紫鑫药业：预计上市定价11.5～12.5元

　　平安证券

　　杜冬松

　　投资要点

　　公司主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，以治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药为主导品种，现有主要产品有活血通脉片、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、麝香接骨胶囊、四妙丸和补肾安神口服液等。

　　目前公司共拥有7个剂型58种中西药品种，其中，已有56种产品投入生产，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、肠胃类、补益类、安神类、妇科、儿科等。公司目前10种主要品种的单个产品销售规模较为平均，公司生产经营对单个产品的依赖程度低，不会因为单个产品生产和销售波动而影响公司整体经营业绩，可以有效地分散公司经营风险。另外，公司拥有众多药品品种储备，可以根据市场需要及时调整产品生产、供应结构，以满足不断变化的市场需求。

　　按照06年测算的PE来计算，我们认为紫鑫药业在06年的合理估值水平在50倍PE比较合适，对应股价在12.5元左右。

　　公司近年缺乏明显的成长性，因此我们认为公司的估值水平可能会低于中小板企业的平均水平。假设给予二级市场60%盈利空间，12.5元合理股价对应的申购价格为7.8元，因此我们建议的询价区间为7.5～8.1元。

　　风险提示

　　药品降价的风险。

　　市场开发不足的风险。

　　I.公司简介：

　　公司主要从事中成药的研发、生产、销售和中药材种植业务，以治疗心脑血管、消化系统疾病和骨伤类中成药为主导品种，现有主要产品有活血通脉片、醒脑再造胶囊、复方益肝灵片、麝香接骨胶囊、四妙丸和补肾安神口服液等。

　　目前公司共拥有7个剂型58种中西药品种，其中，已有56种产品投入生产，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、肠胃类、补益类、安神类、妇科、儿科等。

　　公司目前十种主要品种的单个产品销售规模较为平均，公司生产经营对单个产品的依赖程度低，不会因为单个产品生产和销售波动而影响公司整体经营业绩，可以有效地分散公司经营风险。另外，公司拥有众多药品品种储备，可以根据市场需要及时调整产品生产、供应结构，以满足不断变化的市场需求。

　　公司生产的产品具有以下特点：第一，列入医保目录的产品多，活血通脉片、醒脑再造胶囊等29种药品被纳入医保目录，其中，四妙丸是公司独家纳入医保目录的产品；第二，列入国家OTC目录的产品多，补肾安神口服液、妇科调经片等21种药品被纳入国家OTC目录，其中，补肾安神口服液是公司独家纳入OTC目录产品；第三，中药保护品种多，醒脑再造胶囊、活血通脉片、复方益肝灵片、锁阳补肾胶囊、四妙丸被列为国家二级中药保护品种，并均处于第1个“7年”保护期内，目前公司正在申请补肾安神口服液、消风止痒颗粒、茵陈五苓丸、安坤赞育丸等4个品种的国家二级中药保护；第四，优质优价品种多，活血通脉片和消炎利胆片等2个品种被国家计委列为优质优价产品，目前公司正在向国家相关部门申请耳聋左慈丸、三七伤药片、元胡止痛片、克银丸、杞菊地黄胶囊、复方益肝灵片等6个品种的优质优价认证。

　　公司为家族性企业。

股票发行前，康平投资直接持有公司81.17%的股份，在康平投资的股东中，持有康平投资42.42%股权的自然人股东关立影与公司董事长郭春生是夫妻关系，持有康平投资34.84%股权的自然人股东仲桂兰与公司董事长郭春生是母子关系，持有康平投资0.21%股权的自然人郭春红与公司董事长郭春生是兄妹关系，另外分别持有康平投资0.21%股权和0.17%股权的自然人郭勇和郭权与公司董事长郭春生是叔侄关系，因此，公司董事长郭春生先生通过其亲属直接持有康平投资77.85%的股份，故间接持有公司63.19%的股份，加上持有公司10%股份的自然人股东仲维光为郭春生先生亲属，因此，郭春生先生通过其亲属共计持有公司73.19%的股份，为公司的实际控制人。

　　2006年1~6月份主营业务收入下降的主要原因是2005年10月公司出让和龙药业51%股权，和龙药业不再纳入合并报表所致；通过图表2对母公司报告期内1~6月主营业务收入的比较可以看出：除去合并报表范围变化的影响，2006年1~6月主营业务收入和2005年同期相比仍有一定幅度的下降，主要是公司产品销售价格下降所致。

　　II.产品储备丰富，拥有营销优势、技术优势和成本优势

　　i.产品储备丰富

　　公司充分利用产品品种储备丰富、研发力量雄厚的优势，近年来不断向市场推出新产品，并且很快得到市场认同，销售规模快速增长，公司主要产品结构不断优化。新产品的不断推出成为公司业绩增长的重要来源，也是公司长期、持续、稳定发展的基础。目前公司研制的新型中药有仙灵双保心胶囊、艾附暖宫颗粒、壮肾胶囊、血府逐瘀颗粒、紫金胶囊、紫雪颗粒，此外，公司尚有大量储备产品有待进一步挖掘、发展，使公司能够不断向市场推出新产品。

　　ii.拥有一定营销优势

　　通过长期培育，目前公司建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍，销售目标区域以东北三省、江、浙地区和中原地区为中心，辐射全国除台湾、西藏藏族自治区以外的30个省、市和自治区，与全国3,000多家二级甲等以上的医院、900多家医药经销单位建立了长期稳定的业务关系，构建了层次鲜明、效率突出的市场销售网络。

　　iii.公司拥有一定技术优势

　　公司是国家科技部认定的国家火炬计划重点高新技术企业，拥有一支高层次的科研队伍，公司下设药物研究所，主要从事公司新产品的开发，药品知识产权保护，老产品深层次研究等工作。研究所现在正在研究开发的国家级新药有6项，其中4个新药项目已经完成了临床前所有研究工作，预计在2007年初可以获得新药证书及生产批文，另外两个新药项目正在进行临床前安全性评价，预计在2007年可以获得新药证书及生产批文。目前公司生产的七种剂型即片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、口服溶液剂、合剂和锭剂的生产车间均已经通过药品GMP认证，补肾安神口服液车间GMP技术改造项目被国家列为“双高一优”实施项目，肌苷口服液被国家科技部列为国家级火炬计划项目。此外，公司还与吉林省中医中药研究院等大专院校建立了长期紧密的合作关系，提高科研开发能力，保证了产品技术和研发的先进性和连续性。

　　iv.公司拥有一定成本优势

　　(1)原材料成本优势公司建立了独立、完整的采购系统，由物控部负责统一采购公司生产经营所需的生产原辅料。公司生产用原材料采用了比较分散的采购策略，常用中药材大部分由亳州千草药业有限责任公司和亳州谯城区显利药材有限责任公司供应，其他中药材原材料、生产辅料采用以质定价的原则向市场采购。这种直接向原辅料生产厂家购入的方式，有效地节约了通过向零售商购入所承担的中间环节费用，降低了原辅料的采购成本。

　　此外，公司地处

长白山腹地，长白山地产地道药材1,400余种。公司立足实施中药现代化和产业化发展战略，充分利用药物资源的天然地域优势，在通化市柳河县地区开始中药材的种植，以供生产所需，另外，随着“绿色药材种植基地项目”的实施，公司将实现主要原材料的自给自足，这种取料方式很大程度上节约了材料成本支出。

　　(2)人工成本优势公司药品生产线自动化程度较高，公司生产人员目前控制在200人左右，生产人员在正式上岗前均经过严格地培训、选拔，公司还组织生产人员进行定期培训和生产竞赛，因此，生产人员的生产效率较高。此外，虽然公司生产人员工资收入在当地处于较高水平，但由于地处东北地区，与全国其他医药制造企业相比收入仍然偏低，因此公司具有人工成本上的优势，2003~2005年度，公司主要产品的劳动力成本占生产总成本的比例平均为7%。

　　(3)制造费用较低公司随着生产和研发的需要对技术设备进行不断的更新，目前公司拥有国内一流的胶囊剂、片剂、口服液、颗粒剂、丸剂等药品剂型的自动生产线。高效液相色谱仪、紫外可见分光光度仪、气象色谱仪、片剂碎度仪、低温超微粉碎机、中药动态连续提取机组、一步制粒机、高效包装机等设备的先进程度在国内处于领先地位。此外，一方面，由于公司近年来生产能力基本处于饱和状态，设备生产效率高，降低了固定成本在生产成本中的比重；另一方面，公司严格执行生产管理制度，注重对设备的维护，使其能长期高效运转。因此，公司的生产效率较高、能耗较低，有效地降低了制造费用。

　　III.募集资金投向分析

　　公司将继续依托品牌优势，利用众多优势产品(即被列入医保目录、OTC目录、中药保护品种、优质优价品种的产品)及广泛的营销网络，不断扩大销售规模及市场份额；特别是在募集资金投资项目完成后，公司将进一步扩大生产规模，优化产品结构，保持主营业务收入稳定增长，保证公司具有持续盈利能力。

　　募集资金项目所涉及的三种核心产品醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸均具有良好的市场需求前景。其中，活血通脉片产量2004年、2005年同比分别增长22.40%、8.78%，销量2004年、2005年同比分别增长41.03%、3.65%，销售收入2004年、2005年同比分别增长23.80%、0.70%；四妙丸产量2004年、2005年同比分别增长298.29%、165.98%，销量2004年、2005年同比分别增长362.38%、115.94%，销售收入2004年、2005年同比分别增长449.23%、97.41%；醒脑再造胶囊在2004年9月被列为医保乙类中药保护品种，并自2006年1月1日正式执行，在此之前虽凭借其良好的药效在市场上取得了良好的销售业绩，但因其为非医保品种导致了大量的三甲、三乙、二甲医院不予进货，因此其年销量呈下降趋势，现在该产品由于医保品种的确立基本扫清了在招标及医院开发中的障碍，大大降低了销售中所遇到的各种困难，增强了其在同类品种中的竞争优势，使其在市场竞争中处于有利地位，未来产销量下降趋势将得以扭转，销售将实现大幅度增长，市场份额不断扩大。

　　次募集资金投资的提取、固体制剂车间GMP改造项目和丸剂车间GMP改造项目建成后，主要产品为醒脑再造胶囊、活血通脉片和四妙丸，其生产线经过调试可满足同剂型其他产品的生产条件，有利于公司根据市场实际情况及时调整产品生产结构，减小产能迅速扩大的风险。

　　IV.财务分析及盈利预测

　　V.估值及询价建议

　　估值

　　目前A股市场与紫鑫药业类似的中药企业较多，他们2006年的平均市盈率为50倍，2007年的市盈率在31倍之间。我们认为盘子较小但成长性较差的紫鑫药业估值水平应与同类的上市公司基本相同。按照06年测算的PE来计算，我们认为紫鑫药业在06年的合理估值水平在50倍PE比较合适，对应股价在12.5元左右。

　　询价区间

　　中小板公司的首日平均涨幅为90%，但公司近年缺乏明显的成长性，因此我们认为公司的估值水平可能会低于中小板企业的平均水平。假设给予二级市场60%盈利空间，12.5元合理股价对应的申购价格为7.8元，因此我们建议的询价区间为7.5~8.1元。

　　VI.风险提示

　　i.产品降价的风险：公司目前有29个药品生产品种被列入医保目录，由国家和吉林省有关物价部门制定最高零售价格，随着药品价格改革、

医疗保险制度改革的深入以及其它政策、法规的调整或出台，上述产品的价格可能会因此降低；

　　ii.市场开发不足的风险：目前公司收入主要来源于处方药销售，销售最终渠道集中在全国二级甲等以上医院，对二级乙等以下医院的销售市场进入不足，尤其是对乡镇医院市场开拓不够及时和充分，存在市场开发不足的风险。

　　iii.新产品开发的风险：公司目前正在研发的产品有仙灵双保心胶囊、艾附暖宫颗粒、壮肾胶囊等6项，主要是在改良中国传统经典中药古方的基础上，采用现代的生产加工工艺，提高中药的生产质量和治疗效果，目前已经形成了以治疗心脑血管类疾病、提高免疫力药物为核心，向抗衰老药物、植物生物制剂延伸的新产品开发格局。由于医药产品开发从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多、投入大，国家医疗管理政策、中药消费习惯及其他因素的变化会使公司开发的新产品在生产和市场销售时面临较大的风险。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。