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厦门空港：坐享稳定成长 期待意外惊喜http://www.sina.com.cn 2007年02月05日 14:13 平安证券
郑武 平安证券 独到见解 我们认为用平均市盈率估算产能利用率不同的机场，容易低估低利用率机场的成长潜力。厦门机场不仅利用率最低，而且折旧与运营成本低，未来的收入增长很大程度上能够转化为利润的稳定增长。 厦门机场将在2007年下半年成为唯一不拥有跑道的机场上市公司，充沛的现金为不摊薄收购集团航空资产提供了可能性。未来海峡两岸“三通”的进展，也有可能带来意外的惊喜。 投资要点 当一家机场的产能利用率越低，收入增长的潜力就越高。厦门空港的跑道和航站楼足以支持未来5年11%的起降架次增长，而公司优秀的成本管理将使得未来5年利润增长明显超过收入增长。 机场利用率迅速提高的阶段，往往是股票投资回报率较高的阶段。 厦门机场06年起降架次增幅达到15.4%，预计“十一五”常住人口增长加速、富裕人群聚居和旅游需求足以支持11%的起降架次增长。我们的预测中暂不考虑台海“客运中转”出现进展的可能，尽管“三通”的进展有可能改变厦门空港的战略地位。 假设未来5年起降架次年增长11%，公司有望实现19%的复合利润增长率。如果我们的假设正确，公司将来如果收购集团跑道将额外增厚EPS 0.21元。为了解决不同利用率机场的估值问题，我们采用基于“退出价值”的DDM测算，估计厦门空港的合理估值应在13.55元左右。首次评级为“强烈推荐”。 风险提示 由于其垄断的业务与盈利模式，厦门空港自身业务的风险较小，投资的风险很大程度上来自于分析师的假设与事实的偏差。 一、厦门空港的长期投资价值——低成本机场的高回报率 当一家机场的利用率越低，收入增长的潜力就越高。如果利用率不同的机场市盈率相近，那么利用率低的机场股具备更好的增值潜力——厦门空港是目前利用率最低的A股机场。 由于大型机场的收费标准受到管制，在满负荷运转时期，机场的盈利很大程度上取决于成本，成本越低，满负荷的盈利能力越强——厦门机场单位产能折旧最低，并且运营成本管理措施到位。 厦门空港目前的市值只有深圳机场的28%，即使考虑航空收入分配与航空运输量的差异，厦门空港的价值也远远没有体现。 1.1满负荷运量测算——现有设施足以支持未来5年12%的复合增长 机场的满负荷营运水平取决于2个“最”——处理能力最低环节的最大处理能力。 厦门机场满负荷运转的主要指标和近期瓶颈 厦门机场目前拥有一条4E级跑道，理论上可以达到的每年最大起降架次在24万架次左右。由于机型大型化和空管等原因，国内目前实际达到的单跑道年起降架次在18万架次左右。考虑厦门停机坪较小、气候、演习和空管等因素，我们预计其跑道最大起降能力在13~15万架次左右。 从调研了解的情况来看，目前厦门高峰小时最大起降次数曾接近30架次/小时，而上海浦东机场单跑道小时起降架次曾经突破40架次。而上述预测假设5年后每小时平均起降架次29架次/小时，未来实现的可能性较大。 旅客周转量方面，厦门空港设计吞吐量为1000万人次，而国内目前负荷利用率最高的虹桥机场利用率接近180%。利用率过高有可能导致服务水平的下降，例如无法完全达到IATA建议的各项服务等候时间标准。综合各方面因素，我们估计厦门机场实际最大客流周转量约为1300~1400万人次。 现有基建设施基本足以支持未来5年每年12%的复合增长 假设未来5年厦门空港的旅客周转量和起降架次复合增长率12%，根据我们的测算，现有基建设施基本足以支持2011年起降架次和周转量。 考虑到跑道和候机楼建设期较长，并且海峡西岸的客流可能出现意料之外的增长，因此公司在2009~2010年启动扩建项目的可能性较大，即使进入上市公司，估计2011年以后才会产生折旧费用。 我们估计厦门机场未来5年的基建设施瓶颈在于货站。目前的货站分为国内与国际货站，总占地面积4万平方米，设计年吞吐能力为15万吨。由于友达光电在厦门设立大陆第2个生产基地，另外戴尔将向厦门搬迁生产线，预计货站2008年就会面临产能瓶颈。 实地考察后我们猜测，如果新建货站，有可能在滑行道以南，西面指廊以西区域进行扩建，目前该位置的建筑物包括用于出租的1号和2号候机楼，过去的货站仓储用地、航空食品仓储建筑等。尽管具体重建的方案未定，但从电子厂商的需求增长来看，我们不排除2007年完成规划甚至开始动工的可能。 1.2成本管理的意愿与能力——收入增长能否转化为利润增长？ 由于大型机场的收费标准受到管制，在满负荷运转时期，机场的盈利很大程度上取决于成本，成本越低，满负荷的盈利能力越强。 尽管厦门空港未来五年无需大规模的资本性支出，但只有当成本控制得当，大部分的收入增长才能转化为利润的增长。 我们认为厦门空港的低成本主要体现在3个方面： 首先，建造成本低，导致每年的折旧费用较低；厦门机场三号候机楼的单位建筑面积成本接近1000美元/平方米的国际标准，比国内主要机场低(但数据不完全可比)。 其次，建筑设计降低了运营成本。以水电费为例，厦门机场一年的水电费只有2000万左右。究其原因，不仅与建筑面积有关，也与厦门机场的幕墙面积较小、隔热通风效果较佳有关。实地调研的投资者还可以通过值机柜台的间距甚至洗手间的面积看到设计对于机场成本的影响。 第三，严格的成本管理也进一步降低了厦门机场的运营成本。上市公司员工只有600余人，其中长期合同员工不到300人。通过严格的预算管理，以及与预算执行相挂钩的薪酬体系，公司的航空服务成本率持续下降。 因此，我们认为厦门空港较低的建设成本决定了满负荷时的回报率高于其他机场，而公司优秀的成本管理将使得利润增长明显超过收入的增长。 二、厦门空港的投资时机——运输量进入高增长期 作为一家固定资产只有8亿元，产能利用率不到60%的机场，厦门空港的盈利增长只是时间问题，对于投资者而言，只是一个时机问题。从以往经验来看，机场利用率迅速提高的阶段，往往是股票投资回报率较高的阶段。 厦门机场面临利用率加速提升的机遇。航空运输量的增长，既来自于城市常住人口的迅速增长，也来自于旅游和商务客流的增加。 厦门的独特之处还在于台湾海峡的地理位置，未来“客运中转”概念如果能够落地，那么厦门机场的增速将会进一步加快。尽管我们在业绩预测中暂不考虑该因素，但是资料显示厦门各方已经在未雨绸缪。 2.1厦门空港运输量进入加速增长期 2006年前三度航空运输出现了一个新的现象——非枢纽机场的起降架次增速开始超过枢纽机场。我们认为这一现象的背后可能有3个原因：首先是京沪枢纽机场的产能利用率过高；其次是旅游消费能力提高带动了旅游客流的增长。第三是收入增长带动航空消费升级继续从三大枢纽向副省级城市扩展。 对比厦门空港历年起降架次增长率，我们不难发现，2005年以来厦门空港的航空需求进入了加速增长的阶段。 2.2城市居民航空需求——人口加速增长与富裕人群聚居 “十一五”常住人口增长率将从1.9%提高到4.1%根据厦门市的规划，“十一五”常住人口增长率将从“十五”的1.9%提高到4.1%。 根据《厦门市人口发展战略研究》的规划，厦门市最适宜的人口应处在375~440万之间，相当于中长期人口增长接近100%。与厦门成为鲜明对比的是人口已经达到饱和状态的深圳，深圳最适宜的人口数在750~850万之间，但目前深圳人口已达1000万以上。相对于其他副省级城市，厦门城市的容量持续增长的潜力最大。 厦门正在成为福建富裕人群的移居目的地 分析航空需求的时候，我们更关注富裕人群占新增人口的比例。如同杭州之于浙江，青岛之于山东，环境优美的现代化城市厦门正在成为福建高净值居民移居的目的地。 从厦门市人均GDP、零售增速和房价的背后，我们不难发现富裕人群聚居的迹象。 厦门2006年常住人口人均GDP达6175美元，不仅是福建最高，而且与深圳、上海共同列入全国人均GDP最高的3个城市。2006年大型零售企业、家电零售企业和轿车销量的增长率分别达到49.3%，82.6%和28.5%。 我们认为“房价收入比”可以体现高净值人群聚居的状况，该比例越高，往往说明城市的贫富差距越大，富人聚居的现象越明显。厦门的房价收入比(2006年6月平均房价/2005年人均月收入)为5.26，高于青岛、大连和深圳等富裕人群聚居城市。 2.3境内外旅游航空需求——预计增长平稳 厦门空港旅客周转量接近常住居民人数的3倍，表明旅游与商贸客流是空港客流的重要组成。 “十五”期间厦门旅游人数复合增长率为16%，厦门市“十一五”规划全市游客接待总数年均增长13%。2006年厦门国内旅客过夜人次增幅12.34%，我们预计未来几年有望继续维持12%左右的增速。 除了数量的增长，旅游客流的消费能力的提高对于航空需求也有支撑。据Visa国际《中国市场Visa旅游消费趋势报告》显示，持卡人2005年在苏州、厦门、东莞等内地非一线城市的消费额已占中国内地总体消费额的50%，其中增长最快的苏州、厦门和东莞增长率分别达到53%、38%和34%。 2.4处于台湾海峡的厦门——“中转业务”增长空间巨大 与其他机场相比，位于海峡西岸的厦门最有可能受益于目前台海的“小三通”客流，并且具有未来成为“三通”客货流区域枢纽的潜力。 目前我们的业绩预测并没有考虑台海交通政策出现突破的因素，但是如果一旦政策出现变化，那么厦门空港的客货流将会出现业绩预测之外的增长。 厦门海空运输为迎接海峡局势发展作好了准备 2004~2020年厦门城市规划实施战略中提出，“加强与台湾的联通，积极应对海峡局势变化的挑战。”未来几年台海关系的发展主要体现为经贸关系的发展，特别是通过积极支持金门的“客运中转”发展设想和响应金门的金厦大桥计划。 根据厦门市城市发展规划：“海港建设应继续巩固和发展对高雄的定点直航，做好‘三通’的各项准备工作。空港建设应完善厦门机场的设施配套，建设空港物流园区，建成我国重要的国际干线机场，并争取作为两岸‘三通’定点直航首选机场。”我们认为“客运中转”有可能成为两岸三通的突破口。尽管目前的业绩预测和估值中我们不考虑未来“三通”的因素，但是我们预计未来两年出现正面变化的可能性颇大。 海峡两岸“海空联运”的巨大增长空间 目前的客运中转主要是指在大陆的台湾岛民可以乘机到达厦门，然后通过客轮耗时15~30分钟到达金门，转乘飞机前往台湾5个城市。而按照以往的路线，只能先飞香港然后转飞台北和高雄两个城市。以上海虹桥为始发机场为例，厦门“海空中转”航线节约了飞行时间2.5小时。 考虑到目前国内经香港澳门转飞台湾的旅客每年超过300万人，其中上海始发接近100万人次，仅台湾旅客就可以为“海空中转”提供相当大的增长空间。 国际旅游码头客运大楼2007年5月1日前投入使用，该码头总建筑面积8.1万平方米，年吞吐150万人次。考虑到2006年福建沿海与金门、马祖间共运载旅客67万人次，该客运大楼已经为未来“海空转运”的发展预留了足够的增长空间。 目前大陆旅客台湾游只能通过香港转机，如果未来政策出现突破，能够从厦门转机直飞台湾本岛，将有望复制大陆旅客在深圳落地(过夜)前往香港旅游的客流模式。从负面的角度看，“三通”的进展也有可能导致厦门中转香港客流的减少。 由于缺乏足够的数据对于此项客流增长做出预测，我们预测模型暂不考虑该因素。 三、业绩预测与相关假设 3.1收入科目的假设与预测 航空收入与成本预测 由于上市公司不拥有跑道，厦门空港的航空收入主要来自于93%的旅客服务费分成以及69%的地面服务费分成，起降架次和旅客周转量是两项收入的主要驱动因子。预测航空服务收入最大的误差来自于运输量增速的预测，如果起降架次增速预测误差四个百分点，可以导致5年后EPS预测偏差23%。 2006年起降架次15.4%的高增长背后包含了2005年增速较慢、晋江机场补贴变化等偶然性因素，作为长期增长率的假设会过于激进。 我们假设未来五年厦门空港的起降架次复合增长率11%。考虑到前面分析的厦门人口增长加快、福建富裕人群迁入、副省级城市消费升级、旅游需求和海峡客流中转，我们认为该假设实现的可能性较大。 由于目前航站楼足以支持12%的复合增长率，因此，只要成本控制得当，大多数的航空收入增长会转化为利润增长。依靠优秀的成本管理，以及2006年天气因素导致空调电费下降等因素，厦门空港2004-2006年连续两年航空服务成本负增长。出于审慎考虑，我们假设未来5年每年航空服务成本上升4%。 根据11%的起降架次增速假设，我们得到航空运输服务的收入和毛利预测。 货站收入与成本预测 厦门空港国际货站占地面积4万平方米，包括国际出港、国际进港和国内进出港等3个仓，并附带联检报关、海关报检等办公室，公司持有51%的股权。 货站的设计吞吐量15万吨，2006年厦门空港的货邮吞吐量17.5万吨。实地调研并且参考相关数据，我们估计未来两年货站需要扩建，公司表示相关事宜尚在初步评估，未有方案。我们预测现金流量表时，出于审慎考虑，假设2008年投资1.5亿元参与货站扩建。 2006年厦门引进国际特大型电子企业的工作取得了重大突破，其中台湾第一大(全球第3)液晶显示屏厂商友达光电的显示屏后端模块将于2007年投产，设计产能1500万台。根据平安证券电子分析师邵青的分析，相对于液晶板而言，后端模块生产需要较多的劳动力工时，所以迁建到厦门不仅可以利用大陆的劳动力成本优势，而且由于海峡两岸海运成本较低，也可以充分利用和配合海峡对岸的面板生产能力。 友达光电去年底与航空公司的协调会上已经表达了对欧洲线全货机的需求，但是友达光电正式投产之前，其货量增长能否达到预期仍然存在风险。但厦门电子产业的增长可以提供货量增长的其他支撑，例如Dell很可能会向厦门搬迁一条生产线，联想在厦门的投资项目也基本确定。 考虑到固定成本不变，货站成本上升应低于货量上升。但鉴于对货代的超额返还以及2008年以后货站扩建带来的成本，我们假设成本与收入同步上升，毛利率不变。 租赁收入与成本预测 厦门空港的租赁业务包括商业租赁和房产租赁业务，其中商业租赁是包括三#候机楼商业面积以及1#和2#老候机楼等商业用途的租赁，房产租赁包括值机柜台和办公场所的租赁。两项收入的比例大约为55%和45%。 从实地调研来看，1#(1万平方米)和2#(2万平方米)候机楼的租赁人包括大型家具商和航空货代、金鹰快递等航空业务相关公司，我们估计租金的上涨幅度会较小。 其他的租赁价格主要根据每年机场吞吐量增幅的60%-80%确定下一年的增幅。上述租赁面积基本已经租出，未来面积不会有明显增长。 综合各种因素，我们假设每年租金价格上升幅度为起降架次增幅的60%，出租面积不变，得到租赁业务的收入与成本预测如下。 广告、工程等其他业务毛利 厦门空港的其他主营业务收入来源还包括广告、工程。其中工程业务的收入和利润贡献很少，我们假设未来零增长。 广告业务方面公司过去的开拓力度有限，并且受制于厦门经济规模等因素，优质广告客户有限。例如公司广告价值最高的位置如出发厅外的12块广告牌，我们发现只有6块在调研期间租出。候机楼内的部分广告牌也没有租出。 公司与福州长乐机场共同出资成立广告公司，今后将代理包括福州长乐机场在内的福建机场的广告业务。其中厦门空港的广告利润将通过特许经营权使用费的方式锁定为最低回报，通过激励措施鼓励广告公司争取更多的广告业务，分享超额利润。 由于我们尚难测算合资广告公司的业务增长，处于谨慎考虑，暂时按照零增长假设。 3.2业绩预测的假设与结果 根据上述假设，我们得到业绩预测如下表。 由于候机楼服务的边际成本很低，未来五年航空业务收入的增长大多数都能反映在利润增长上，2007~2011年的复合利润增长率接近19%。 尽管这样的增长在牛市中未必让人眼前一亮，但相对于很多公司，厦门空港的利润增长可持续更强，并且确定性较高。 3.3假设现金收购集团跑道资产EPS有望增厚0.21元/股 其他机场上市公司的跑道资产都已经属于或即将注入上市公司 国内机场公司资产不完整的现象由来已久，过去由于跑道收费过低，跑道/机坪盈利能力不佳妨碍了跑道资产的上市。随着收费制度的改革以及主要机场起降能力利用率的提高，跑道资产的盈利能力已经大为改善。 目前国内5家机场上市公司中，只有厦门空港、深圳机场和白云机场没有跑道资产，而后面两家机场决定通过定向增发购入跑道资产。估计2007年下半年开始，厦门机场将成为国内唯一一家不拥有跑道资产的上市公司。 我们猜测2009年之前有可能注入跑道资产 我们预计2009年之前上市公司有可能注入跑道资产，但仅仅是主观的猜测： 一、国资委支持主营业务资产注入上市公司 国资委主任李荣融1月5日表示，2007年国资委将积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司。 尽管厦门空港不是央企，但国资委的表态体现了国有资产管理部门的总体思路。 二、2009年厦门空港三期扩建工程 厦门空港集团新建跑道项目的土方回填已经基本完工，由于回填土方需要3年以上的沉降期，估计2009年前后新的跑道和国际航站楼都会开始建设，以便满足2011年之后的客货流需求。 三期扩建完成后必然对现有航空资产存在竞争，我们估计三期扩建前后，需要考虑解决航空资产的完整性，以便获得流通股股东的支持。 如果现金收购跑道资产将对业绩预测产生的显著增厚作用 根据我们的测算，厦门空港集团2008年主要的航空资产收入分成有望接近1.2亿元。由于部分数据并没有披露，因此我们对起降费的测算参照了其他机场经验数据，并结合厦门机场机型特点进行了预测。集团跑道、机坪等资产的成本、费用和税收并没有披露，并且实际成本分摊中也有不同的可选处理方法，所以我们不太可能准确预测到利润数据。如果参照深圳机场收购集团资产的主营业务净利率47%测算，净利润接近6000万元。假设按照10倍市盈率收购，将需要耗资6亿元。 厦门空港的有息负债接近零，根据我们的测算，2008年底公司的现金等价物接近6.39亿元。因此，公司只需要少量的负债，或者降低分红比例，就可以在没有摊薄的情况下增厚每股收益0.21元/股。 白云机场和深圳机场都是通过定向增发收购资产，对上市公司EPS的增厚很少。 厦门空港具备零摊薄收购集团跑道资产的现金，这正是厦门空港与其他机场资产注入概念的不同所在。 需要提示的风险是，上述测算基于诸多的假设，实际的结果可能会有很大的出入。 四、估值与风险分析 4.1基于退出市盈率假设的DDM估值——合理价值13.55元 简单的平均市盈率法估值及其问题——合理价值10.31-12.88元如果简单参照国内机场的2007年平均市盈率水平25倍PE测算，厦门空港的合理价格约为12.88元。考虑到厦门空港是一个长期投资品种，剔除目前的牛市溢价后的07年合理市盈率约为20倍，合理价值10.31元。 市盈率法尽管被广泛使用，但是忽略了利用率不同的机场的成长潜力差异。如果两家机场市盈率相近，显然利用率低的机场具有更大的增值潜力。然而，目前跑道与起降能力利用率略高于50%的厦门空港的市盈率最低。 深圳机场的第二跑道将于2010年前后建成，浦东机场的第二航站楼也已经封顶，但深圳机场第二跑道所有权在集团，而浦东机场扩建还需超过100亿的资本性支出。 厦门空港可以通过现有的资产实现利润的持续增长，并且航空资产不完整而现金充沛蕴含了未来无摊薄增厚利润的可能。而厦门空港的市值只有深圳机场(资产注入与增发收购跑道等集团资产前)的28%。 基于退出市盈率假设的DDM估值 由于航空需求高速增长，国内许多机场每隔5-6年就会面临扩建问题。由于扩建成本不确定，我们很难判断贴现模型所需要的远期参数，如扩建后的盈利能力等。 为了解决产能利用率不同的机场的估值问题，我们倾向于根据满负荷的盈利及市盈率确定“退出价值”，采用红利贴现模型估算目前的企业价值。考虑到机场的业绩稳定向较高，我们采用9%的贴现率。 假设2009年以20倍PE出售厦门空港，公司不收购集团跑道资产和收购跑道资产的合理估值分别为11.78元和15.32元。 假设2011年以20倍PE出售厦门空港，公司不收购集团跑道资产和收购跑道资产的合理估值分别为15.63元和19.18元。 两个不同退出时间假设得到的贴现价值不同，恰恰反映了厦门空港作为产能利用率低的航空资产的长期投资价值。 估值结论——合理价值13.55元 我们认为退出价值贴现法更能体现不同利用率机场的增长潜力，但是我们无法判断公司是否、何时以及按照什么价格收购集团跑道与停机坪资产。 为了简化问题，我们假设2009年收购跑道资产的概率为50%，得到厦门空港的合理估值为13.55元(11.78*50%+15.32*50%=13.55)，相当于2007年预测EPS的26倍。如果收购早于我们的预期，那么贴现价值更高。 4.2厦门空港风险与敏感性分析 由于其垄断的业务与盈利模式，厦门空港主营业务自身的风险较小，投资的风险很大程度上来自于分析师的假设与事实的偏差。 风险之一：设施老化、维修及其对航空需求的影响 厦门机场年龄相对较长，作为分析师我们很难判断其跑道与候机楼设施的成新程度以及未来的维修需求。以跑道为例，厦门空港1983年建成水泥跑道，1996年实施不停航改建为改性沥青跑道。至今已经10年，如果将来需要停航改建，那么将对当期的航空运输量造成负面影响。 风险之二：航空需求增长率预测错误 即使对于机场当局，航空需求增速的预测是一个世界性的难题。美国FAA对机场5年需求增速预测的误差中位数为20%，最大误差达到80%。日本1980-1995年期间5年期预测与实际数据相差22%，10年期预测相差40%。 如果我们对未来五年厦门空港航空需求与收入增长的预测过于乐观，那么实际的业绩将会令投资者失望。由于对机场行业研究时间不长，并且业绩预测对于航空需求增速极为敏感，我们认为这一预测的误差可能是我们估值的最大风险。 误差的来源可能来自于预测的乐观、台海关系的正面或者负面变化、厦门气候和流行疾病等。 风险之三：集团跑道资产未能注入或者注入价格过高 我们对于资产注入的盈利能力测算基于许多假设，必然与实际存在差距。此外，注入资产的价格很大程度上取决于集团，注入的时间更是难以准确判断。 风险之四：公司治理 对于一家拥有充足现金和稳定利润来源的公司，公司治理风险肯定是投资者极为关注的问题。 起码从历史纪录来看，厦门空港的投资专注于主业，具有良好的成本控制和分红纪录。无论是从我们实地调研的感受，还是从集团董事长在机场方面的专著论述来看，公司管理层非常专业，也非常敬业。我们认为这家公司的治理风险相对较小。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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