中国海诚：国内轻工业设计领域的龙头

　　贺国文 国金证券

　　中国海诚在我国轻工业工程技术领域优势明显：集聚了我国轻工业设计领域的主要资产，在我国大中型轻工业工程建设领域拥有80%左右的市场份额；构筑了国内其他同行长期无法突破的人力优势和壁垒；经营地域的全国化和涉及行业的多元化则使中国海诚能有效规避单地区和行业的景气度波动风险。

　　在目前收入结构中，公司的传统强项设计业务贡献最大。随着公司战略步骤的实施，以及工程服务领域发展模式的演变，我们认为总承包业务将是中国海诚未来的主要增长点。

　　我们预计，公司06-08年主营业务收入分别为770、910和1140百万元，分别实现净利润32、39和44百万元，摊薄后每股收益分别为0.282、0.344、0.389元/股。

　　我们用相对估值法对中国海诚估值，参照工程服务类公司的平均市盈率，认为中国海诚的市盈率在28.5～31.5倍之间，采用2007年的EPS，公司未来较为合理的价格应该在9.80～10.84元之间。考虑到近半年中小板上市新股的平均收盘涨幅状况，我们认为中国海诚的定价区间为12.38～13.76元。

　　我们认为公司未来主要增长动力来自于总承包业务，符合工程公司业务发展模式以及公司未来对总承包业务的战略定位。有关公司设计、咨询、监理及总承包等四项业务未来增长的具体假设见“销售预测表”。

　　随着公司内部员工收入制度改革的到位，以及规模的不断扩大，我们预计公司管理费用率会在高位呈下降趋势，假定2006～2008年的管理费用率分别为13.2%、12%、11%。营业费用率维持与往年相当的水平1.1%。

　　公司本部及大部分子公司享受所得税免税政策到2009年结束，我们假定2006～2008年的实际所得税率维持在4%左右。

　　基于我们的假设条件，预计公司06~08年分别实现主营收入770百万元、910百万元和1,140百万元，实现净利润分别达32百万元、39百万元和44百万元，摊薄后EPS分别达0.282元、0.344元和0.389元。

　　

股票估值和定价..国内从事工程服务类业务公司的平均市盈率为30倍左右，我们取波动范围为-5%～5%，认为公司的市盈率在28.5～31.5倍之间，公司未来合理的价格区间在9.80～10.84元之间。

　　我们选取近六个月在中小板上市，首发股份在3000万股左右的公司进行统计，其首日收盘平均涨幅为90%。相对于其发行价格6.88元/股，我们认为中国海诚的定价区间为12.38～13.76元/股。

　　中国海诚在我国轻工业工程技术领域优势明显拥有80%左右的市场份额，人力资本优势显著..公司上市资产的前身主要是原国家轻工业局直属的中国轻工业上海设计院、广州设计院、长沙设计院、武汉设计院、程度设计院、西安设计院、南宁设计院等七家设计院，集聚了我国轻工业设计领域的主要资产，在我国大中型轻工业工程建设领域拥有80%左右的市场份额，处于主导地位。..人才是工程设计和服务领域的核心资源。公司能主导市场地位的关键在于其构筑了国内其他同行长期无法突破的人力优势和壁垒。公司云集了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人、高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)、中级职称554人、初级职称704人。

　　从中国海诚的经营地区来看，其通过8个分布在全国各地的子公司，业务范围几乎涵盖各区域，并开始拓展国际市场。我们认为，依托于各地子公司分散的市场结构有利于中国海诚充分享受全国性固定资产投资快速增长对公司业务的需求，还能通过各地子公司有侧重地抓住固定资产投资在全国范围内转移的机遇。

　　中国海诚拥有国内最齐全的轻工行业工程技术，涉及的行业包括制浆造纸业、食品饮料业、纺织业、医药制造、化学原料及制品等等，与几乎所有的外资业主和国内绝大部分业主均建立了业务关系。我们认为，覆盖众多的行业可平抑单个行业景气周期波动对企业带来的不利影响，保证公司的平稳增长。

　　设计业务是目前公司收入和利润的主要来源

　　公司目前的主营业务分为四块：设计业务、咨询业务、监理业务以及总承包业务。从目前的收入和利润构成来看，公司传统强项设计业务最为明显，2006年的收入和毛利贡献比例分别为64.3%、67.3%。

　　传统的业务承揽方式是将各项工作割裂开来交由不同的专业公司承包，其弊端在于容易造成项目管理不通畅、信息分散、业主无法得到贯穿全过程的最优化服务。而工程总承包业务模式的出现恰恰能解决割裂业务模式引发的弊端。

　　从ENR统计的数据看，2004年国际设计公司200强中，具有设计和工程总承包功能的工程公司(设计+承包型)有59家，占29.5%；前10名中有7家是具有工程总承包功能的工程公司。而且美国有70%的工程是由总承包的业务模式完成的。可见，工程总承包业务模式在国际上已经成为主流。

　　公司的总承包业务地位将日益突出..公司发展总承包业务的基础之一：业务基础。公司自1997年起开始承接工程总承包、项目管理的业务。利用其在设计行业的技术优势、垄断地位、以及凭借与业主建立的良好关系，承接了一些大中型项目的总承包业务，积累了一定的工程总承包和项目管理经验。

　　公司发展总承包业务的基础之二：人力资源优势。中国海诚目前拥有已取得建设部组织的总承包项目经理培训证书的项目管理人员200余人，能够在施工现场担当工程师从事项目管理；拥有取得国家认可担当工程总承包项目经理的注册建造师30人；同时，有31名业务骨干获得美国项目管理PMI认证，取得PMP资格。

　　项目的垫资、前期投入、带资承包是总承包商业务中承包商入围的先决条件。公司此次募集资金中7800万元将用来扩大公司的工程总承包业务，我们认为，此举将进一步提高公司的资金实力，增强公司在总承包业务领域的竞争资本。

　　扩大工程总承包业务项目。如前所述，公司通过募集资金扩大工程总承包业务，符合工程领域业务模式发展的方向。公司将凭借其在设计领域的垄断优势，重点拓展纸浆造纸、食品饮料、轻化工、仓储物流领域的工程建设市场。我们预计项目实施后，每年将新增收入31000万元，工程承包业务未来成为公司主要收入来源。

　　合资设立海诚建设开展工程施工安装业务项目。由于中国海诚目前没有施工安装业务，而施工安装支出是工程项目的主体，占项目建设总投资的30～50%。因此，我们认为中国海诚通过与中国轻工建设工程总公司(『中轻建总』)合资成立海诚建设开展施工安装业务，将利用中轻建总巩固在轻工业建设领域的龙头优势，完善自身在工程承包领域的业务链。

　　建设制浆造纸工程研发中心项目。公司建设制浆造纸工程研发中心，将形成标准的技术包产品，使用更精确的技术参数提升公司相关工程项目的收费水平，提高发行人上述各项业务项目承接中标率，并提高项目附加值和收费水平，取得综合经济效益；而且，公司还可以开发自主知识产权的制浆造纸工程技术软件和工艺包，直接出售产生收入。该研发中心将成为公司未来一个新的利润增长点。

　　我们沿用国金

证券宏观策略组对未来固定资产的判断：在整体

宏观调控背景下，2007、2008年固定资产增速将温和下降，但仍保持较高增长速度，预计2007年、2008年固定资产投资增速分别为24%、20%。

　　我们还注意到，在整个轻工业各子行业增长幅度居前的造纸及纸制品制造、食品饮料制造业及家用电力器具制造业，正好是中国海诚主营业务收入的核心，中国海诚的主营业务增长面临较好的外部环境。

　　公司未来业务重点在于发展总承包业务，而总承包业务低毛利率特征将导致公司未来的利润不能与收入保持同步增长。

　　如国家的宏观调控对固定资产投资的影响大于我们的预期，将影响公司各项业务的增长速度。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。