康强电子：中国半导体引线框架龙头企业

　　平安证券

　　邵青

　　投资要点

　　行业发展前景良好。

　　近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显。

　　技术与人才优势。公司自2000年被宁波市外经贸委评为外商投资先进技术企业，2001年起被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业，2004年复评通过，2005年公司被评为中国半导体支撑业最具影响力的5家企业之一。

　　建议询价区间7.5～9.0元，预计上市定价14.4元～16.0元。

　　与康强电子主营业务类似的电子元器件公司平均市盈率近40倍，我们预测康强电子2006年和2007年的每股收益分别为0.36元和0.49元，考虑到该公司较小的股本，有较高的溢价，取市盈率40倍，以此计算对应股价是14.4元到16元，考虑近期新股上市溢价显著，综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价7.5～9.0元。

　　风险提示

　　公司业务受半导体行业周期影响。

　　原材料(铜、金)价格波动将影响盈利空间

　　I.公司概况

　　康强电子成立于1992年6月，已成为国内最大的塑封引线框架生产基地，年产量达160亿只，产品包括TO-92、TO-26、TO-220、TO-3P系列和大中小功率三极管引线框架、SOT系列的表面贴装引线框架及IC系列的集成电路引线框架100余种规格。根据中国电子材料行业协会的统计，该公司(含前身)自1999年到2005年连续7年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第1；公司自2003年开始生产另一半导体封装材料键合金丝，2004年、2005年公司键合金丝产品的产销量居国内同行排名第二，今年键合铜丝大规模投入生产后，将更大程度地推动企业继续保持快速发展态势，市场占有率正在稳步上升。日前，宁波康强电子股份有限公司靠技术创新，已成为我国专业生产半导体集成电路引线框架、键合金丝的龙头企业。

　　公司募集资金项目建成后，客户群也会发生一定的变化，除保持原有主要客户，如长电科技、天水华天微电子股份有限公司、飞利浦半导体(广东)有限公司、无锡华润华晶微电子有限公司、华为电子等客户外，还将增加国外知名品牌的封装企业，如南通富士通微电子有限公司、英飞凌科技(无锡)有限公司、三星电子(苏州)有限公司、瑞萨半导体(苏州)有限公司、乐山菲尼克斯半导体有限公司、新科金朋(上海)有限公司等。目前公司正致力于开发上述国外知名品牌的封装企业。

　　本次发行前总股本为7210万股，本次发行股份2,500万股，本次发行后总股本为9710万股，本次发行股份占发行后总股本的25.75%，具体结构如图表1。

　　II.经营情况分析

　　i.行业发展前景良好

　　下游半导体芯片封装行业增长迅速

　　全球半导体市场2002年开始恢复，2003年增长18.3%，达到1664.26亿美元，2004年增长27.8%，2005年有所减慢，根据WSTS(世界半导体贸易统计组织)的数据，2005年全年销售额为2274.84亿美元，同比增长6.8%，其中，集成电路市场为1,927.98亿美元，分立器件(含光电子器件)市场为346.86亿美元。根据WSTS 2006年春季发布的预测数据，2006年全球半导体市场的销售收入预计将达到2500亿美元，比2005年增长10.1%。2007年全球半导体市场将加快增长，销售收入将增长11.0%，2008年将增长12.8%。而根据国际半导体设备与材料协会(SEMI)的统计，2005年全球半导体封装用引线框架的销售额是30.10亿美元，键合金丝的销售额是18.09亿美元。

　　从全球区域性看，因为半导体生产继续向亚洲地区转移，亚太地区仍是增长速度最快的地区。中国有着广阔的市场空间、丰富的人力资源、宽松的政策环境以及较低的生产成本，使中国具备发展半导体产业的所有条件。到2010年，中国有望成为仅次于美国的全球第二大半导体市场。相对于国外，国内半导体市场的增长更为强劲。根据CCID发布的《中国半导体产业发展状况报告》(以下简称“《报告》”)统计，2005年中国半导体市场规模达到4,737亿元人民币，占全球半导体市场的25.7%，相比2004年市场规模增长25.8%，大大高于全球半导体市场同期6.8%的增长率。近几年来，我国半导体产业以年均增长超过30%的速度发展，已形成了具有一定规模的产业群体。当前我国半导体产业正处于一个有史以来最好的发展时期。《报告》预测，由于消费类电子产品的进一步发展和世界制造中心的中国迁移这两大因素，到2009年我国半导体市场需求将达到8,808亿元，年均符合增长率仍将在16.8%以上。

　　国内引线框架产量仅能满足50%左右国内需求

　　根据CCID的统计，2005年我国半导体产业销售额1,315.3亿元，只能满足国内需求的27.77%，其中集成电路销售额702.1亿元，占国内集成电路总需求的18.48%，分立器件销售额613.2亿元，占国内分立器件总需求的65.46%。

　　相对于国内半导体市场的巨大需求，目前国内半导体的供给能力严重不足。从市场需求上看，我国2005年半导体的市场需求占世界的25.7%，分立器件的市场需求占世界的比例更高，但我国的半导体产能却严重偏低，远远不能满足我国对半导体的需求。伴随着我国半导体产业的兴起和发展，尤其是半导体封装测试业的发展，必将带动相关上游基础产业的蓬勃发展。

　　根据CCID的统计，目前国内的半导体产业主要集中在长江三角洲地区、京津环渤海地区和珠江三角洲地区，其中长江三角洲地区的半导体产量就占全国半导体产量的一半。

　　在国内从事半导体引线框架生产的企业主要有17家：新光电气工业(无锡)有限公司、日里电线(苏州)精工有限公司、三井高科技(上海、天津、东莞)电子有限公司、济南晶恒山田电子精密科技有限公司、东莞长安品质电子制造厂、先进半导体物料科技有限公司、柏狮电子(香港)有限公司、顺德工业有限公司、中山复盛机电有限公司、铜陵丰山三佳微电子有限公司、广州丰江微电子有限公司、宁波康强电子股份有限公司、厦门永红电子有限公司、无锡华晶利达电子有限公司、宁波华龙电子股份有限公司、宁波东盛集成电路元件有限公司、浙江华科电子有限公司。其中，独资企业7家，合资企业4家，内资企业6家。以上企业主要从事半导体引线框架、精密模具和其他电子设备、电子元器件的设计、制造和销售，实属国内领先。

　　我国半导体企业中合资及外商独资的成分较大，其中三井高科技(上海)有限公司是日本三井在我国独资的引线框架专业生产厂家，总投资2500万美元，注册资本1500万美元，其产品科技含量高、生产工艺先进。我国台湾的中山复盛总投资3000万美元，注册资本1600万美元，系广东省高新技术企业。合资企业中丰山三佳为中韩合资企业，总投资2800万美元，注册资金2100万美元，其依据三佳的模具优势及韩国丰山微电子20多年引线框架的技术优势迅速进入中高端产品领域。

　　国内引线框架生产企业起步较早，多年来为国内IC和分立器件生产配套，具有产品研制、开发和大生产能力，一直担当引线框架生产的主力军。近几年，由于国内半导体封装企业发展速度快于上游半导体封装用材料引线框架生产企业的发展速度，造成国内引线框架产品供不应求，目前国内市场上进口的引线框架占50%左右。国内下游半导体封装企业的不断发展，带动上游产业半导体封装材料引线框架生产企业的优势开始凸显，主要表现为以康强电子为代表的国内引线框架生产企业规模迅速扩大、技术不断提高，逐渐挤压国内进口引线框架的市场。但国内的产量仅能满足50%左右的国内需求，大部分高端产品还需要进口，且大多数是引线少，节距大的一般产品，满足不了国内市场的需求。随着我国集成电路产业的迅猛发展及IC新型封装技术的升级发展，对封装材料的要求也愈来愈苛刻，带动了我国封装材料技术和市场的发展，这为我国的引线框架行业带来了发展的机遇。

　　国内企业在全球市场与技术存在很大发展空间

　　引线框架行业，和其他的半导体子行业一样，是一个技术密集、资本密集的行业。国际市场上，引线框架及材料主要由日本、韩国、德国供货，目前，国际上主要的引线框架制造企业除了荷兰柏狮电子集团在欧洲外，其他都在亚洲，其中住友、新光、大日本印制、凸版印刷和三井等前五大制造商就占全球70%左右的引线框架市场，行业的集中度较高。技术上，引线框架上世纪七十年代以64引脚以下的DIP为主，用于针脚插入型焊接装配；此后，应用发展到以PGA为代表的其它形式封装可插在插孔中，从两边引脚进入四面引脚，且以表面贴装为基础，如以QFP、陶瓷片式载体CLCC，封装面积接近芯片面积QFN为代表的柔性引脚引线框架封装，研发出的比SOP更小更薄的超小形SSOP、薄型小外形TSOP、薄的超微型封装TSSOP、薄型TQFP、窄间距QFP、超薄型STQFP、功率塑封QFN等成为主流的产品，各种封装形式层出不穷。国内本土封测企业仍然以DIP、SOP、QFP等形式为主，几种封装占总量的份额分别为：DIP占12%，SOP占56%，QFP占12%，其它20%。国内生产企业，产品多以分立器件用引线框架为主，集成电路用引线框架所占比率相对较少。但国内芯片封装发展趋势呈现中高档形式，SSOP、TSOP、QFP、TQFP、PBGA呈逐年上升趋势。SSOP、QFP、LQFP等已经成为目前IC封装发展主流，大部分高端引线框架依靠进口，分立器件用引线框架的自给率较高，镍钯金引线框架及高品质腐蚀技术在国内发展较慢，镍钯金几乎为空白，严重制约封装新品研发进度，影响QFN系列产品发展。在“十一五”期间，封装测试业将占据国内IC产业半壁江山，封装材料的重要性与日俱增，高性能引线框架成为各大封装企业的期盼，康强电子引线框架产品主要以DIP为主，具有巨大的技术发展空间，一旦取得技术突破，势必迎来发展高峰。

　　在康强电子另一主导产品键合丝上，与引线框架行业相似，键合金丝的行业集中度也比较高。日本是全球键合丝的主要生产国，其产品的种类、产量、质量均居世界首位。以2004年为例，日本前三大金丝供应商市场占有率高达80%(Tanaka KinkinzokuGroup：田中电子工业株式会社；Sumitomo Metal Mining，住友金属矿山；NipponMetal，日铁微金属)。在国内，目前键合金丝的生产水平以山东贺利氏招远贵金属材料有限公司和康强为代表，已经达到国际同等水平，但由于键合金丝的投资较大，目前国内的键合金丝产量的增长跟不上国内需求的增长。根据中国电子材料行业协会的统计数据，2005年贺利氏招远公司的金丝产量约6,000千克，国内市场占有率达64%左右，对康强电子来讲具有巨大的发展空间。

　　ii.公司竞争力较强

　　生产工艺先进、技术创新能力强

　　公司自2000年被宁波市外经贸委评为外商投资先进技术企业，2001年起被国家科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业，2004年复评通过，2005年公司被评为中国半导体支撑业最具影响力的五家企业之一。

　　在引线框架生产方面，公司自1996起通过数次大规模技术改造，引进了大批包括高精度自动高速冲床、引线框架高速全自动选择性连续电镀生产线、精密磨床、镀层测厚仪、投影仪、三维坐标仪在内的国际90年代先进设备，保证了公司产品的质量和在国内的技术优势。公司在和韩国同行交流的基础上，吸收韩国引线框架冲制模具的制作经验，提升自身的引线框架模具设计能力。目前公司的引线框架模具设计能力已达到或超过韩国同行的水平。公司在引进引线框架高速全自动选择性连续电镀生产线的基础上，自我摸索，消化吸收，掌握了关键电镀设备制造技术、电镀液配方和相关控制参数，改造了多条电镀线。在金丝生产方面，公司在引进全套日本、德国先进键合金丝生产设备的基础上，自我摸索不断创新，掌握了包括合金元素配方、热处理等在内的多项核心技术。公司目前已具备生产超细、超低弧度的键合金丝，产品各项技术指标已经达到或超过国际同档次产品水平。

　　在技术创新方面，2006年6月，康强电子研制成功国内首条键合铜丝生产线。与国外同类产品相比，康强电子的键合铜丝更具抗氧化性，只需氮气来保护。从7月份开始，康强电子的键合铜丝首次在国内批量生产。据试用的6家封装企业初步反映，键合性能优于进口材料。由于产品价格仅为金丝的1/5以下，大规格的更便宜，对于金价飞涨的分立器件封装企业，以铜代替黄金，成本大幅下降，盈利空间增大。目前国内还没有其他厂家能生产键合铜丝，和金丝相比，具有强大成本优势的键合铜丝更具市场潜力。预计2006年，康强电子的键合铜丝销售额可达3亿元，其利润率高达80%，比键合金丝更赚钱。

　　此外，康强电子还取得2项重大创新成果，成为应对国内外市场竞争的利器：

　　一是清洁生产与电镀废水处理回用，通过增设废水二次处理系统，使废水成了中水，回到电镀线，水利用率达到70%以上，大大减少了污水排放，做到了增产减排污，满足资源节约型和环境友好型社会的要求。

　　二是多列生产工艺。以往引线框架都是单列产品生产，去年以来试验成功双/四列冲制—

　　—电镀——-切断工艺，提高生产效率70%~300%，节电、节水、节成本，有效地消化了“产品小提价，材料大涨价”带来的利润下降因素，这一成果将在今年的技改项目中落实，实现产能翻番增长。

　　公司具有产品定价引导能力

　　近年来，公司产品主要原材料铜带、黄金价格持续攀升，推动公司产品成本不断上升，公司为抵消原材料上涨压力，在行业内率先推出产品价格随金属原材料价格波动而调整的定价政策。2006年1~6月公司引线框架平均售价较2005年度上浮16.16%,同期键合金丝平均售价上浮21.72%。

　　(1)公司主要产品的定价模式、销价与原材料定价关系的具体表现

　　公司主要产品是各种不同规格、型号的半导体封装材料引线框架和键合金丝。引线框架的主要原材料是铜带，由于2003年至2005年期间的铜带价格涨幅相对平稳，故该期间的引线框架销售价格，一般由公司与用户签订框架性协议，并在一段时间内保持售价的相对稳定。2006年，由于铜价持续上涨，为确保公司盈利水平，公司利用行业地位优势所拥有的定价能力，调整了引线框架的销售定价政策，即从2006年4月起将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步变动。引线框架的具体定价模式是：以2006年3月份电解铜均价48,065元/吨为基准，乘以订单上月金属原材料价格每上下浮动1000元时不同规格品种的引线框架产品的调整系数确定，该调整系数显示了金属原材料价格的变动与引线框架产品价格变动的比例关系。

　　公司键合金丝产品的主要原材料是黄金，其具体定价模式是：按照各种不同规格金丝产品的定额消耗外加加工费确定金丝产品的销售价格，其原材料黄金采用订货当日的上海黄金交易所市价，加工费的计价基础是元/百米。由于公司对键合金丝产品采用订货当日黄金采购价格外加加工费的方式确定产品售价，故键合金丝产品的价格变动与黄金价格变动是一致的。公司产品在报告期内供不应求，2003年度、2004年度、2005年度、2006年1~6月，公司引线框架产品的产销率分别为95.16%、102.45%、99.04%、103.48%，键合金丝的产销率分别为73.97%、97.42%、98.27%、98.39%，公司产品十分畅销。为适应金属原材料价格的频繁波动，公司从2006年4月份开始调整了引线框架产品的定价政策，将引线框架销售价格与原材料采购价格保持同步变动，使得引线框架销售价格有所提高，但2006年1~6月的产销率仍达到103.48%。公司产品供不应求体现了公司具有较强的议价能力。

　　(2)公司下游客户的转换成本较高，转换风险大

　　半导体行业规模经济效应明显，而且实行专业化分工，因此普遍实行合格供应商认证制度。上游的生产厂商在对下游生产厂商供货之前，必须通过下游生产商的认证。合格供应商认证比较严格，包括对供应商的生产规模、供应能力、信誉、服务水平的考核，还包括对产品小、中、大三个批量的质量和稳定性考核。整个认证过程通常在半年以上。

　　本公司产品质量稳定，能满足下游客户对产品质量的要求，若本公司下游客户转换供应商，其与供应商需要较长的磨合期，在磨合期内会导致其产品成品率下降，导致其产品生产成本提高。公司已连续多年在引线框架的产量、销量和市场占有率等指标方面国内同行排名第一，键合金丝产品自2003年试生产成功后，2005年也跃居国内销售排名第二。公司产品质量稳定，可以稳定地大批量地向下游电子封装企业供货，而国内其他引线框架制造企业缺乏这种能力。公司下游客户的转换成本较高、转换风险大是公司产品议价能力较强的另一体现。

　　公司产品品种丰富、规格齐全，具有人才优势

　　在产品结构上，公司产品覆盖了TO、SOT系列分立器件用引线框架和DIP、SOP、QFP等第一代和第二代集成电路用引线框架，是目前国内产品品种最丰富的引线框架生产企业。公司下游客户在同一家封装材料供应商采购可降低其材料采购成本，目前公司下游客户很难找到可替代公司的引线框架和键合金丝供应商。因此，公司产品品种丰富、规格齐全的优势进一步提高了公司在产品定价上面的议价能力。

　　中国市场上相关企业大多为新兴企业，新员工较多，质量成本较高，而康强公司经过10多年的发展，已经汇聚了大批成熟的专业技术人员，在生产实践中培养和成长起一大批熟练掌握了包括冲制工艺、模具设计、电镀工艺、电镀设备制造、蚀刻设备制造、纯水制造、金丝熔炼、热处理、金丝分绕、设备维护、品质管理等工艺的专业人才。这批实践中积累了丰富的科研、制造、营销、管理经营经验的优秀人才，为公司新产品技术研发、稳定生产、扩大销售、规范化管理奠定了可靠的人力资源基础，是公司不可多得的财富

　　III.募集资金投向

　　i.募集资金投资项目市场增长前景良好

　　公司本次拟向社会公开发行人民币普通股2,500万股。扣除发行费用后的募集资金将全部用于以下项目：

　　上述3个项目预计投资总额为30,350万元，本次发行募集资金将按以上项目排列顺序安排实施，若实际募集资金不能满足上述全部项目投资需要，资金缺口通过公司自筹解决；若募集资金满足上述项目投资后有剩余，则剩余资金补充公司流动资金。

　　项目建成后，公司将年新增集成电路引线框架20亿只、功率器件引线框架20亿只、SOT表面贴装框架50亿只、大规模集成电路引线框架10亿只。项目建成后，与国内竞争对手相比，公司引线框架产品领先优势更加明显，体现在产量规模、产品结构、技术水平、产品档次上都将远远超过国内竞争对手；与相应高档次的国际竞争对手，如三井高科技有限公司、日本住友公司相比，公司募集资金项目建成后在产品技术水平、产品档次等方面与上述高档次国际竞争对手的差距将缩小，且本公司将体现一定的规模经济优势。本公司募集资金投资项目达产后，金丝产能将达到4,000千克，与目前金丝行业龙头企业贺利氏招远公司的差距将逐渐缩小。

　　公司拟投资上述3个项目，一是由于公司目前生产能力趋于饱和，产品供不应求；二是目前国内中、高端集成电路引线框架、电力电子器件引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架和集成电路内引线材料(金丝)国产化水平低，大量依赖进口，公司计划通过技术改造，提升产品档次，替代进口。上述3个项目均具有良好的市场前景。公司引线框架产品和金丝产品的市场前景和公司产能分析如公司原有引线框架产能150.5亿只，其中一般分立器件引线框架136亿只，中、小规模集成电路引线框架6.5亿只、电力电子功率器件引线框架5亿只，SOT表面贴装分立器件引线框架3亿只，产品结构以中、低端产品为主。随着产品升级要求和公司生产技术的进步，公司急需调整产品结构，增加市场需求较大的集成电路引线框架、电力电子功率器件引线框架、SOT表面贴装分立器件引线框架的产能。本公司集成电路引线框架生产线升级技改项目实施后，将增加中、小规模集成电路引线框架20亿只，增加电力电子功率器件引线框架20亿只，增加SOT表面贴装分立器件引线框架50亿只。公司将实施大规模集成电路引线框架生产线升级改造项目可新增引脚数在60支左右为主的大规模集成电路引线框架10亿只，可进一步提升本公司产品档次，提高公司产品的附加值，扩大市场份额，保证公司的可持续发展。

　　与康强电子主营业务类似的电子元器件公司平均市盈率近40倍，我们预测康强电子2006年和2007年的每股收益分别为0.36元和0.49元，考虑到该公司较小的股本，有较高的溢价，取市盈率40倍，以此计算对应股价是14.4元到16元，考虑近期新股上市溢价显著，综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价7.5～9.0元。