S石炼化股改点评:把握证券行业高增长契机

　　——石炼化股改方面点评

　　1月24日石炼化公布了其股改及重组方案，根据方案，长江证券的资产将整体注入上市公司，而石炼化原有股东获得每10股送1.2股的对价支付。我们对此次方案的观点如下。

　　一、股改方案对价支付水平超预期

　　1，实际送股比例为10送4.1，远远高于市场平均水平

　　长江证券注入价值103亿资产，将石炼化每股净资产提高到1.39元

　　石炼化2006年的每股净资产为-0.68元，采用重大资产出售和回购的方式，中石化公司将公司的净资产从-0.68元提升为0元，从而为长江证券保留了净壳，而长江证券则采用吸收合并的方式将石炼化的每股净资产从0提高到最后的1.39元。以本次吸收合并时石炼化的流通股价值7.15元/股为基准，上述石炼化每股净资产的增加为2.07元，则此部分合计相当于石炼化流通股股东每10股获送2.9股。

　　长江证券对石炼化原有股东再追加送股

　　长江证券原有股东对石炼化的流通股股东按照每10股送1.2股的比例支付对价。两者合计，实际送股比例为10送4.1股，远高于市场平均10送3的送股比例。

　　2，吸收合并方案有利于提高上市后公司每股价格

　　长江证券总股本为20亿股，此次吸收合并后，资产整体进入石炼化，总股本变为16.748亿股，缩股比例为0.8374。公司06年净利润为4.48亿元，07年我们预计公司的净利润为7.6亿元，按照吸收合后的总股本，每股收益为0.45元。随着新业务的开展，我们认为证券行业未来三年的复合增长率为40%，则按照PEG为1的安全边际测算，我们认为可以给予公司40X左右的P/E，则上市后公司股票的合理价格为17-19元。

　　二、证券资产的注入使得原有流通股东充分享受国内金融行业高成长所带来的收益

　　1，中国的证券行业进入快速成长期

　　金融业是现代服务的核心，也是实体经济运行的供血者。我们研究其它国家的经济发展史后发现，在经济长期增长过程中，金融业将优先获得更高的成长空间，其占GDP的比重迅速提高。而证券行业作为金融行业中重要的子行业，目前随着制度性建设的完善，将迎来新业务开拓的高峰期，融资融券、直接投资、股指期货、备兑式权证等业务的开展在提高券商收入的同时，还将优化证券公司的收入结构，减少利润的波动性。

　　2，

汇率升值有利于证券行业的业务拓展

　　中国经济正处在从产品市场改革基本完成到要素市场改革逐步展开的关键时刻，汇率的升值一方面促动劳动力要素价格的提升，另一方面由于流动性过剩，造成资金成本的相对下降，使得产业向资本密集型转变。而金融行业作为资源配置的核心环节，在汇率升值和未来生产要素价格重估过程将中直接受益。

　　三、公司资产质量优良，上市有利于公司未来业务的拓展

　　长江证券分立改制时剥离了历史原因形成的不良资产，现有资产质量优良，为上市创造了良好条件。在获取创新试点券商资格后，公司拥有了开展创新业务的优先权。目前公司开展了包括集合

理财在内的创新业务，在收购大鹏证券的经纪业务后，公司实现了营业网点的大幅度扩张和布局优化，金融销售能力得到显著提高。

　　据我们了解，公司未来将从两个方面发展创新业务。一是积极拓展经纪、投资银行、固定收益等传统业务的广度和深度，在传统的通道服务基础上发展非通道业务，增加业务附加值；二是积极推动资产管理、衍生产品、直接投资等业务的创新，开辟不同于传统业务的收入来源。事实上，这几年长江证券的创新业务在券商中处于前列，如公司的长江超越

理财产品、权证创设业务、客户交易结算资金的多银行存管模式、直接投资业务等都走在了券商的前列。目前公司的融资融券和股指期货的准备也非常充分，只等监管机关准许，公司可以立即开展这些业务。

　　综上所述，我们认为长江证券此次股改+重组方案的设计充分考虑了石炼化原流通股股东的利益，因此顺利上市将使得双方实现共赢。

    海通证券/邓勇

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