年上半年，国内造船企业承接新船订单1608万吨,同比增长113%，首次超过日本，位居世界第二。目前国内企业手持订单超过5000万吨，完成这些订单的工期一直排到2008年。我国造船业占世界市场的份额目前已超过20%，显示出世界造船中心正在向中国转移。

　　船舶工业对钢材的消费包括中厚板、热轧薄板、冷轧薄板、型材、管材等，其中中厚板在船舶用钢中约占80%～85%的比重，是船舶工业生产最主要的原材料。

　　2006年我国造船完工量约为1300万载重吨左右，按历史经验数据，每载重吨需要消费量钢材0.5吨，需要消费船板0.4吨，按此推算2006年我国船舶工业消费钢材650万吨，消费船板520万吨。

　　从船板供应总量上看，目前国内船板供需基本平衡。但与发达国家相比，我国船板技术上仍有一定差距：高强度级别的船板力学性能与进口船板相比有所欠缺，国内船板生产企业多集中生产A级、B级船板，而D级、E级、F级船板需要相当数量的进口。

　　与一般板材不同，船舶工业用船板必须获得船级社的认可才能使用。目前国内中厚板轧机和生产企业虽然较多，但能生产船舶用板的企业主要是宝钢、鞍钢、济钢、南钢、邯钢(舞阳)。

　　公司的宽厚板产品以新军姿态进入市场，在成功开发了低合金高强度结构钢板、锅炉及压力容器板、桥梁及高层建筑板等产品的同时，已开发出D36级船用钢板，并先后通过了八国船级社的认证，打开了高级船板拓展国际市场的通道。待热处理线和精整线建成后，将开发生产E、F级等高级别船用钢板。公司2006年船板产量30万吨左右，预计2007年将提高到40万吨以上，由于船板投产不久，生产成本偏高，毛利率不到10%，预计2007年毛利可达12%-17%，利润提升空间较大。

　　从国内船用钢板市场价格走势来看，进入2007年之后，国内船用钢板市场继续维持平稳向上的运行态势，目前国内造船业手持订单与年产能力的比率已超过4倍，造船厂家的销量和价格在未来3-4年内都已锁定，这就决定了对船用钢板的需求强度不可能减弱，而将继续增长，从而成为支撑国内船板市场走强走稳的动力。

　　三.米塔尔重组后的效应分析

　　协同管理初见成效, 采购与营销合作逐步深入

　　2005 年11 月，中外合资的华菱管线股份有限公司正式启动。米塔尔公司委派市场营销总监、技术总监、财务副总监三位高管常驻华菱管线，以促进华菱管线开拓国际市场、技术交流与技术引进、推行国际通行的财务管理与评价体系等工作的开展。

　　在我们与公司相关人员的交流中，明显感觉到公司较为认同米塔尔参与公司管理带来的效果。2006年公司三季度报告披露，前三个季度，公司毛利率12.33%,高于去年同期1.28%，处于历史较好水平,全年的毛利率也将高于前三个季度的水平。同时通过提高对采购、营销、预算、技术研发等重点业务的协同整合，降低了运营成本，提高了运行效率，前三个季度，公司成本降低10多亿元。根据我们的测算，2006年公司的主营业务收入增长不到20%，而公司公布的业绩预增在50%-100%。这些效应除了钢材市场行情好转、产品销售价格提升带来毛利提升的因素之外，我们认为这与米塔尔进入公司后改善公司治理结构和提高管理能力不无关系。

　　与国内生产规模相似的二线钢铁公司比较近两年的毛利率，可以看出，2006年前三个季度，华菱管线的产品毛利率也相对较高。

　　在采销系统方面，虽然目前华菱管线并未完全被纳入米塔尔的全球采购和营销系统，但双方在这方面的合作正逐步深入。华菱管线充分利用了米塔尔的全球营销网络和即时信息，拓展国际市场，扩大产品出口。2005年下半年公司出口到北美的线材遭遇反倾销调查，米塔尔为公司的胜诉发挥了积极的促进作用。2006年，在公司外方营销总监和米塔尔公司的积极协调下，公司产品出口快速增长，前三季度，出口钢材116万吨，全年出口约180万吨，占钢材生产总量的近20%，出口比例仅次于鞍钢。保守估计钢材平均出口单价比国内售价高200元/吨，扣除相关出口费用，公司全年出口增加的毛利也超过3亿元。

　　技术未按期提供，但技术合作正逐步展开

　　根据双方的合作协议，米塔尔将在规定时间向公司提供铁还原技术、造船板、电工钢等多项技术。技术提供的协议时间如表7。

　　到目前为止，米塔尔的直接还原铁技术和优质棒材技术并没有如期提供给公司，但根据公司技术人员介绍，上述技术的拟引进工作正在逐步展开：华菱衡钢2006年9月份组织技术人员到米塔尔南非等钢厂考察直接还原铁(DRI)生产技术，与美国龙星公司的战略合作成功后，DRI技术的引进将进入实质性启动阶段；华菱湘钢已开发出D36级船用钢板并通过8国船级社认证，待热处理线和精整线建成后，将在米塔尔技术专家指导下开发生产E、F级等高级别船用钢板；汽车深冲冷轧钢板生产技术与米塔尔公司进行了多次技术交流，正组织人员进行论证； 锌铝合镀和高等级棒线材两项技术的提供将根据华菱管线 具备的条件和实际情况需要进行。

　　我们认为，米塔尔公司作为华菱管线的第二大股东，在没有取得控股权的情况下，可能不会积极如期向华菱管线提供上述所有技术，但随着与华菱管线一体化合作的深入，以及从自身利益考虑，期望在中国的第一个重组项目取得好的示范效应，这些技术会进入华菱管线，只是时间上可能有所拖延。届时这些技术将极大提高公司的产品竞争力和盈利能力。

　　四.公司盈利预测

　　对公司盈利预测的说明如下：

　　1.冷轧板与宽厚板为2006年新投产产品，生产规模和生产水平受到一定制约，导致生产成本偏高，效益没有得到充分发挥。公司2006年上半年报和第三季报披露的冷轧和宽厚板的产量与销售收入不相匹配，经与公司相关人员交流，得知这两种产品的产量与销量具有一定差额(2006年冷轧实际产量为75万吨左右，宽厚板实际产量为115万吨左右)，同时公开的出厂价格与实际售价也有所出入。本次盈利预测中，这两种产品的销售价格主要参考公司每月公布的出厂价格，实际销量参考调研时公司介绍的数据，如表9中括弧内数字。

　　2.受市场变化的影响，控股子公司华菱光远的铜盘管产品2006年前三季度出现亏损，后停产。产量预测参考第三季度公布数字。

　　3.所得税率：公司依据有关税法的规定按33%的税率缴纳所得税。但根据财政部、国家税务总局联合下发的《技术改造国产设备投资抵免企业所得税暂行办法》，公司享受国产设备抵免企业所得税的政策。考虑公司大规模新增生产设备投产已基本结束，以及未来新会计准则的实施，所得税率按25%计算。

　　五.公司估值与投资建议

　　采用国内A股上市的主要钢铁公司作为参照。目前这些公司股价对应的2007年平均动态P/E为11倍左右。

　　近几日钢铁上市公司股价大幅下跌，但我们认为这只是阶段性调整。目前国内钢铁行业运行趋势良好，盈利增长前景值得期待，我们依然看好钢铁行业基本面的表现。此次下跌为买入钢铁股提供了良好的机会。钢铁上市公司的股价具备一定上行空间，行业平均PE应在11倍以上。结合公司2007年的预测每股收益0.62元，给以公司11-12倍的P/E，12个月的目标价位为6.82-7.44元，股价具有较大的上涨空间，给予公司“推荐”评级。

　　附录：米塔尔钢铁介绍

　　米塔尔钢铁公司是世界上最大也是最为全球化的钢铁公司，被认为是典型的“无母国”型跨国企业，米塔尔国际化的过程就是一个全球并购钢铁企业的过程。米塔尔公司注册在安德列斯群岛，公司的总部在伦敦，创办人L·米塔尔是印度移民，在15个国家拥有钢铁厂，雇员超过15万人。涵盖现代钢铁制造的各个方面，生产全系列的长材和扁材，它为所有主要钢铁消费领域提供服务，包括汽车、电器、机械和建筑等行业。

　　米塔尔集团的国际化经营在其不同的发展历程中存在以下的特点：

　　第一阶段(1957～1981年)主要以自有资金投资新建项目为主，产品主要是棒材和线材，这24年里，米塔尔发展成为一个在印度和印尼拥有30万吨电炉钢和两家小型棒线材轧厂的小型跨国钢铁企业。

　　第二阶段(1981～1995年)，以跨国并购短流程厂为主。围绕产品

供应链进行租赁经营，通过增加产量积累并购资金，历时14年将自己发展成在5个国家拥有6家企业的跨国公司。

　　第三阶段(1995～至今)由一个成功的资产经营大家逐渐发展成一个资本运作的高手。借助在

阿姆斯特丹和纽约上市，以及与欧洲复兴银行和世界银行下属的国际金融机构建立稳定的合作关系。不仅并购短流程厂，还并购一系列钢铁联合企业。在10年的时间里，快速发展成当今唯一一家在世界4大洲十几个国家拥有近30家企业的世界最大跨国钢铁集团。

　　米塔尔主要采取“以强购弱”的吸收式并购，坚持不重规模重市场，不重局部重整体，围绕核心技术并购一个、同化一个、改造一个、激活一个的原则，在并购对象、并购方式及并购后的管理上具有以下特点：1、围绕核心技术，选择成本低、市场前景好、技术装备水平高、能在短期内使其盈利的、经营不善且国家急欲改善其经营状况的国有企业作为并购对象。2、以承担债务、一定时期内不改变劳动雇佣关系和承诺注入改造资金为谈判的三大筹码。米塔尔通常会取得当地政府的全力支持。3、采取灵活多变的并购策略。对特立尼达和多巴哥钢铁公司采取的是先租赁后收购的并购方式。在并购规模较大的钢铁企业时，以先购买部分股权实现相对控股，再视经营状况、资金状况逐步获取全部股份。4、坚持同化与改造并重，知识共享与独立经营并行的原则，使被并购企业在最短的时间里完全融入自己的集团。

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