广州药业：多角度探悉公司合资事件买入

　　广发证券

　　张力

　　广州药业引入战略投资者日前，广州药业旗下的广州医药有限公司与欧洲联合美华有限公司签署协议成立合资公司，此次合资涉及金额达到5.45亿元人民币，是国内医药商业领域迄今为止最大的一次合资。

　　我们将从多个角度分析这一合资事件：

　　收购价格分析：联合美华此次为溢价收购，按照评估价值计算，溢价达到80%；按照净资产计算，溢价为18.48%。按照05年的数据，收购价格为当年销售收入的8.5%，净利润的11.4倍。

　　并购双方分析：广州医药公司是华南地区最大的医药商业企业；联合博姿则是全球领先的医药商业企业，拥有庞大的医药商业网络和丰富的管理经验。合资后，双方将立足长远，力争实现共赢。

　　整合进程分析：我们认为，联合美华将首先从广州医药公司内部整合开始，即先以内生型发展为主；在适当的时候，可能将继续扩张并购国内其他医药商业企业，再实现外延型发展的目标。

　　盈利预测分析：由于股权转让与增资交易完成后，广州医药公司将不再是广州药业的控股子公司，因此也将不再并表，只按照权益法来计算投资收益。我们预计，如果07年中期完成合资，加上8300万的一次性投资收益，广州药业07年的EPS为0.403元；如果推迟到07年底完成合资，则07年的EPS将达到0.418元。

　　事件概述2007年1月27日，广州药业旗下的广州医药有限公司与欧洲著名医药保健和美容集团联合博姿公司属下的联合美华有限公司签署协议成立合资公司。而联合美华是为本合资项目专门组建的新公司，欧洲联合博姿有限公司的全资子公司英国联合医药集团有限公司拥有80%的股权，北京美华医药有限公司拥有20%的股权。

　　根据转让合同，联合美华分别以人民币2371万、2371万及1254万元的代价受让敬修堂、潘高寿及33名自然人分别持有医药公司3.919%、3.919%与2.072%的股权。

　　然后，联合美华将以外币现汇向医药公司投入人民币4.85亿元，其中相当于人民币1.78亿元的外币将作为注册资本的出资，相当于人民币3.07亿元的外币将计为医药公司的资本公积。

　　在完成收购和增资后，广州医药有限公司将成为一家合资公司，广州药业和联合美华各占50%的股份。

　　测算方法1：按照评估价值计算根据资产评估报告书，双方商定的广州医药有限公司的评估值为5.65亿元，加上出售穗康大厦并减去有关交易税费的实际所得金额人民币4000万元，则医药公司的整体价值确定为人民币6.05亿元。

　　星美联合出价5.45亿元收购其50%的股权。

　　溢价=[5.45-(6.05/2)]/(6.05/2)=80%所以，如果按照双方商定的评估价值计算，联合美华为此次并购付出了80%的溢价。测算方法2：按照净资产计算根据资产评估报告书，广州医药有限公司的账面净资产为3.76亿元，联合美华付出5.45亿元收购其50%的股权。

　　溢价=[5.45-(5.45+3.76)/2]/ (5.45+3.76)/2]=18.48%所以，如果单单只以净资产来计算，联合美华的收购溢价为18.48%。

　　广州药业因此获得了投资收益0.83亿元。

　　而如果将出售房产所得4000万元加上，则：

　　溢价=[5.45-(5.45+3.76+0.4)/2]/ (5.45+3.76+0.4)/2]=13.54%测算方法3：按照销售收入和利润水平计算广州医药有限公司05年的销售收入为64亿元，联合美华的5.45亿元大约占到公司销售收入的8.5%。

　　而从利润水平来看，公司05年的净利润为4774万元，联合美华付出的5.45亿元为净利润的11.4倍。

　　(注：因为06年全年的数据没有出来，所以我们暂时以05年的数据作为测算)。

　　并购双方分析广州医药有限公司，拥有华南地区最大的医药商业网络，也是全国的医药商业企业的四强之一。2005年的销售收入为64亿，净利润4774万；预计2006年的销售收入将接近80亿，净利润约5000万。

　　欧洲联合博姿有限公司是一家全球领先的医药商业企业，在全球15个国家拥有完善而庞大的医药商业网络。联合医药集团有限公司2006年列财富

　　对于广州医药公司而言，跨国公司首先带来的就是资金面上的改善，由于历史包袱和长期以来的微利经营，广州医药公司的资产负债率高达80%，而此次联合美华的进入首先将有望解决长期困扰公司发展的资金面上的问题。

　　其次，对于广州医药公司更为重要的是，联合博姿作为欧洲排名第二的医药商业公司，其几十年成功经营过程中形成了一套成熟的管理经验和销售技巧，这是非常值得中国医药流通企业学习的。而事实上，中国目前的物流管理体系建设是非常薄弱的。

　　对于联合美华而言，其溢价收购行为本身就说明了它对中国医药商业领域的看好，相信它将充分利用在医药商业领域的经验和优势，提升广药商业的核心

　　整合进程分析在完成合资后，我们认为将会首先从广州医药公司的内部整合开始，即先以内生型发展为主；在适当的时候，可能会以现有的合资公司为平台，继续扩张并购国内其他医药商业企业，以期进一步扩大其在中国医药商业领域的份额，实现外延型发展。公司还可能在未来将广药的部分产品纳入其全球医药商业销售体系，达到双方共赢的目的。

　　对于这一进程，我们认为将不可能一蹴而就，而将是循序渐进的过程。

　　联合博姿在发展历程中也有过多次对其他国家医药商业企业的成功并购整合案例，相信这些经验也将有助其对中国企业的整合。

　　而且，公司在合资之前进行了长时间的考察和调研，是对中国市场有了充分了解后才采取的行动，合资公司董事长也将由联合美华董事担任，我们有理由对其未来的前景持相对乐观态度。

　　公司盈利分析我们认为，合资对广州医药公司无疑是一大利好，但正如我们上文所谈到的，外资整合的过程是需要一段时间的；而且，在目前中国医药商业的竞争格局下，行业竞争激烈的期待行业整体利润率水平有一个大的飞跃也是比较难的。

　　我们所期待的，从短期来看，只能是先进管理经验所带来的效率提高以及费用下降；此外，新的营销管理体制和市场规模的扩大也可能使整体销售收入较快增长。我们预计，在销售方面，广州医药公司未来3年能保持20%以上的增长速度；在利润率方面，应该有一个逐渐提升的过程，净利率有望从2005年的0.74%上升到1%左右的水平。

　　特别需要提醒的是，当合资程序全部完成后，广州医药公司将不再是广州药业的控股子公司，也将不并入广州药业的报表。这样，广州药业在销售收入方面将大大降低(广州医药公司的销售收入均不计入上市公司)；而在利润方面，也将会有所稀释(合资后的广州医药公司利润将计入投资收益，但由于股权比例的降低，这方面的收益也将会减少)。

　　由于目前整个股权转让与增资交易尚没有完成，我们还无法准确预测进程，因此，我们对广州药业的盈利预测将基于以下两个假设：

　　假设1、2007年中期完成股权转让与增资交易按照假设1，如果公司07年中期完成所有的合资手续，则从07年下半年开始，广州医药公司的报表将不并入广州药业。

　　这样，广州药业将只合并上半年的广州医药公司报表，07年下半年则按照投资收益计入。大约减少45亿元的销售收入和1300万元的利润。

　　不过，由于对广州医药公司股权的减少，财务费用也将减少约1000万；此外，出让广州医药公司获得的8300万的投资收益也将计入07年的报表。

　　所以，按照假设1来估测，广州药业07年的净利润为3.27亿元，每股收益0.403元。

　　08年，由于医药公司的数据不再并入报表，所以相比07年，广州药业要再损失45亿的销售收入；而且08年也没有股权转让的一次性损益，所以08年的销售收入要下降较多，我们预计全年销售收入为31.5亿。不过，在08年，随着广州医药公司的整合完成，发展将逐渐迈上快车道，加上所得税率也可能出现下调，公司的净利润比07年下降幅度将并不会太大，预计净利润为3.12亿元，每股收益0.386元。

　　假设2、2007年末完成股权转让与增资交易按照假设2，如果公司07年末才完成所有的合资手续，则整个07年，广州医药公司的数据仍将并入广州药业；而且，8300万的投资收益也将计入07年报表。这样，广州药业07年的销售收入将达到117.4亿，利润将为3.39亿，每股收益0.418元。

　　而根据这一假设，从08年开始，医药公司的数据不并入报表，则情况与假设1类似，广州药业08年的销售收入为31.5亿，净利润为3.12亿，每股收益0.386元。