赣能股份：有望成为非晶硅太阳能产业新军

　　窦泽云 平安证券

　　独到见解

　　非晶硅光电薄膜技术应用范围广阔，潜力巨大，拟和华基光电(0155.HK)合作的非晶硅项目有望奠定公司长期增长基础。

　　公司有再融资需求，由于融资标的盈利能力强，因此再融资有望对公司构成利好。

　　投资要点

　　受投产时间推迟和短期经营环境不佳的影响，新建丰城二期、居龙滩项目07年几乎不能体现业绩，但08年业绩将集中释放。丰城二期是江西首期超临界机组，节能效果显著，业绩前景看好。

　　萍乡、新余老厂亏损因电价调整06年将大为缩减，但负担重、效率低的根本问题并为解决，始终很难对公司构成较大的正面利润贡献。

　　非核心业务投资收益仍是目前公司利润主要来源，但公司定下集中发展电力产业的战略，今后非电产业投资收益可能萎缩。

　　华基光电控股的Terra Solar Global是美国知名非晶硅光电设备提供商，公司和华基光电的合作拟采用OEM形式，风险较小，而收益有望超越传统电力产业。我们判断，公司最快可于07年3月可签订合作协议，10月第一条生产线可投产。

　　在不考虑煤电联动、太阳能产业收益、以及再融资潜在利好的情况下，预测公司06～08年EPS为0.11、0.12、0.27元。我们认为公司08年电力提供的保底业绩即可支持目前的股价，潜在利好应享有溢价，首次给予公司“推荐”评级，第一目标价位5.5元，合作协议若顺利落实，目标价可调高至7元以上。

　　风险提示

　　太阳能项目合作不成功以及利用小时下降超出预期的风险。

　　I.公司近况

　　赣能股份是江西地区的区域性发电企业，大股东为江西省投资集团公司，公司发电资产以火电为主，目前已投产权益装机84万千瓦。2004年来由于煤价上涨，加上装机规模小，冗员众多等因素，公司业绩不佳，但随着丰城二期大机组的投产，以及煤价的稳定，公司电力主业有回升的势头。由于江西能源相对匮乏，江西省有大力发展太阳能的规划，公司目前规划发展的太阳能产业和江西省的规划有一定关系。

　　大股东的情况

　　江西省投资集团由江西省国资委100%控股，主要负责参与江西基础设施、基础产业项目的投资建设以及支柱产业、高技术产业项目的投资与开发。截止2005年底，集团总资产54.13亿元，分布在以电力为主，包含高新技术、基础设施、准金融、能源物流、房地产等的多个领域。06年集团发行了8亿元的企业债，预计负债水平将提高到14%左右。

　　大股东目前仍有193万千瓦的权益电力资产没有装入上市公司，但大多是老、小机组，除了丰城电厂二期有较好的盈利预期外，其他资产盈利状况一般，因此丰城二期装入上市公司将对公司构成利好。

　　其他动态

　　发展战略的转变。公司的发展战略由“以电为主，兼顾多元”向“完全的电力产业”收缩集中，对前期遗留的多元化产业也有逐渐剥离出去的打算。不过对电力产业，公司强调包括新能源电力在内，已不是前期传统电力业务的概念。

　　股权激励设计中。公司公告提示将推进股权激励，但目前尚未有实质性的进展。

　　有融资需求。由于新建电力项目规模大，又以高控股比例规划建立“光伏产业园”，公司拟融资完成对新项目的投资，并有可能收购大股东所持50%丰城二期股份。

　　二股东股权归属仍不确定。公司二股东“江西电力公司”持公司21.5%的股份，为电网公司持股发电资产，属于920资产之列，目前挂牌拍卖中，大股东有参与竞购，但目前归属尚不能确定，预计春节前后可确定。

　　II.电力盈利回升，新项目业绩08年释放

　　04年来由于煤价上涨，公司火电业务04、05两年连续出现亏损。06年煤价稳定，电价调整后，火电业务亏损已大幅减小。公司全资的2×2万千瓦抱子石水电站06年水量理想，发电量创历史较好水平，能有600万左右的利润。因此公司原有的电力资产06年业绩同比明显好转，预计能实现盈亏平衡。

　　萍乡电厂

　　萍乡电厂始建于1958年，1959年第一台机组发电，目前的2×13.5万千瓦机组于1993年投产，投产初期为12.5万千瓦机组，2005年、2006年技改扩容到13.5万。以前的三台老机组在93年125机组投产时拆除。由于是老电厂，萍乡电厂人员众多，加上单机规模偏小，煤耗较高，业绩不佳，06年虽有望扭亏，但中长期看，始终难有根本转变。

　　新余公司2号机

　　新余发电公司共2台20万千瓦机组，由于历史原因设备运行不稳定，机组利用小时不高，因此业绩不理想。公司于1998年收购了新余公司2号机，目前委托新余公司负责机组运行，公司向新余公司支付委托运营费。

　　抱子石水电站

　　该电站于2004年投产，受水力资源条件的限制，利用小时05年不到3000小时。好在电价较高，随着利息费用的不断减少，业绩有望不断提升。

　　丰城电厂二期——电力亮点所在

　　丰城电厂二期2×66万千瓦火电首台机组1月下旬已经正式投入运行，第二台预计一季度内投产。由于江西在06年底到07年上半年的时间内，仅丰城二期和国电黄金埠电厂就投产252万千瓦的装机，装机增长20%以上，将明显快过电力需求增长，火电机组利用小时下降难免。丰城二期投产初期，即遇到不佳的经营环境，加上初期费用以及运行不稳定的因素，07年难有较好的业绩表现。但由于是江西省首台600MW级机组，也是国内首台660MW超临界机组，煤耗有望比亚临界机组节约10%以上，是江西最节能的火电机组，上网电量有望受到政策倾斜，08年大机组高参数的优势将体现出来，业绩有望得以充分释放。

　　居龙滩水电站

　　2×3万千瓦的居龙滩水电站预计在07年内4、5月投产。居龙滩水电站由于受到占地移民拖延的影响，不能如期在06年底投产，因此业绩也将在08年体现。

　　III.潜力巨大的非晶硅太阳能产业

　　公司公告和华基光电(0155.HK)合作，设立合资企业，公司控股75%，建立“赣能光伏产业园”，规划建立产能50MW的非晶硅太阳能薄膜电池的生产基地。项目投资12个亿，资本金4个亿，目前处于前期，仅和华基光电签订了意向性的OEM协议，正式的合同，以及项目细节仍在落实中。我们判断，最快在3月，公司即能确定合同，顺利的话，第一条产能5MW的生产线可在07年10月前投入生产，08年内，10条生产线均可投入生产。

　　公司发展太阳能产业的原因

　　江西作为中部地区省份，缺乏优质水电、风电资源，煤炭后备资源严重不足，资源禀赋并无优势。而目前中部几个省份竞争核电项目，安徽、湖南等又走在了前面，因此江西省发改委目前已经将发展太阳能产业作为该省能源发展的重要方向。公司大股东作为江西省政府的投资主体，顺应江西省能源发展导向，希望借公司发展能源项目的优势，谋求在太阳能产业方面的发展。

　　合作方控股公司是业内知名企业

　　公司合作方华基光电前身是御泰国际，2006年4月，御泰国际以1.2337亿港元的价格收购美国光电能源公司Terra Solar Global 51%权益，同年5月改名为华基光电。

　　御泰国际主要从事策略性投资及资本市场活动，以及融资业务，05年由于证券投资收益不理想，公司亏损3.76亿港元。收购Terra Solar后，06年12月底公告接获生产31条5MW瓦“华基玻璃电砖”生产线设备订单，价值4.8亿美元。07年1月公告和赣能股份合作成立赣能光伏产业园，占25%权益，出资本金资1亿元人民币，近期二级市场有较佳表现。

　　上述关联方中，Dr.Zoltan Kiss是Terra Solar的创办人，早在1982年承建了全球第一家量产化的光电薄膜厂，拥有超过25年的太阳能行业经验；Eaglefly唯一资产为Terra Solar Global 51%权益；Terra Solar Global的唯一资产为Terra Solar NorthAmerica的全部权益，Terra Solar North America拥有光伏业务技术、知识产权和资产。

　　Terra Solar Global的核心技术是非晶硅薄膜技术，业务主要包括光电薄膜的研究以及开发、设计及建造光电薄膜模块制造设备，以及这些设备的运做。该公司在美国有一定知名度。

　　华基光电在今后担当的角色是为“华基光电”品牌的OEM生产商提供承建全套光电薄膜生产设备。

　　潜力巨大的非晶硅太阳能薄膜电池

　　太阳能产业前景无限：太阳能需要量在过去的15年里以每年25%的速度在增长，在近5年内，更是高达50%以上。欧洲JRC预测到2030年太阳发电将在世界电力的供应中显现其重要作用，达到10%以上。2050年太阳能发电将占总能耗的20%，而到本世纪末，太阳能发电将在能源结构中起主导作用。

　　非晶硅薄膜电池潜力巨大：非晶硅太阳能薄膜电池虽然转换效率较低，但也有其独特的优点。第一，对太阳光适应范围广泛，非最佳角度阳光下的工作情况好于其它太阳能电池，因此容易用于玻璃幕墙，特别适合在新建建筑上使用，符合我们国家目前的建筑节能政策。第二，成本低，如果非晶硅太阳能薄膜电池与硅电池相当，可节约7～8倍的成本。因此，其在整个半导体太阳能电池领域中的地位正在不断上升。全世界以电力换算计太阳能电池的总生产量的约有1/3是非晶硅系太阳能电池，在民用方面其潜力无可限量。非晶硅光电薄膜技术已经成为全球光电产业市场新焦点。

　　华基光电选择公司的原因

　　华基光电之所以选择公司作为合作伙伴，主要看中公司在能源领域的经验，以及江西对发展太阳能产业的重视。

　　可能达成的合作协议条款

　　根据华基光电对OEM厂商的政策，以及公司目前的合作意向，今后合同可能达成如下条款。华基光电将提供：

　　(1)承诺把赣能股份作为大陆地区唯一的第四代技术OEM厂商；

　　(2)所有的生产设备；

　　(3)最新的量产技术；

　　(4)机器操作培训；

　　(5)产品质量检测；

　　(6)包销贴牌“华基光电”的产品；

　　(7)技术的不断提升。

　　项目收益测算

　　项目合作的细则有待落实，但从目前获得的信息看，项目收益水平会远高于公司原有的传统电力产业。由于产品的销售不用担忧，这一点，我们认为行业面临的飞速发展机遇，将为华基光电销售产品提供强力的保障。因此，产能、价格、成本确定后，合作项目的收益基本确定。华基光电目前生产1瓦特非晶硅电池组件的成本已经降低到1.0美元以下，而包销的价格意向是1.60美元/瓦特。此外，意向书中提到将确保公司5年收回投资。

　　需要说明的是，上述预测包含了对成本、包销价格、产量等的假设，我们将视合同的最终签订细节、项目的进展速度对预测做出调整。但有一点可以确定，要达到5年收回4亿资本金的条件，5年内年均净利润应不少于8000万。按照年均产值4个亿计算，净利润率将达到20%，即使按年产值5个亿计算，净利润率也在15%以上，项目的收益水平相当可观。

　　IV.可能萎缩的非核心业务收益

　　非电投资收益目前是主要业绩支撑

　　06年公司业绩预增50%～100%，5000万以上的净利润预计将主要来自高速路公司、基金等非电项目的投资收益，电力主业预计仅能盈亏平衡。但公司业绩的同比增长则很大程度上来自萍乡电厂的减亏。

　　由于公司确定了集中发展电力相关产业的战略，今后投资非电产业可能性大为减小，而原有昌泰高速公路收益因为所得税率增加到33%，有所下降，基金、

股票、股权转让等的投资也有下降的趋势，因此总体判断非核心投资收益可能逐步萎缩。

　　V.业绩预测

　　主要预测假设：

　　因未最后确定，暂不考虑太阳能产业收益；

　　暂不考虑可能的融资收购计划；

　　火电发电利用小时07、08年下降6%、1%；

　　07年综合煤价上涨2%，08年维持07年水平；

　　电价维持目前水平，所得税维持目前水平。

　　就06年而言，公司业绩增长的主动力来自煤价稳定后的电价调整，从而缩减了萍乡电厂的亏损。07年利用小时下降，煤价上涨，电价若不调整，公司合并报表部分电力业务可能再次陷入亏损，好在丰城二期有望带来投资收益，填补老厂的亏损，总体业绩有望实现增长。08年丰城二期、居龙滩利润充分体现，特别是丰城二期，预计将新增8000、9000万元的利润，公司业绩将大幅增长。

　　目前股价是对电力业务的合理估值

　　从比较估值的角度看，短期内公司估值水平明显偏高，但我们认为即使不考虑太阳能产业，不考虑煤电联动的潜在利好，公司08年的业绩也能在07年内支持目前股价。

　　这是因为我们判断电力行业08年景气见底，07年行业投资机会将好于06年，对电力行业公司的投资着眼应更多的放在08年业绩上。上述公司中，部分是我们给予推荐评级的公司，综合估值水平，我们认为目前股价是对公司电力业务的合理估值。

　　煤电联动有望形成行业利好

　　年初电煤价格涨幅超过5%，中电联已经向国务院报送了煤电联动的建议，07年内电价仍有调整的可能。

　　潜在太阳能收益应带来溢价江

　　西省、以及公司在发展太阳能产业上有较为坚定的决心，因此公司和华基光电合作成功的可能性很大。根据目前大致数据初步测算，合作成功将在08年为公司带来6000万以上的利润，不考虑增发，将提升每股收益至0.40元左右，同时奠定09年业绩保持30%以上增长的基础。

　　募集资金的问题

　　由于新项目投资大，公司有资金缺口，融资需求强烈，可能会推出融资计划。如果以增发的形式完成增发，公司目前最可能的募集资金项目是太阳能项目和丰城二期集团持有的50%权益。由于收购项目的盈利能力强于目前的主业，若假设增发2亿股，募集9亿左右的资金收购丰城二期50%权益和补充太阳能项目资本金，之后EPS仍有望好于目前的水平，达到0.40元左右。公司优势在于资产负债率仅25%，为良性扩张提供了条件。

　　给予“推荐”评级我们较为看好07年电力行业的投资机会，而公司电力业务的盈利回升，太阳能产业广阔的发展前景，为公司今后业绩增长提供了良好的预期，综合判断，给予“推荐”的投资评级。

　　VII.风险提示

　　太阳能项目合作不能成功

　　太阳能项目仍有合作不成功可能带来对股价的负面冲击。

　　利用小时下降超出预期

　　江西利用小时下降超出预期，影响公司火电利用小时下降幅度超过预期的6%，新投产项目因此可能带来亏损。

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