柳钢股份：公司的合理定价11.0-12.0元

　　尹建辉 南京证券

　　投资要点：

　　公司是一家典型的“中板＋长材”的公司，主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大，05年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。公司的实际控制人为广西柳州钢铁(集团)公司。

　　从钢材下游行业的增长情况来看，机械设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业和交通运输设备业都保持了30%的增长，决定了钢铁需求不会出现大幅放缓，并且随着出口量的增加，钢材表观消费量仍保持10%以上的增长，而新增产能释放放缓，我们认为行业景气仍将继续。

　　由于区位优势，公司在西南地区竞争地位不断提高。目前，公司粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西自治区基本处于垄断地位。公司未来的最大看点在于柳钢集团的整体上市，如果注入集团200万吨热轧卷材，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构将得到进一步的改善。

　　柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。我们预测柳钢股份06年、07年EPS在1.17元和1.11元，合理定价为2007年的10-11倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元。

　　公司概况

　　公司是一家典型的“中板＋长材”的公司：主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯，中厚板产品对公司收入和利润的贡献最大。2005年公司中板占主营业务收入的比例达37%，贡献了近70%的主营利润。2006年上半年由于股份公司的粗钢产能提高而钢材加工能力不足，钢坯业务占比提高，但中厚板仍贡献了主营业务收入的30%，主营利润的40%。

　　公司控股股东广西柳州钢铁(集团)公司(以下简称柳钢集团)是广西壮族自治区直属大型国有企业，是国家512户重点企业之一，其前身是创建于1958年的原柳州钢铁厂。2000年4月14日，柳钢集团公司联合柳州有色冶炼股份有限公司、柳州化学工业集团有限公司、广西壮族自治区冶金建设公司和柳州市柳工物资有限公司，共同发起设立广西柳州金程股份有限公司。2001年10月，公司名称变更为柳州钢铁股份有限公司。公司IPO拟发行10700万社会公众股，占发行后柳州钢铁股份有限公司总股本比例15.03%，发行后柳州钢铁集团持股比例将下降至84%。

　　行业分析：钢铁行业景气将继续

　　我国经济的高速增长保证了钢材的市场需求，2006年1-9月，城镇固定资产投资额61880亿元，同比增长28.8%。从钢材下游行业的增长情况来看，1-9月我国

房地产开发完成投资同比增长24.3%，机械设备中通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械及器材制造业固定资产投资增速分别为：60.9%、40%、57%，交通运输设备制造业固定资产投资增长37.8%，这些行业20%以上的增长速度决定了钢铁需求不会出现大幅放缓。

　　2006年1-9月国内市场粗钢表观消费量28725万吨，比去年同期增加2875万吨，增长10.5%，加上国际市场需求增加，带动钢铁产品出口增长，2006年钢材出口的大幅增长成为行业的新特点。2006年1-9月份，累计出口钢材2859万吨，同比增长81%。累计进口钢材1414万吨，同比下降29.3%。累计净出口钢材1445万吨。1-9月份累计出口钢坯613万吨，同比增加2.4%；累计进口钢坯32万吨，下降70.9%，累计净出口581万吨。强劲的市场需求是拉动钢铁生产高增长的主要原因。。

　　另一方面，由于05年钢价下跌，06年低位盘整使得市场对钢铁投资热情减退，投资增速下降。另一方面，国家从项目审核、土地、环评等环节层层把关，严格控制钢铁工业新建投资，预期未来两年产需从过剩回复到平衡。

　　在需求保持旺盛的前提下，07年上半年基本没有新增的热轧及冷轧产能释放。因此从供给需求上我们可以得出结论07年上半年钢价将继续上涨。而在07年铁矿石价格上涨9.5%后，我们认为07年国内钢厂更有能力通过产品价格上涨消化此次矿石成本压力，现已有钢厂逐步上调钢价。

　　公司业务分析：区位竞争优势突出，整体上市值得期待

　　钢铁企业确实存在很大的同质化现象，但可以把大部分二线钢铁企业进行区分的就是独特的区位优势，因为钢材市场具有一定的地区垄断性，市场分割现象相对较为严重。同时钢铁行业的经济运输半径为500公里，按每车皮钢材运费为6元/公里以及每车皮装运钢材60吨计算，若钢铁企业要将产品销售到经济运输半径之外的市场，则仅运费一项就至少需要多支出约50元/吨。概括讲就是：区位的优势将使得企业的运输成本降低，或者获得区位内的资源；区位市场的消费将首先由本地钢铁企业来满足。

　　柳钢股份的区位优势表现在：公司采购原材料和出售产品主要通过铁路和公路运输，进口矿石和出口产品需要海运。公司所处位置交通十分方便，外部铁路有黎港线、黎柳线、湘桂线、湘黔线和南昆线为依托，保证了有丰富煤炭资源的贵州省向公司提供各种所需煤炭，以及公司生产的钢材发往各地。另外，公司距防城港和湛江港较近，具有良好的进口铁矿石和出口成品钢材的条件。柳江在公司厂区东南绕行而过，常年可通行小轮船经梧州直达广州黄浦港，这为公司提供了一条可利用的水运通道。

　　由于区位优势，公司在西南地区竞争地位不断提高。目前，公司粗钢产量仅次于攀钢，中厚板产量排名第一，棒线材在广西自治区基本处于垄断地位。近年来公司主要产品销售区域分布如下表(见表1)所示。从表中可见，公司产品主要销售区域集中在西南地区，其中两广地区的销售收入占到一半以上。公司主导产品之一螺纹钢筋等60%以上在区内销售，在广西自治区内市场处于绝对主导地位。中板、中型材主要销往两广市场。与公司产品相近且有相同目标市场的钢铁企业主要有：广东的韶钢和广钢、贵州的水钢、云南的昆钢、江西的新余钢厂和萍乡钢厂、湖南湘钢和涟钢、湖北武钢等。相对而言，公司已经成为西南地区最大的钢铁供应商之一。同时，公司中板产量也位居国内前列，是国内最重要的中厚板供应商之一。

　　公司独特的区位优势，不仅表现在当前的竞争力上，在国内钢铁产业整合势在必行的大背景下，公司的独特区位优势对国内钢铁巨头来说是个“香饽饽”。2005年武钢集团即与广西自治区政府签署协议共同开发防城港千万吨级钢铁项目，而广西方面的主要承载者非公司的控股股东柳钢集团莫属。一旦防城港项目获批，公司将迎来并购和新一轮快速发展的高潮。

　　目前，公司的粗钢生产能力大于钢材的生产能力，公司未来的最大看点在于柳钢集团的整体上市。由于公司近年产能扩张迅速，报告期内公司钢铁生产能力从200万吨扩大到600万吨，投资巨大，导致公司资产负债率较高。为了减轻公司的资金压力，使公司的铁、钢、材生产能力配套，丰富产品结构，集团公司投资建设了一条年产200万吨的热轧卷板生产线，该生产线于2006年7月竣工投产。为了避免同业竞争，公司与集团于2006年8月18日签订《销售代理协议》，协议主要内容包括：集团公司委托公司代为销售热轧厂生产的产品，以便将销售市场、客户让渡给公司；公司按照每吨2元人民币的价格收取代理销售费用；集团公司承诺热轧厂生产的产品由公司包销；公司可以在未来任何时间收购热轧厂，实现整体上市的目标，以便规范管理。柳钢集团承诺在公司IPO之后择时整体上市，将热轧等相关资产注入股份公司。如果注入集团相关钢铁资产，公司钢、材能力将实现匹配，产品结构从而得到进一步的改善。

　　公司盈利预测和估值分析

　　我们的盈利预测主要基于以下假设：

　　1、未考虑未来对集团钢铁资产的收购(主要包括200万吨规模的热轧生产线，目前已经达产)；

　　2、假定公司未来两年主要产品的价格上升和毛利率水平平稳；

　　3、2010年之前公司可以享受15%的所得税率；

　　4、其他经营条件保持不变。

　　柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。韶钢松山和南钢股份目前的定价是2007年动态市盈率11-13倍，2008年动态市盈率10-12倍。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。

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