康强电子：产品结构改善可期成本控制良好

　　国金证券

　　程兵　

　　公司竞争力高于同行；结合公司实际情况和盈利预测，我们参比同类上市公司，以07年摊薄EPS0.549元为基准使用相对估值，认为公司合理市盈率为20~22倍，其合理估值为10.98-12.08元；我们给予20%折让，认为其合理询价区间为8.78-9.66元。

　　我们认为技术进步将会伴随着未来全球半导体产业的发展，封装技术也将随着进步，因此，未来我国封装产业结构将会改善，SOT封装技术将会拓展，而DIP和TO市场将会持平，上游盈利能力将进一步减弱；行业特性决定中低端引线框和键合金丝制造商定价能力不强，随着DIP和TO封装市场盈利能力的下滑，上游原材料制造商影响更大；我们认为Vista发布带来的最大变化是产业技术的升级而非电脑销售数量的增长；集成制造技术升级将带动封装技术的进步；我国集成电路封装行业仍将保持快速发展是公司未来发展的坚实基础，尽管我们仍保留对2008年半导体衰退周期将会到来的看法，但我们相信未来我国集成封装行业仍将快速发展，而封装业务结构改善也是一个特点。

　　良好的成本控制能力与较强的规模优势是公司核心竞争力所在，而良好的客户结构为公司未来业务开展提供了良好的基础，我们认为公司募集资金项目技术风险和客户风险不大；然而，行业技术壁垒不高与公司自身研发能力的薄弱是我们不能忽视的因素；公司现有业务以中低端产品为主，但随着募集资金项目建成将会改善公司产品结构，提高公司中档产品比重，这将提供公司盈利能力，提高其在未来可能来临的半导体衰退周期出现的抗风险能力；

　　预测2006～2008年公司实现净利润41.4、53.3和70.0百万元，同比分别增长27.3%、28.9%和31.3%，EPS分别为0.574、0.549和0.721元。其中06年EPS为为摊薄业绩；成本控制和规模优势是公司的核心竞争力技术壁垒不高和产品定价能力弱是引线框和键合金丝制造企业的共性，相比集成封装行业，中低档引线框和键合金丝制造技术壁垒不高；从引线框的生产工艺来看，引线框的制造精度主要取决于精密模具的制造，并且产品类型多为标准化产品；无论是冲制加工还是蚀刻加工，或是后道电镀过程，影响产品质量的设备因素大于人工因素；产业特性使得引线框和键合金丝价格透明度较高，因此，行业企业的议价能力较弱；由于引线框和键合金丝均为标准化产品，加之我国集成封装行业仍以中低端封装业务为主，因此，成本控制成为封装企业主要考虑的问题；产品标准化使得引线框制造商之间竞争激烈，价格透明度高，这也影响了引线框制造商的议价能力；我们从康强电子的经营情况看，由于原材料价格上涨导致的成本增幅远大于产品价格增幅(键合金丝两者相对幅度变化不大主要原因是黄金价格使得加工费提高的绝对额对整体影响不大)；而这类情况也出现在厦门永红；我国集成封装行业的基本现状决定了上游原材料制造行业的盈利能力较弱，产品结构偏低使得产品附加值较难提高，因此，成本控制成为行业公司的核心竞争力，规模优势成为企业发展的重点；无论是引线框还是键合金丝，企业获利源自加工费收入；

　　对于引线框和键合金丝制造商来说，规模优势更多的体现在对公司成本控制上，议价能力提升的作用不大；由于行业特性使得产品价格在业内已经相当透明，议价能力自然不强；规模优势体现在大额订单的获取从而减少了单位产品的模具成本，而开工率的提升和原材料采购成本的优势也是规模优势的具体体现；相对国内同行，公司已经具备较好的规模优势，这将有利提升了公司的竞争优势；在引线框制造方面，相对国内同行，公司无论在产品种类和制造能力上都具备良好的优势；但面对国外同行，仍有较大差距；在键合金丝上，相对国内同行，公司具有绝对的规模优势，我们目前还没有见到明显的竞争压力；而面对国际同行，主要是贺利氏，公司差距较大；相比国内同行，公司的成本控制不仅仅体现在规模优势所带来的差距，还体现在对原材料的合理利用与工艺上的管理优化；铜角料的再利用提高了公司的原材料使用效率从而降低了成本，而规模优势又降低了铜角料再加工费用，进一步拉大了与同行的距离；领先同行的水资源再利用降低了公司在产品制造工程中的环境污染，同时也降低了公司的成本开支；良好的客户结构是公司未来发展的重要基础，也削弱了公司募集资金项目的客户风险，良好的客户结构是公司另一个核心竞争力所在；公司的主要客户均为国内主要的分立器件制造和集成封装厂商，而目前这些客户封装技术已经达到较高的改善，这也为公司新产品的推广减弱了客户风险长电科技、南通富士通、天水华天和华越等国内主要的集成封装企业均与公司建立了良好的合作关系；客户封装技术的提高为公司开拓新产品提供了良好的市场基础，减弱了公司新产品推广的客户风险；长电科技与南通富士通在超小型封装领域的技术完备为公司在SOT型引线框市场推广提供了良好的基础，而华微的功率元器件，天水华天的DIP和TO业务，华越的芯片制造为公司未来发展提供了良好的基础；与国际主流半导体商的合作关系的积极培育是未来公司业务增长的亮点；近年来，公司与飞利浦半导体(广东)有限公司合作关系进展顺利，目前已成为公司的第四大客户。

　　而与英飞凌、三星等国际主流半导体制造商的合作洽谈开始，不仅仅是公司实力的体现，也为公司未来业务增长带来良好憧憬，但我们也需要积极关注公司与他们合作的进展情况；

　　公司键合金丝发展比较迟，尽管已经取得了良好的成绩，相对国际同行，特别是贺利氏仍有很大的差距；键合金丝制造是对公司流动资金需求量极大的一个行业，因此，只有具备一定的资金实力的企业才能涉足，这也反映了公司实力；招远贺利氏背靠德国贺利氏这老牌金丝制造企业，公司在规模与生产工艺上与其相比仍存在较大的差距；相比公司，招远贺利氏在黄金采购上更具备优势；尽管公司目前在引线框制造上已经具备较好的规模优势，但相对于国内同行，差距并不明显；一般来说，新建一条年产2亿块的IC引线框需要投入大约4～5千万的资金，若是10亿块引线框产能则需要投入1～2亿资金。建设周期一般在9个月到一年，产能扩张压力不大；公司并不具备蚀刻工艺制造线，而在产品种类上公司与国内同行差距并不明显；厦门永红的规模与公司差距不大；

　　技术进步伴随着未来全球半导体产业的发展，未来我国封装业务结构将会发生显著变化Vista面市的重要的意义在于提升了全球半导体产业的制造技术，而非对全球PC销量的提高作用2007年Vista正式发布，我们认为，Vista面市对个人PC销量增长影响并不明显，更多的是来自于集成制造技术的进步，我们应当更侧重技术进步带来的半导体产业繁荣；从整体软件产业来看，目前大部分常用软件还需要升级才能具备在Vista上运行的能力，这将减弱Vista对个人PC市场的拉动作用；然而，Vista对硬件的要求将极大提高了全球半导体产业的技术进步，这将深刻影响着全球半导体产业的发展； Intel和AMD在Vista发布之后迅速提高了65nm制造工艺的CPU生产线开工率；Sumsang和东芝已经宣布45nm制程的NAND导入量产；集成制造技术的进步将要求封装技术的技术升级，从而深刻影响着我国集成封装市场的结构变化；在我们2006年12月份发表的《技术进步带来新的机会，行业细分领域见“真金”》的2007年集成电路行业报告中，我们已经分析了集成制造技术进步对集成封装技术进步的影响；..面对90nm以上制造工艺技术，现有主流QFN，甚至BGA封装技术将不能满足芯片制造工艺要求； WL-CSP，SiP等先进CSP级别封装技术应用市场容量将随着90nm以上制造工艺市场增长而增长；..我们认为TSOP/MSOP和QFN/FBP技术应用市场容量将会增长；

　　因此，我们认为未来我国集成封装业务结构将有很显著的变化，DIP和TO市场仅保持持平或略有下滑，SOD，PLCC等市场增速将会放缓，SOT和MSOP以及QFN等市场将会快速发展；集成制造技术升级还将加快元器件超小型化率的提高，这将增加了对SOT等更高的封装技术同时降低了SOP、SOD等小型化技术的市场需求；我们认为由于考虑维修的便利性和成本，未来直插型的元器件需求仍不会快速萎缩，市场规模仍将存在；募集资金项目兼顾产品结构丰富与产能扩张，为公司未来发展提供了良好的基础集成电路用引线框方面项目作用主要体现在产品结构的丰富从行业的角度来看，未来SOT等更高端技术所用的引线框市场需求将会快速增长，因此，未来SOT等更高端技术用引线框制造能力将是衡量企业的重要因素；SOT引线框制造能力不仅仅是产品种类的丰富，也包含着制造工艺的改进；..相对于SOT923。QFN等超小型化封装技术，引线框的高精密度和薄使得冲压加工工艺已不再适用，蚀刻加工能力成为重点；募集资金项目丰富了公司的产品结构，提升了公司中档引线框产品的生产制造能力，为公司提供了良好的发展基础；募集资金项目将大幅提升公司的SOT用引线框生产能力；多脚数的引线框属于高售价，毛利率较好的产品(行业平均售价300元/K，毛利率可达25%左右)生产能力完善，将有效提升公司的产品结构；

　　募集资金中键合金丝项目投入主要体现在产能的扩张，随着项目的建成，公司的规模优势将进一步扩大；募集资金项目将大幅扩大公司键合金丝产能达4000kg，这将进一步拉开公司与国内同行的距离，缩短与贺利氏的竞争差距；键合金丝由于金价使得毛利率看似很低，但实际利润源自加工费收取，实际投资收益率较好；我们认为募集资金项目的技术风险和客户风险不大，未来进展可期；公司多年的从业经验而行业特性使得公司募集资金项目技术风险不大；

　　良好的客户结构又将减弱公司的客户风险；

　　公司未来管理费用变化不大，而营业费用随着自销规模的加大而导致有所上升；由于募集资金到位，财务费用将会减少。

　　预测2006～2008年公司实现净利润41.4、53.3和70.0百万元，同比分别增长27.3%、28.9%和31.3%，EPS分别为0.574、0.549和0.721元。其中06年EPS为为摊薄业绩；价值评估..我们认为公司竞争力高于行业，选取国内分立器件优质上市公司，以行业平均市盈率为基准，结合这些公司的综合情况，我们认为给予固锝电子20～22倍比较合适，按照2007年EPS计算，公司的合理估值区间为10.98-12.08。

　　因此，我认为公司未来合理估值在10.98-12.08，考虑发行折价，给予20%折价，得合理询价空间为8.78-9.66。根据公司06年扣除非经常性损益后的预测EPS0.574元和发行前股本计算，发行市盈率在19.13-21.05倍之间；根据发行后股本摊薄计算，发行市盈率为25.77-28.36倍之间。

　　无论从公司的发展历程和公司的股权结构与管理结构，公司无一不深刻烙印着浓重的家族色彩，这是我们需要关注的一个风险；虽然，目前公司股东刘俊良先生已经开始负责公司海外业务的拓展，然而这几年公司出口占比均小于5%，目前刘俊良先生的作用还需要时间才能体现；议价能力弱化使得公司在原材料价格下跌过程获利较少的风险我们已经分析过行业议价能力较弱，因此，我们必须关注原材料波动导致的公司盈利能力弱化的风险，而这个风险既有可能均是负面；如果原材料大幅上涨，我们已经看到公司的产品价格提升幅度低于原材料上涨导致的成本增幅，而工艺中的成本控制空间有限，如果原材料大幅提升将会极大影响着公司的盈利能力；如果原材料价格大幅降低，如铜价，由于产品的议价能力弱化，因此，产品下跌幅度有可能大于原材料下跌幅度，这也将弱化公司盈利能力；然而，这些现象均为行业共性，我们无需为公司竞争力而担心；